11月的债市调整给2022的资本市场带来了一缕寒意。在压缩了几个月的状态后，短端利率和长端利率都大幅反弹，此前受益于资产荒的信用利差也迅速大幅反弹。利率风险和信用风险同时爆发。在这样的背景下，债券基金市场整体出现大幅的回调。不仅是中长期债券基金，在公募、理财巨量赎回压力下，流动性好业绩稳定的中短债也出现了大幅的回撤，浮亏和赎回踩踏对业绩双杀，很多产品净值直接跌回上半年。
不过市场大幅波动时，也是检验产品含金量的重要机会。经历市场大幅波动后，（依据银河分类）在全部（中）短期纯债债券型基金（A类）中，国泰基金陶然管理的国泰利享（006597）、国泰利优（012452）、国泰利泽（013065）三只产品的近一年收益分别排名17/92、5/74、5/92（数据截至日期2022-11-30），含金量非常高！风险上暴露很低，收益上又质量很高，一般来讲对于债券基金这两者是很难兼顾的，尤其是刚刚经历了债市大跌考验。是怎么做到的？在猫头鹰对陶然的采访中，印象非常深刻的是：他所有的工作都围绕着持有人的感受进行，这绝非一句空话。
- 不追求短期的相对排名，不追求基金规模的迅速增长，在风险积聚时会通过降低风险暴露劝退持有人，在风险释放后主动准备弹药，锁定高性价比资产；
- 严控久期，不做大幅偏移，在不同的券种，不同的收益率曲线上做高度分散化的投资；
这些系统化方法论，才是真正服务好客户体验的秘诀。
猫头鹰：您在产品管理上最核心的理念是什么呢？
陶然：定位好产品，让客户体验良好。为什么现在我们比较获得平台对我们认可，我们最终是帮助这些平台去维护好客户，最终只有客户受益了才会使得他对平台满意，对银行渠道满意。
比如一只产品年化收益只有2%，那么对于这样一个东西，它不能够时不时跌个5个bps、7个bps。对于这种产品，包括我们的这种短债来说，它实际上我们替投资者决定，因为散户不懂他最后他投的是些什么东西，他不懂这些存单。我们是专业投资者，当我们觉得市场风险收益比不太合适的时候，就要降低风险暴露，那么这是我对投资者的负责，你可以赎回，但是至少在市场下跌阶段不怎么亏钱，这是很重要的。猫头鹰：短期内是否会有相对排名的压力？
陶然：短期内当然是很难，但经过一轮轮的市场的调整，我们的风险收益特征是很明显的，客户也会看到。
比如我们判断最近的市场阶段就是中风险，低收益。我们十月份主动的降低了风险暴露，代价是我也降低了预期收益，我需要说服我自己，公司的领导也支持我度过暂时的相对排名压力。但是结果上我们是从容的应对了这次大跌，回撤很小，在长期业绩上反而很出色。如果我选择在规模比较小的时候把业绩做起来，然后去营销一把，把规模吸引进来，就像最近暴跌一把，投资者体验就不好，我迟早是要输的，我们跟平台都输其实。散户看着你历史业绩进来，然后又被巨幅的下跌震出去的话，实际上他是很失望的。对平台失望，对银行渠道失望。负债端管理：先于申购而配资产，先于赎回而准备流动性
猫头鹰：您认为实践中从容应对市场波动，攻守兼备，最重要的策略是什么呢？
陶然：我会先于申购而配资产，先于赎回而准备流动性。给产品管理赢得主动权，帮投资者减少损失，锁定收益。
首先我们要有一个认知：市场上涨过程中大家都会买，因为买入赚钱了，但是这个时候因为债券收益率是下行的，所以说新申购进来的钱，组合的可投资产的收益率一直在下降，所以说可以理解为它是透支了未来。新进来的钱是因为它涨的都是未来的收益，他讲的都是未来的事。其实是矛盾的，申购多的时候反而是未来投资收益率比较低的时候，赎回越多的时候，往往是未来投资收益率比较好的时候，所以说作为基金经理他就要去打破这个局。在申购来之前我就要有资产，已经把资产都配好，杠杆都打起来了，然后在赎回到来之前，我要先把流动性准备好，而且不仅应对这些赎回，还能够有额外的钱做再投资，买砸下来的好资产，为新的申购资金锁定较好的位置。与之对比，比较差的情况是是申购来了我还不买。申购来的钱因为没买，他要摊薄你的收益；赎回来了我还不卖，我还在加杠杆，然后收益率越上越多，然后特别的惨。所以买的时候我先抢时间，趁着收益率还有空间的时候我先买。我就是说它就叫先于申购而配资产。先于赎回而准备流动性也非常重要。其实固收类产品最惨的就是双杀，往往在暴跌的时候，更多的是浮亏，它不是静态的，一旦下跌散户就会赎回，机构也会赎回，规模是在下降的，然后浮亏的数量是在上升的，那么净值其实就是每天的浮盈浮亏去除以规模，他就双杀。基金经理扛不住了，流动性有问题了，只能砸出去，这个时候砸的价格就是不计成本的价。我们最重要的就是避开最坏的情况，再去看最好的情况是什么。所以说在投资过程中，我觉得对我来说最难的不是现在，而是全市场都涨得很好的时候，我们涨得特别的慢。这个是需要我自己去调节心态的。我们追求在控制回撤的前提下，去追求净值的稳步增长。这需要我自己去说服我自己，或者说服我老板，我们的风险收益特征就是这样，你不要在市场涨得很好的时候来问我为什么你涨不动，但是我可以告诉你，在市场跌的最多的时候，我们可以跌的比较少。
猫头鹰：信用债上的投资框架如何选择标的？
陶然：我们主要投城投。
首先整个城投债不会有太大的系统性问题。相对来讲，可以理解成它是个梯梯队型的。你假如说它会有一个违约路径的话，你就好比说房地产，我们会觉得是小民企先爆，大民企再爆，然后是小国企再爆，但是小国企和大民企原来是不明确的，但是现在看的话可能是大民企先爆，国企可能是在然后之后是大国企。如果用4分法来分的话，城投也是一样的，我们也认为差地方的差城头先出问题，现在不明确的就是弱地方的好城投和好地方的弱城投谁先出问题，但是我们倾向于是以省级概念划分的话是弱地区的好城投的话，可能会被这些弱地区的弱城投出事事件之后带下水，所以他们也会面临着很大的一个地区出问题了，可能所有的就都出问题。我们以上的分析并不是说他会爆，只是说他会面临着很大的压力，我们希望我们的持仓券都没有太大的压力，我他最终可能会通过省级资源协调或者什么资源协调，可能最终会挺过来，但是持有过程的话就会让我们非常耗精力，而我们是希望我们所有的持仓都能很平稳的完成持有期。像好地区的弱城投的话，可能不用到国家给一些政策的时候，可能是省级层面他自己就解决掉了，所以在持有期会让你很舒服。市场上还是在大家观点还是分歧挺大的，有的人观点看好地区的弱城投，有的看好弱地区的好城投，咱们的做法是就是说每个里面都会选一些咱们觉得好。猫头鹰：信用投资择券上如何控制风险？
陶然：我们主要在两个层次上做控制。
1.寻找具有不可替代性的、政府会做支持的平台，在经济落后地区不做行政层级的下沉像云贵或者是天津西北东北等地，有一些我们认为在整个政府投资平台体系里头，具有不可或缺的替代性的，还会从里头择优去选一些出来。咱们国家政府其实长得都很像一个政府，你要有一个修铁路的，修公路的、修水库的，搞燃气的，可能某个城市里面你也要有一些搞区片整理的平台，这些平台可能都是不可或缺的，每一级政府都是层层这么学下来的，所以只是说到这些落后地区的话，我们可能更多的是集中于省级和省会级最核心的几个，可能一个省这些地方加一起可能也就五六个这种平台。而且一些省是有特殊资源的，好比说宜宾国资里面有五粮液这种特殊资源的，还有泸州有老窖的股权，虽然咱们国家产酒的地方经济都特别落后，但是它有酒。所以普遍来讲的话，如果你要是看表观上最明显的一个就是行政层级，在落后地区的话，我们不做行政层级的下沉。这样做的好处是我们一不担心他的经营出问题，二是来讲他会得到省政府最后的支持。再具体细分到就是说在行政层，在落后地区的行政层，我们只会投省会城市的重点的一个，这些在行政资源是得到国家支持。落后地区的省一级的。对省一层的原因就是在于省级单位在整个经济活动中的资源分配中，它的行政级别是最高的，甘肃像今天这样，其实它的开工率，它的高速公路平台其实也还可以，它的发债也还顺畅。但是这些落后省份的省会城市能不能过就不一定，我们在落后地区的下限是非常高的。没法说一个企业它经营一定不会出问题，但我们强调的是从自上而下的分析完之后，我会留一些安全边际。我们信用分析框架其实是一个自上而下的分析，再叠加一些安全边际的，所以的话这样会让我们非常的从容。我们不会把自己所有的边界都打满，投资经理池子中，我们会留一个缓冲带。假如说池子中65%~70%之外，再往后数10%，基本是不投的，原因就是在于这些要比65%~70%那些弱，但是要比再后面的20%强。假如说后面的20%出问题了，可能会蔓延到这10%。就要紧去砍仓，确保依然有缓冲带，始终保持与风险的距离。
猫头鹰：您在久期和组合管理上有哪些具体的风控手段？
陶然：首先久期是严控，久期大多数情况不超过180天，像最近这种更短就是130天。我会适度的会有一些调整，但是他大概率不会偏180天太多，我实际管理过程中最长的可能就是210天。当我管一个200亿组合，就我们盘子有300多亿的时候，调整起来是没那么快的，我必须得有一套体系，就是我得能够说得明白。我的久期的中枢就是180天，在我不太看好的时候，我低到150天，最近我特别不看好就只有130天，但是在我特别看好的时候，实际操作过程中也就210天。
第二是分散，大类资产尽量分散，尽量分散，我们不只配信用债，我们也配利率债，我们甚至配付息的利率债，然后配定存，我们也配回购，我们也配 abs，我们会做带来资产上面尽可能的分散，然后在信用债这块主要的资产上面，我们再做分散，就是我们把不同的信用债去分散到不同的估值的收益率曲线上面。
猫头鹰：能否最后和大家分享一下您在过去的市场中是如何运用您的投资策略的，给大家复盘一下？
陶然：其实每一波调整都不太一样。
近期像货币金只有1.2%～1.3%的收益，从今年4月份开始都是一个非常宽松的货币环境，那么又到年底年底通常又是大家跨年是最重要的时点，对流动性来说比较容易恐慌的时候，那么大家对于管控边际变化的预期，地产也是越来越发酵，但是它应该是最差的时候已经过去了。那么基于这几点，我认为至少没有太多下行空间，我就不会把这个再搞得太激进，我再去暴露风险，无论是久期风险，信用风险，还有杠杆风险，我觉得都是没有意义的，所以说我们更低的久期没有杠杆，然后基本上信用就是控制比例。同时我们提前准备了流动性，以备赎回需求，那么当这波调整来的时候，我们就还有余力再去买一些砸下来的好资产。到4月底的时候权益市场跌很厉害，然后也就是在这个时候我们的申购特别的多，因为其实本质上也就是股债跷跷板，一方面是央行的流动性宽松，另一方面是市场的风险偏好急剧的收缩，还有货币资金收益一直在下行，然后银行的理财净值的转型，我们也是看到这些大的趋势，所以说我们感受到短债这类产品他会需求爆棚，所以就在这个时候，我们的杠杆一直顶在最上面，几乎就顶着上限，提前锁定好一部分收益，为新申购进来的资金降低风险。5月底的时候，其实这个组合已经到200亿了，但那个时候上海突然就解封了，我们已经感觉到可能会有一波调整，所以我们很快一直在出回购了，不仅没有杠杆，然后我还在出回购准备流动性。我其实就是等着赎回来了，然后短短几天其实就从200亿输到170亿，就几天瞬间30亿就赎回掉，但是从走势上面其实您也还算比较平滑，它其实这背后是我们的提前操作。也避免了规模赎回导致的双杀。还可以有余力买一些砸下来的好资产。2020年11月底的时候，收益大幅的上行，那时候我们的货币其实规模特别的小，我的做法就是很简单，我就觉得这就是一个顶点附近，我需要的是很多负债帮我把顶点锁住，那个时候是12月初。那么在这个时候如果要找跨年的钱进来是很难的，那么我就采用年内的钱先用上，帮我把跨年的资产锁住了，到了年底收益率大幅下行，然后这个时候主动权都在我这里。但是同时我严控久期，即使收益率短期再往上也能把握得住，兜住底。风险提示：基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不代表其将来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩亦不构成对本基金业绩表现的保证，基金收益存在波动风险。投资有风险，基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。敬请投资者认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等相关法律文件，了解产品风险等级，做好风险测评，根据自身风险承受能力选择与之相匹配的风险等级产品。基金具体风险评级结果以销售机构提供的评级结果为准。
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