兴证宏观段超 | 对俄制裁持续发酵， 油价高企对国内通胀影响几何？

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段超（duanchao@xyzq.com.cn）

李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）

王涵

近期制裁影响下，俄罗斯原油出口不降反升。2022年3月以来，虽然欧美等国对俄罗斯贸易的制裁力度不断上升，但前期制裁更加集中在禁止对俄罗斯能源部门进行新投资、禁止俄罗斯煤炭出口等领域，事实上年初至4月份俄罗斯原油出口数量不降反升，拉动俄罗斯贸易顺差也不断上升。但从地域差别来看，俄罗斯原油出口已出现明显分化。

• 欧盟国家俄罗斯原油海运进口已出现下降。根据EIA和Kpler数据，欧盟国家从俄罗斯海运进口原油已明显减少，从1.65百万桶/天至4月份已下降至1.2百万桶/天；而德鲁日巴管道输送的原油进口规模则保持稳定。

• 但其他地区的俄罗斯原油进口快速增加，俄罗斯原油总出口不降反升。在欧洲进口下降的同时，印度等地区俄罗斯原油进口大幅增加，Kpler数据显示4、5月份印度进口俄罗斯原油上升至约81万桶/天和62万桶/天，支撑了俄罗斯原油出口增长，帮助稳定全球原油的供需平衡，但也加剧了全球原油市场的分裂。

对于中国而言，近期俄罗斯原油并未明显增加，价格也保持稳定。从中国海关数据和EIA数据来看，中国从俄罗斯进口原油数量整体稳定，今年进口俄罗斯原油规模稳中有降，从年初的1.75百万桶/天（陆运85万桶/天，海运90万桶/天）下降至4月份的1.6百万桶/天（陆运80万桶/天，海运80万桶/天）。而从价格来看，中国从俄罗斯进口的原油价格也与全球国际油价保持高度相关，并未出现明显的价格下行偏移。

“粮食、能源”或将成为未来地缘政治博弈的筹码，加剧逆全球化压力。今年以来，农产品、能源品都在地缘政治博弈背景下，出现了价格上涨。正如我们在春季策略《商品与美元：两只灰犀牛》中曾强调，俄乌冲突对地缘政治呈现出溢出效应，未来“粮食、能源”或将成为地缘政治博弈中的筹码，加剧逆全球化发展。

俄乌冲突大幅加剧了欧洲经济的供应链问题，推升全球通胀。从全球投入产出表来看，欧盟与俄罗斯经济往来密切，很多产业都高度依赖于俄罗斯的中间品提供，尤其在能源业、采矿业、金属制造业等方面依赖度较高。俄乌冲突大幅加剧了欧洲经济的供应问题，推升欧洲国家通胀高企，德国、意大利等国PPI同比甚至超过30%。在俄乌冲突持续的大背景下，欧洲供应链调整的压力可能仍将持续。

新制裁影响下，未来全球原油体系或将更加分裂。今年以来，俄罗斯原油出口的不降反升，事实上帮助了全球原油供需的平衡。未来新制裁的影响有两种可能：1）如果欧美制裁趋于严格，并且严格限制其他国家进口俄罗斯原油，产生的供给缺口则需要OPEC、页岩油增产进行对冲；2）如果俄罗斯原油出口无法被完全阻断（比如像现在转而出口印度），则将加剧全球原油供给体系的分裂。不论何种情景，这都意味着原油供应链的改变，供应效率降低而运输成本上升。

能源方面：年内大概率仍将维持供需紧平衡态势，油价或仍维持高位。

• 供给端：俄罗斯出口受限，美国、OPEC增长不及预期。俄乌冲突之下，俄罗斯原油出口受到制裁，俄罗斯原油产量1000万桶/日，出口500万桶/日左右；美国方面来看，油价高企时期，美国页岩油增产普遍被市场寄予厚望，但在拜登政府的严格环保限制下，美国页岩油厂商增产动力不强，年内或仅小幅增产；OPEC方面，去年9月开始OPEC承诺每月增产40万桶/日，但从实际数据来看，OPEC实际增产并未达到其承诺值，这背后的主要原因在于，在美国页岩油短期难以放量的背景下，OPEC有动机维持高油价。

• 需求端：交运实际上仍未恢复疫情前水平，年内原油需求增长仍有空间。全球原油消费量增速与全球经济增速相关性较高。在经历2020年的疫情冲击后，2021年是全球经济增速的快速反弹期，2022年经济增速较2021年会有所回落，但不应以此推断原油需求走弱。从高频的全球交通指数来看，实际上主要经济体的交通活动仍有15%的恢复缺口，因此虽然原油需求的增速相较2021年将会放缓，但整体需求仍然不弱。

同时，下半年猪肉供过于求的态势或将改善，猪价有望稳步回升。2022年生猪存栏量相对2020年仍处于较高位，但生猪出栏量同比增速自21年年中起持续下降，未来有望进一步放缓。需求方面，从历年表现看，22个省市生猪均价一般每年4-5月份见底，然后持续上涨至9月份，10-11月份回落，12月-次年2月回升。22年3月末生猪均价探底，随着疫情形势好转，季节性需求有望逐渐释放，下半年猪价预期或逐步回暖，有望超过上半年中枢水平。

粮价方面，短期内粮价难以对国内通胀有明显抬升作用。2021年末，我国稻谷、小麦、玉米库存分别达到1.4、0.7、1.4亿吨，库存消费比分别为66%、45%、52%，明显高于联合国粮农组织提出的17%-18%的水平。我们测算，从同比角度来看，粮食分项对年内CPI同比的贡献最高也仅在0.11个百分点左右（详参20220509《国际粮价暴涨下，如何判断国内粮价及通胀走势？》）。

此外，本轮疫后经济活动恢复是否会对通胀产生扰动？参考海外经济体的解封经验，由于各经济体的防疫政策以及解封政策有明显差异，难以直接界定各经济体何种政策算作封禁或解封，可以用谷歌娱乐指数这一高频经济活动观察各经济体的解封行为，当谷歌娱乐指数出现明显上涨时，往往意味着该国防疫政策有明显放松。美欧自2021年初有明显解封，以越南为代表的东南亚经济体自2021年9月有明显解封，但事实上通胀主要集中在欧美经济体，东南亚经济体并未出现明显的通胀上行。此外，从国内经验来看，参考2020年首轮疫情之后的快速反弹期，彼时通胀确实出现上行，主要是食品烟酒分项在2020年6-7月出现了明显的超季节性上涨，但当时涨价的原因主要是洪涝导致的鲜菜价格上涨，与经济活动恢复的关系并不明显。因此，无论从海外经验还是国内经验来看，疫后经济活动恢复对通胀的直接影响相对可控。

考虑油、猪、粮的影响，预计年内通胀整体可控，但需对油价扰动保持警惕。依据前述分析，对年内通胀预测主要假设如下：原油价格高位震荡，年内中枢维持在110美元/桶左右；外三元生猪价格下半年缓步提升至17元/千克左右。上述假设下，年内CPI逐步走高，9月到达最高点3.0%左右，之后下行；年内PPI逐步走低，10月到达最低点2.8%左右，之后上行年底达4.3%左右。但需注意，如果油价中枢在130美元/桶左右，则会使CPI抬高0.2-0.3个百分点左右，9月最高值可能升至3.2-3.3%，同时PPI或抬高1.7个百分点左右，年底将有6.0%左右。