对话华夏基金夏云龙：只有专注周期才能穿越周期

在股票市场上常有一种说法，“万物皆周期”，掌握行业发展与市场情绪的起伏规律才有可能业绩精进。但这谈何容易，有色、化工、钢铁、煤炭、建筑建材、交运、农业等行业因为漫长的周期、宏大复杂的分析框架，而常被偏好短期高成长的市场所忽略。然而，在冷门中，自然蕴含着重大的投资机会。

华夏基金的夏云龙，在2012年周期板块的高点加入华夏基金，先后负责有色、化工行业研究，担任周期组组长，在周期股漫长的熊市中锻炼出了对周期股的分析框架，在管理专户、养老金、年金等账户时，在这个往往需要漫长等待的领域里，做到了稳定收益。

2021年10月，经过十年积累，夏云龙开始管理公募产品，担任“华夏周期驱动”的基金经理、又在今年7月接管了“华夏新锦顺”。其中，“华夏周期驱动”在今年截至10月21日沪深300跌幅高达24.24%的惨烈环境中，逆流而上，获得了4.48%的正收益，成了市场上罕见的一抹亮色，受到越来越多投资者的认可，管理规模从一季度末的0.8亿，显著增长到三季度末的2.8亿。

从“华夏周期驱动”过去一年的持仓中可以看到，夏云龙对煤炭、海运、猪周期、有色金属、化工等板块的行业认知与对市场节奏的把握都非常熟练。

例如，在煤炭上，他清晰地区分了去年与今年煤炭板块行业的驱动因素。去年，煤炭遇到2016年以来最剧烈的一次供不应求，煤炭价格急涨，符合夏云龙对周期股中的“涨价”的分类标准；而在今年，煤炭价格稳定处于高位，煤炭公司属于高分红板块，夏云龙的配置逻辑变成了熊市中的高确定性、高分红安全垫。

又如，在油运上，他在俄乌战争爆发后，敏锐地预判到油气供给与运输线路的潜在变化，下注油运公司，随后在标的迅猛上涨的过程中大幅增厚了产品业绩。

近期，猫头鹰研究院与夏云龙进行了一次深度交流。在对谈中，夏云龙详细讲解了自己的投资框架、对周期行业的分类、组合构建思路、对多个领域的看法等核心内容。

在夏云龙看来，周期股有三种，其一是“均值回归捡烟蒂”，需要用漫长的时间等待周期修复，不太适合公募基金实践；其二是“判断涨价趋势”，通过观察判断供不应求的趋势，捕捉涨价带来的业绩股价双击，近年锂、钴、猪、 海运等都是例子；其三是“好公司提高份额”，大量行业会存在高速发展之后的洗牌、出清阶段，优质企业逐步蚕食其他公司份额的过程往往会带来盈利改善、估值提升的机会。

根据这三种类型与各自特性，夏云龙发展出了自己的组合管理方法：专注周期、重仓但不 all in、通过行业对冲与分散控制回撤。

以下是本次对话的精华内容，分享给大家。

01

周期股的三类大机会

猫头鹰：市场上相当多的主动型基金经理聚焦在新兴成长、医药、消费领域，很少触及周期领域，因为不容易把握投资机会。但今天参加猫头鹰连线的华夏基金夏云龙，却是一位深耕周期，而且业绩非常出色的基金经理。有请夏总先对管理的产品、投资理念做个简单介绍。

夏云龙：我简单介绍一下。我做公募时间不是特别长，近一年才管公募产品。我2012年进入华夏基金，有色、化工等周期板块细分行业都看了一遍，后来还当了周期组的组长。2012年正好是周期的高点，入行即高点，一熊熊十年。2017年成为基金经理助理，开始做投资。

投资范围坚持在周期，管公募、专户、养老金、年金账户都是买周期，资源矿产、制造业周期股、农业、金融地产我们都参与，涵盖上游、中游。

每次提到周期，大家觉得很苦恼，很复杂，要看美联储加不加息，看欧洲要不要衰退，看中国经济稳不稳，还要看行业景气不景气。我们经过统计之后，抓大放小，归纳出了周期股的三类大机会：

（1）涨价。上游资源价格大涨，往往会带动公司业绩增厚。

（2）渗透率提升。龙头地位稳固，往往会带来业绩、估值的双击。近年的建材、物业、钢结构、铝加工都出现过，未来化工、机械、汽车里面也会出现这样的机会。

（3）涨估值。原来锂属于有色，但现在变成新能源核心标的，估值瞬间拉高。

基本上我们只参与这三种机会，而且我们都有对应的模型去跟踪、筛选三种机会出现的信号。在具体买的时候，我们是“重仓但不 all in”，未来周期的机会非常多，不需要 all in，而且在未来的环境下，没有什么是确定的，留有余地更能应对变化、平滑波动。

周期股的缺点经常被诟病，例如没有太高壁垒，没有成长性等等，但实际上我们觉得周期也有两个优点。

其一，周期股的业绩有非常高的确定性。市场上有很多人试过用2025年的预测利润乘以30倍PE估值的公司，互联网龙头、医药龙头、新能源车龙头等等，我们姑且不论股价涨跌，实际上这些推测结果几乎都是错的。但周期股很简单，盈利是能算得出来的，只要我们觉得这个股票现在1倍PE，以后周期来了能涨到两三倍，就可以买。

其二，周期股的估值很便宜。我们选任何股票，都会在意估值。我们统计过，大部分人亏钱是亏在好公司上，在差公司身上反而是不会亏很多的，跌20%就剁了，心里会想，“这个公司不好，干什么跟它死磕呢”。真正让人亏大钱的永远是好公司，你买了它跌，你再补它又跌，你再补它又跌。

实际上，市场上的周期股可以分成三类——

第一类，是拣烟头。买一个估值很便宜的东西，然后等着。在公募基金，这个做法不适合，干等5年，基民早就赎回了，我们也下课了。个人投资者如果特别忙，没有时间看股票，确实用这种方式是能赚到钱的。

第二类，是周期成长股。每次熊市之后，都会有一批这样的股票，像这次熊市之后，可能在化工、汽车、机械里面就有机会。

第三类，是方向很确定向上，时间也很确定，但上涨幅度不知道，那也可以参与。我们会跑一个模型，我们每周会把我们所有跟踪的公司、行业放在这个模型里去跑，去看异动值。对我们来说，大涨大跌都是异动值，然后从这个值里面去研究投资机会。我们大概有一半的机会是靠这个模型发现，比如说猪、海运、煤炭。

02

决定买入的三个标准

猫头鹰：你在选股的时候，会把不同的东西放在组合里面，比如说第一类需要长期等待的股票，你肯定是不买的，第二类跟第三类，大概各放多少，会有比例的概念吗？

夏云龙：我们在选股的时候，没有倾向的比例，比如说涨价了我一定要买多少，涨量了一定要买多少，估值变化买多少，这个是没有的。但是我们这三个机会都有三个小模型去跑，看看能筛出多少机会。

很多问题在于比较，一旦把两个东西放在一块比较，哪个好、哪个坏是一目了然的。比如说去年拿煤炭和别的品种比，它明显是最好的，它的需求不用太快，供给是最硬的，估值是最低的。

我们配置的标准，首先是判断哪个方向的机会多。其次是机会有多大、涨价幅度有多大。再次是判断什么时候能涨。

如果只能判断它能涨，但什么时候涨、涨多少都不知道，这个对我们来说就没法买。

这三个标准里，历史上看，只要能符合两个，就会有比较丰厚的利润。

03

去年煤炭上涨是涨价驱动，今年是高分红驱动

猫头鹰：煤炭去年大涨，后来因为政策原因又有所调整。现在的逻辑跟去年有什么区别吗？

夏云龙：今年的煤炭跟去年的煤炭完全不一样。去年煤炭就是炒涨价。

煤炭上次机会是在2016年供给侧改革的时候，因为供给侧改革了，供给少了，需求又不错，价格就涨。然后从17年到2021年上半年，煤炭价格横盘5年。然后大家开始认为，煤炭价格不会涨，因为有管控，而且煤炭需求增长非常慢，在很长时间内不需要新增产能，只要开工率稍微提一点，就能满足需求。但是开工率提升总会有一个边界，过了一定标准以后，再提高就出矿难了。

到了2021年，突然发现煤炭不够用了，而且开工率没法提了，所以供需紧张就出现了。大家突然发现，煤价是可以涨的，于是带动全板块上涨。

但到了去年10月份，逻辑就变了，煤炭价格再次受到调控干预，但是也没有大跌，上市公司还是很赚钱，然后开始大额分红，比如说中国神华百分之百分红。

盈利确定性高、分红丰厚的资产，在今年市场不好的时候就很受欢迎了，所以今年煤炭就成了拔高估值。

04

海运的业绩弹性非常大

猫头鹰：在海运方面，你去年买的是集运，今年买的是油运。当然这个跟疫情、跟造船的供给、跟能源周期有关系。能不能谈谈本轮的油轮，包括海运的大周期，到底怎么形成的，能持续多久？

夏云龙：我们从2020年开始配置海运。海运是非常冷的行业，这个行业一轮周期大概15年，我们做公募的一个研究员看3年挺长了，15年时间，得坑五代研究员。

我们在2020年跑数据，发现集装箱运输价格已经到了历史高点，但当时多数人都不关注。当时2020年疫情一来，欧美就发钱，发钱之后就会有需求，穷人买鞋、买衣服、买包、买家电，都需要中国的制造，这个需求特别好，还带火了跨境电商。

这一来，船只供给就紧张。因为之前熊了15年，这个行业确实没有新船供给了，所以当时我们就判断海运价格、公司业绩肯定会涨很高。

后来我们又发现，不只是运商品，运铁矿石、运煤炭的价格涨了很多。然后顺藤摸瓜看看海运里面谁还没涨，就发现有一个油轮公司。一般情况下，运油价格是很难涨的，因为运石油涉及到国家能源安全，它的运输能力长期是过剩的，而且全球经济不是景气期，石油消费很难起来。

但俄乌打仗之后，事情就变了。我们看了看世界地图，一旦俄罗斯被制裁，它的油就不能卖给欧洲了，只能卖给中国或者是印度。而欧洲要买油，也只能跟美国买。这一下就突然发现，运力很可能供不应求了。

而且海运的业绩弹性是极大的，在极端情况下，海运公司挣多少钱，不是由成本决定的，而是由货值决定的。原来油价便宜，运油原来可能一桶才收1块钱，现在油价涨了，一桶可能收据几十块，符合我们所说的涨价类型。

回到刚才的问题，这么一分析下来，我们就觉得，海运的景气会持续很长时间，首先，它的供给是非常紧张的。其次，在需求端，由于地缘政治导致它突然实现了骤变，这种情况也会持续。

在过去，油运、煤炭、石油的供需平衡情况，都是紧张一点点或者是过剩一丢丢，需求增速很慢，供给增速也很慢。但是这些行业，只要有一点点变化之后，它的价格就能涨三五倍，本质上是补库存。

05

今年的猪周期无法与2018年相提并论

猫头鹰：本轮猪周期，为什么不少人没有那么看好，你还看好吗？这一波猪的价格，上涨最快的阶段是在一两个月之前，你认为未来猪价还会有比较大的涨幅吗？

夏云龙：我们在2018-2019年重度参与了猪周期，今年我们也有参与。

今年猪肉价格的波动跟2018年是不能比的。2018年的时候，是疫情导致供给少了30%以上，那样价格肯定会涨很多。而今年它只是正常的盈利周期波动，所以它价格涨幅不会特别高。

从历史上看，如果猪价没有疫情，它就是涨一倍，如果价格只涨一倍的话，我们参与一年是挣不了太多钱的。如果参与的话，就要买那些产量增长最快的公司。

实际上这一轮我们在猪周期上的仓位也不是很重，因为它的beta不大。

在上一轮猪周期，大部分基金经理没参与，因为大家很难判断出非洲猪瘟到底有多严重。猪是经常得病的，很难在2018年10月份就能判断出来非洲猪瘟的后果会非常严重。我们当时敢重仓，其实也是之前8月份发现猪价异动的，然后就跑到湖南湖北进行草根调研，才早早知道这个病很严重。

06

造船即将进入景气期，铜铝则还需等待

猫头鹰：你是怎么把握周期性成长股的？有成长又有周期性，你怎么把握？趁它最差的时候买吗？

夏云龙：我肯定不是落难时候买，我是基本面趋势投资者。例如之前买的很多建材公司，都是在它们处于利润高速增长、估值上移的时候。

以后的话，我可能会在化工、汽车、机械里面去选。今年5月份市场特别熊的时候，我们做了一个统计，把我们涨了三五倍的类建材股的逻辑提炼出来，看它能在哪些行业里面复制，选出来了一些股票，等市场继续回落之后，如果它们的利润还能持续增长、估值很低、逻辑顺畅，就会参与。

猫头鹰：海运周期，有没有可能带来造船的周期？铜和铝的价格跟着全球经济衰退预期就下跌了，这里面有机会吗？

夏云龙：造船我是看好的。我们简单算了算集装箱干散货和油运，在这一两年的景气周期后，赚这么多钱怎么花呢？要么分给股东，要么只能做一点资本开支，随便做一点点，它就算做30%的资本开支，那对于造船行业来说都是一个巨大的订单，可以吃很多年的。所以我们觉得造船行业肯定是要步入景气的铜铝的大逻辑，我们也是看好的，但是它的过程会非常曲折。一方面资本开支少，另外需求端长期不错，短期就是因为美国的问题，中国的需求不好，会跌一跌，铜价跌了30%左右，我们会做一些灵活的操作，不是说看好铜了，就把所有铜全买一遍，三年不动，也会进行一些波段管理。

猫头鹰：铜铝跟GDP相关度还是蛮高的，在美国有可能进入衰退预期，中国整个地产周期也不是很好的情况下，铜铝这个机会大吗？

夏云龙：铜铝确实跟中国地产、电力有关系，甚至现在跟全球的新能源、美国的地产有关系。但它的好处在于，有新的需求在拉动，不像铅锌可能没有需求了。目前来看，新需求的占比还比较低，但增速比较快。一般来说，当新需求的占比到了一定程度，比如说占了整体需求的20%以上之后，铜铝的整体需求就不会继续负增长了，这样投资机会就来了。

这跟我以前研究锂的时候很像。2012年前后，锂当时百分之四五十的需求来自传统行业，只有少部分是锂电池，后来锂电池增速就太快了。

现在的铜铝，也会经历这个过程，比如当新需求占到20%、30%以上，才能对冲掉原有的地产需求下滑。与此同时，它的供给又比较硬，铜是国内外矿山资本开支比较少，而且矿在南美那边不好开，铝是因为国内有强烈的配额限制，所以它需要到一个度，需要再磨一段时间，到那个度之后你会发现，它就开始跟国内地产需求关系不大了。

07

油价高峰已过，油运涨价不影响通胀

猫头鹰：如果你的判断比较正确的话，油运的价格还会涨很多，是不是意味着，整个全球的通胀很难控制住，全球通胀很难控制住的话，美国可能还会持续收流动性。

夏云龙：我的操作会回避这个问题。我们没有买很多跟石油相关的股票，因为我们觉得石油现在是90，我至少要翻一倍，它涨到180或者是200的概率是不高的。

但是油运不会影响通胀的。它是个运费，就算从一块钱涨到了20，油现在是80多，它也就油价涨到了100左右，其实2011年到2014年经济也不好，油价在高位100元以上维持了三年。

油价一旦涨得太夸张之后，它会有很多政治力量去干预，所以我们判断，油价会停留在一个高位，但不会贵到摧毁需求、让人彻底不用石油的地步。这时候油运费用涨5倍10倍的，对终端油价没关系。在高油价时代，加满油贵十几二十块钱，消费者也不会很在意。

08

以客观数据与模型作为投资依据

猫头鹰：在回撤控制上，你有没有什么投资纪律？

夏云龙：我们近两年确实对回撤的思考比较多，管理机构账户的经历也让我们对回撤有了一些认识。市场环境的变化也对我们控制回撤的思路有影响，因为环境的不确定性在增加，我们需要去改变、去适应、去管理好回撤。未来的情况大概会是：新兴行业需求好，传统行业供给少；外部环境不友好，市场波动不会小。所以周期思维、回撤管理会大有用武之地。

总体而言，我们希望在不牺牲收益率的背景下控制回撤。

为了做到这一点，我们在底层思维上，对行情演绎不做假设、不做简单的线性外推。人的思维，往往喜欢线性外推，涨多了不一定信，涨久了大概率信，容易掉进“因为过去对，所以未来对”的思路里。

但是，人的思路和经验是靠不住的，加上回撤管理本身是逆人性的，所以在具体操作中，控制回撤要靠纪律。具体方式有很多，比如行业平衡、个股分散、交易纪律等等，各取所需，但重要的是一旦定下来就得执行，比如一个股票跌30%，就得去解决。要么认错直接卖，要么逆势加仓，都需要直面问题，不能当鸵鸟。

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