兴证宏观段超 | 高通胀对中下游利润挤压有多大？

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段超（duanchao@xyzq.com.cn）

陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn)

王涵

规上工业企业利润继续维持正增长，但是增速低于企业收入。2022年1-2月全国规模以上工业企业利润同比增长5.0%，增速较去年12月份回升0.8个百分点。但值得注意的是，2022年1-2月全国规模以上工业企业营业收入增速为13.9%，营业成本增速为15.0%，这是自2021年以来，规上工业企业利润增速首次低于营业收入增速。并且，营业收入及营业成本的同比增速与利润出现背离，即营业收入/成本增速较上期往上，但是营业利润增速却反而出现下行。

分企业类型来看，利润增速分化明显，国有企业利润增速较高。2022年1-2月，规模以上工业企业中，国有企业利润增速最高，为16.7%；其次为股份制企业，同比增长9.4%；外商及港澳台商投资和私营企业增速转负，这也是2021年以来以上两种企业类型利润增速首次转负。

工业企业利润增速慢于收入，实际反映了上游成本端上涨对利润的挤压。2022年以来，虽然大宗商品价格同比在高基数下有所下行，但是仍然维持在高位。同时，受到俄乌冲突影响，进口燃料价格随之走高，在全球需求走弱的背景下，上游成本端对利润的挤压开始逐渐显现，这一现象在上中下游的利润分配中体现更为明显。

利润挤压一方面源于上游进口原材料价格传导至下游出口价格的时滞。从历史数据来看，国际大宗商品价格变的变化对国内的传导往往沿着“大宗商品价格上涨—进口价格上行——出口价格上行”的方向传导，进口原材料的价格上行往往和大宗商品价格上行同步，但是出口产成品价格往往滞后进口价格2-3个月的时间。这意味着，在大宗商品价格快速上行的时候，由于传导的时滞，下游产成品的利润将受到一定挤压。

利润挤压的另一方面源于上游涨价不一定能完全传导至下游。回顾2009年以来大宗商品价格上涨的主要时期，可以发现在大宗商品上涨时，上游的毛利率往往出现上行，但是中下游的毛利率的变化方向则不确定，这取决于当时的需求情况和行业的格局是否能使得上游涨价得以顺畅传导至下游。一般而言，大宗价格上涨可以分为两个阶段，第一阶段是需求复苏带来的价格快速上升，第二阶段是供给短缺带来价格攀升，在这两个阶段上下游的毛利率表现有所不同，具体而言：

• 在价格上涨的第一阶段，上游涨价对下游毛利率的压制较为明显。如前所述，全球大宗价格上涨传导至下游产成品有一定时滞，因此在大宗价格最开始涨价的第一阶段，上游资源品和部分价格传导较快的中游原材料加工的毛利率将快速扩张，但是下游工业品和消费品的毛利率多数受到压制而下滑。

• 在价格上涨的第二阶段，往往下游消费品毛利率有所改善，但中游原材料制造及下游工业品表现浮动较大。在大宗商品上涨的第二阶段，原先滞后上涨的下游价格开始出现上行，上下游价差缩窄，下游消费品的毛利率往往出现改善，尤其是酒、饮料类产品在这一阶段毛利率改善较为明显，或与该行业拥有较强议价权有关。但中游原材料制造业和下游工业品的表现则更受到自身行业格局和需求端的影响。在价格上涨第二阶段，往往由供给端推动，需求边际走弱。此时虽然大宗价格仍在上行或在高位，但是上游资源品的毛利率扩张速度已经放缓，而中下游如需求较强劲且议价能力较强的行业，其毛利率可能继续走强，但如果该行业下游需求端较弱，则会出现上下游共同挤压中游利润端的情景。

本轮大宗上涨周期的上下游价差为历史之最，中下游利润受挤压更为显著。上游成本端至下游需求端的价差可以拆分为“PPI（中游）-PPIRM（上游）”和“CPI（下游）-PPI（中游）”。当前上游成本端（PPIRM）和下游需求端（CPI）的价差为2000年以来的最高水平，并且中下游之间的价差（CPI-PPI）更为显著，这意味着在这轮大宗价格上涨中，中下游将受到更为明显的利润挤压。本轮大宗价格上涨也可以分为两个阶段：

• 第一阶段（2020年5月-2021年6月）：上中下游利润增速皆上行，但中下游利润增速后期下行。受益于国内疫后经济的深跌反弹，在这一阶段的前期上中下游的利润增速都出现上行。但与2016-2017年供给侧改革时期，中下游利润增速在第一轮大宗上涨的后期在高位维持不同，本轮大宗上涨中，上游利润增速持续上行，但中后期中下游利润快速回落。这或与国内外疫情反复不断冲击需求端有关。并且，虽然前期利润增速同步上行，但从毛利率和工业企业利润占比来看，下游工业品及消费品的毛利率和企业利润占比皆出现持续的走弱。这意味着，上游成本端对下游利润的挤压程度大于需求的复苏带来的收入增加。

• 第二阶段（2021年6月-2022年2月）：上游增速继续上行，但中游原材料和下游工业品增速下滑明显。与2009-2011年和2016-2018年两轮大宗上涨类似，本轮下游消费品的毛利率及利润增速在大宗价格上涨的第二阶段出现反弹，并且酒、饮料行业仍然保持较快的毛利率扩张速度。从2022年1-2月的数据来看，下游消费品中酒类、食品制造业、文娱、纺服行业利润增速为正。

但是，与之前大宗涨价时期不同，由于上游利润增速持续快速上行，叠加需求明显走弱，受上游涨价影响较大的中游原材料和下游工业品的利润增速在这一阶段继续下行。如果把利润增速拆分为收入和销售利润率，则上游资源品的利润增速几乎超一半皆由销售利润率贡献，但中游原材料中仅有色金属冶炼及加工业的销售利润率仍为正值，下游工业品的销售利润率皆为负值。下游工业品中主要为出口链条相关产品，自2021年下半年以来，海外生产性需求已逐步走弱，这也使得出口相关行业的利润增速出现下滑。除电气机械及器材制造业之外，其余出口行业的利润增速皆已滑至历史较低水平。虽然短期来看，出口可能仍有韧性，但2022年出口下行趋势难以改变，下游出口相关的工业品或受到来自需求和成本端的双重挤压。

风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。