兴证宏观段超 | 阳光总在风雨后——2022年11月经济数据点评

原创段超陈嘉媛等段超宏观研究

本报告联系人

段超（duanchao@xyzq.com.cn）

陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）

王涵（wanghan@xyzq.com.cn）

内容摘要

Summary

2022年11月规模以上工业增加值同比为2.2%；固定资产投资同比0.9%；社会消费品零售同比-5.9%；对此我们认为：

外需走弱+疫情扰动内需，经济整体偏弱。11月疫情继续压制居民出行和运输，并且11月底多地出台跨城管控政策，百度城际活动指数和货运流量都出现了明显的下行（详见《防疫新形势下的经济如何？》）。对出行和交运更敏感的生产和消费在11月表现都明显偏弱，制造业和基建投资在政策支撑下成为当前经济的“稳定器”。

受疫情扰动，失业率继续上行且大城市失业更加严重。自8月以来，城镇及31个大城市城镇调查失业率持续反季节性抬升。由于11月疫情较严重地区多为各省的省会，因此31大城市的失业率较全体城镇的失业率明显更高。

11月餐饮消费降幅符合预期，但商品消费下滑加速。虽然11月餐饮消费同比降幅大于商品消费，但从环比来看，受疫情影响更大的餐饮消费环比反而好于商品消费。拆分限额以上企业商品零售当月拉动来看，前期对消费拉动较大的汽车在11月同比和环比皆转负，或是商品消费明显下行的主要原因。

疫情从需求及运输两方面冲击生产，下游生产放缓。11月工业增加值环比为-0.31%，大幅弱于季节性规律，接近11月百度全国城际活动指数环比的下行幅度（约为-0.21%），这反映生产的下行主要受到疫情和运输受限的扰动。下游消费品（医药制造、汽车制造、计算机通信等）的生产对工业增加值的拉动明显放缓。

政府支持下，制造业和基建投资保持韧性，发挥经济“稳定器”作用。11月制造业投资和基建投资同比分别为6.28%、13.76%，并未受到疫情明显扰动，这主要源于政府主动加杠杆的支撑。虽然10月后财政政策支撑有所减弱，但货币政策通过抵押补充贷款对基建、制造业投资提供一定支撑，这与11月新增企业中长期贷款同比多增相对应。

地产政策“三箭齐发”，地产供需小幅改善，但需观察持续性。1）虽然地产投资同比降幅仍然在扩大，但地产投资环比降幅有所缩窄；2）商品房的销售面积及一线城市新房价格也有小幅改善。11月70大中城市中有16城新建商品住宅价格环比上涨，其中杭州涨幅0.7%领跑。

往后看，短期疫情对经济扰动仍将继续，但明年整体经济有亮点。当前国内疫情仍在快速爬坡期，疫情对经济的扰动或持续至明年年初。随着后续疫情的缓解，和地产利好政策的落地，明年经济有一定亮点。

风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。

正文

Evidence&Analysis

外需走弱+疫情扰动内需，经济整体偏弱。我们在《20221207-政策支撑内需的必要性上升——11月进出口数据点评》中曾提到，全球经济体（包括前期有韧性的东盟）都已进入经济下行通道，因此中国的外需承受较大压力。而除此之外，11月疫情继续压制居民出行和运输，并且11月底多地出台跨城管控政策，百度城际活动指数和货运流量都出现了明显的下行（详见《防疫新形势下的经济如何？》）。对出行和交运更敏感的生产和消费在11月表现都明显偏弱，制造业和基建投资由于受疫情影响较小且有政府政策支持，成为当前经济的“稳定器”。

受疫情扰动，失业率继续上行且大城市失业更加严重。自8月以来，城镇及31个大城市城镇调查失业率持续反季节性抬升。值得注意的是，31个大城市城镇调查失业率抬升较整体城镇调查失业率更加明显，11月为6.7%，接近2022年5月的高点（6.9%）。这或是因为11月疫情较严重地区多为各省的省会，因此大城市的失业率较全体城镇的失业率更高。

消费：商品消费的走弱比

餐饮消费下行更值得关注

11月餐饮消费下行符合预期，但商品消费下行幅度更大值得关注。11月社会消费品零售当月同比为-5.9%，相较上月下行5.4个百分点。其中餐饮消费同比为-8.4%，下滑0.3个百分点；商品零售同比为-5.6%，下滑6.1个百分点。在疫情压制下，餐饮消费增速保持疲弱符合预期。但是，商品消费下行幅度较餐饮更大值得关注。从环比来看，餐饮消费环比与历史同期均值相当，但是商品消费环比则明显弱于季节性，延续了10月的疲弱趋势。这或表明，除了疫情冲击之外，内生消费动力可能也受到了一定影响。

商品销售超预期走弱的一个原因在于汽车消费由原先的拉动转为拖累。拆分限额以上企业商品零售当月拉动来看，前期对消费拉动较大的汽车在11月转负，这也是2022年6月以来汽车对商品零售拉动首次转负。而从环比来看，汽车商品零售消费环比仅为0.03%，但是扣除汽车的商品销售零售环比增速为2.94%。

生产：疫情再次对生产造成冲击

疫情从需求及运输两方面冲击生产，下游消费行业下滑较为明显。11月工业增加值同比为2.2%，相较上月下滑2.8个百分点；环比为-0.31%，大幅弱于季节性规律，接近百度全国城际活动指数环比的下行幅度（约为-0.21%），这反映生产的下行主要受到疫情和运输受限的扰动。拆分来看，下游消费品（医药制造、汽车制造、计算机通信等）的生产对工业增加值的拉动明显放缓，而这是原先工业增加值保持韧性的主要拉动。

投资：保持韧性，是当前经济的“稳定器”

在疫情冲击下，制造业和基建投资保持韧性，发挥经济“稳定器”作用。11月制造业投资同比为6.28%，较上月略下滑0.69个百分点；11月基建投资同比为13.76%，较上月上行0.97%。整体来看，投资并未受到疫情的冲击，这主要源于政府主动加杠杆的支撑。虽然在财政政策“前高后低”的节奏影响下，10月后整体政府发债收缩，对基建支持略有减弱。但是，11月货币政策通过抵押补充贷款（PSL）注入资金约3675亿元，对基建、制造业投资提供一定支撑。11月新增企业中长期贷款7368亿元，同比多增3950亿元，也反映了政府加杠杆对企业部门的支撑，而这也体现在基建和制造业投资继续保持韧性。

分行业来看:

基建投资更多投向交运、仓储行业，体现政府“保供应”的政策导向。
制造业投资依旧集中在计算机、电气机械等高新制造业。根据统计局公布数据，1—11月份，高技术制造业投资同比增长23.0%，其中，电子及通信设备制造业投资增长28.2%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长28.3%，计算机及办公设备制造业投资增长12.8%。

地产：小幅改善，需观察持续性

地产政策“三箭齐发”，地产供需小幅改善，但需观察持续性。继前期地产政策“第一支箭”（保交楼专项借款）、“第二支箭”（扩大民营企业债券融资支持工具）出台后，11月下旬以来，一方面商业银行增加给地产企业意向授信额度；另一方面政府重启了暂停已久的“第三支箭”（即地产企业再融资）。在强力政策刺激下，虽然地产资金来源尚未看到非常亮眼的回暖，11月社融居民中长期贷款仍然偏弱。但是，从供需端的部分数据还是看到了小幅的改善，但后续能否持续需要观察：

虽然地产投资同比降幅仍然在扩大，但地产投资环比降幅有所缩窄。11月地产投资环比为-4.52%，相较10月的-18.53%的缩窄约14.01%。
商品房的销售小幅面积及一线城市新房价格也有小幅改善。11月中旬以来，30大中城市商品房成交面积虽仍低于季节性，但小幅企稳；70大中城市新建商品住宅价格指数同比降幅有所放缓。环比来看，11月70大中城市中有16城新建商品住宅价格环比上涨，其中杭州涨幅0.7%领跑，北上广深环比分别为0.1%、0.3%、-0.5%、-0.5%。

展望：短期疫情扰动仍将继续，

但明年经济有亮点

短期疫情扰动仍将继续，但明年经济有亮点。当前国内疫情仍在快速爬坡期，疫情对经济的扰动或持续至明年年初。叠加全球经济（包括前期较有韧性的东南亚）皆已进入下行周期，中国外需面临较大压力。随着后续疫情的缓解，叠加政府政策的支持，居民当前高储蓄率或有望转化成消费动能。另一方面，“保交楼”背景下，地产利好政策频出，明年地产投资增速降幅或有收窄。叠加明年财政和货币政策仍有扩张空间，明年经济有一定亮点。

风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。