兴证宏观段超 | 防疫优化后，2023年通胀是否会反弹？

原创段超陈嘉媛等段超宏观研究

本报告联系人

段超（duanchao@xyzq.com.cn）

王轶君（wangyijun@xyzq.com.cn）

陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）

王涵

内容摘要

Summary

防疫政策优化后，需求端复苏是否会带来通胀引发市场的关注。本篇报告借鉴海外经济体“防控政策优化-出行修复-消费-通胀”的演变路径，结合我国自身经济特征，分析我国未来通胀的可能走向。

防疫政策放开确实促进出行修复，但各经济体存在明显分化。

多数欧美经济体在第一轮防疫政策调整后出行大幅改善，第二轮政策调整后出行虽然继续修复，但斜率放缓。
东亚经济体内部存在明显分化。1）新加坡、印度、马来西亚、越南等经济体呈现出与欧美经济类似的特征；2）但如中国台湾、中国香港、韩国等在经历了2022年初Omicron的冲击之后，即使第二次的防控政策放开力度更大，但出行指数仅仅是“填坑”，并未出现进一步修复，甚至弱于2021年第一次防控放松时的水平。
出行修复的差异主要源于放开后新增病例快速上升是否会抑制出行。

从海外防疫放开的经验来看，出行和通胀的相关性并不显著。

出行修复带来消费复苏，但消费复苏高度取决于财政刺激规模和方式。
除需求因素外，成本上升是2021-2022年全球通胀更重要的原因。
但出行修复对外出就餐、外出住宿、房租分项均存在推动作用，一定程度上能够推动核心通胀上行。需要注意的是，外出就餐与住宿在各经济体的通胀中权重较低，但房租权重往往较大，是推升核心通胀的主要因素。

“防疫政策优化-出行修复-消费-通胀”的逻辑对中国可能并不适用。

当前中国出行和交运受到了疫情蔓延的明显压制。从中国的人口结构和文化上来看，与越南不同，中国的出行意愿受疫情的影响较大。
即使出行修复，中国消费动力复苏也需要较长的时间。1）中国消费多数分项已回至疫情前水平，叠加服务业缺口难以完全修复，消费“填坑”空间有限；2）从人均可支配收入-支出的剩余来看，居民有消费意愿的储蓄并不多。

在此背景下，防疫优化后核心通胀可能回升，但整体通胀压力不大。在未发生其他供给冲击的中性条件下，假设明年居住、教育文娱分项有所修复，即环比略高于2015-2019年的均值，则2023年全年核心通胀约为1.4%。考虑到明年猪价整体相对稳定，全年CPI约为1.7%。从节奏上来看，由于一季度基数较低且存在春节错位的影响，1月CPI可能为2023年全年高点。

风险提示：疫情不确定性，疫情防控政策超预期变化。

正文

Evidence&Analysis

11月中旬以来，国内疫情防控政策持续优化。从11月11日的“二十条措施”到12月7日的“新十条”表明国内防疫形势进入新阶段，防控政策也逐渐优化。在该背景下，市场开始关注防疫政策优化带来的需求恢复和经济复苏对通胀的推升效果。央行在第三季度货币政策执行报告中也强调了：“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。本篇报告借鉴海外经济体“防控政策优化-出行修复-消费-通胀”的演变路径，结合我国自身经济特征，分析我国未来通胀的可能走向。

防疫政策优化是否促进了出行修复？

防疫政策宽松对欧美与东亚的出行影响有较大差异。观察海外各经济体过去1年的出行修复情况，可以发现Oxford防疫指数与Google出行指数表现出一定的负相关关系，表明防疫政策宽松确实对居民出行存在推动作用。值得注意的是，截止2022年10月，全球131个经济体中，目前仅约64%的经济体Google出行指数恢复至2020年2月的水平。并且，防疫政策的放开对居民出行的修复在欧美及东亚经济体上有明显的差异性。

多数欧美经济体在第一轮防疫政策调整后出行大幅改善，第二轮政策调整后出行修复斜率放缓。2021年3月开始，欧美开始逐步放松疫情管控政策，放松对于口罩及保持社交距离的要求。在防疫政策调整下，欧美的出行指数大幅修复。再经历了2021年年底的Omicron病毒对出行造成的冲击之后，欧美经济体进一步放松，出行也进一步修复，但整体来看第二轮政策放松后的出行修复斜率和幅度不如第一轮。

东亚经济体出行活动的修复则存在比较明显的分化。东亚经济体的防疫政策调整也可分为两轮，但与欧美经济有一定时间错位。第一轮是2021年7月受Delta病毒影响后，防疫政策逐步放松；第二轮是2022年3月受Omicron病毒影响后，政策进一步放松。在这两轮政策调整中，东亚经济体出行活动的修复存在分化：

部分东亚经济体（如新加坡、印度、马来西亚、越南等）呈现出与欧美经济类似的特征，即两轮调整出行指数都有修复，但第二轮修复斜率和幅度略弱于第一轮。
但部分亚洲经济体（如中国台湾、中国香港、韩国等）在经历了2022年初Omicron的冲击之后，即使第二次的防控政策放开力度更大，但出行指数仅仅是“填坑”，并未出现明显修复，甚至弱于2021年第一次防控放松时的水平。

出行修复的差异主要源于放开后新增病例的快速上升是否会抑制出行。在2022年以前，新增病例快速上行对出行皆有明显的抑制作用，但是2022年Omicron爆发之后，不同经济体的出行对新增病例的敏感度出现了明显差异。比如美国和越南的出行对新增病例的敏感度明显下滑，而韩国、中国台湾的出行仍和新增病例保持较强的负相关关系。这可能与各经济体的人口结构、疫苗接种率及文化差异有关。对于东亚经济体而言，越南、印度、菲律宾和马来西亚这类经济体，整体人口结构更加年轻化，65岁以上的老年人口占比均不到总人口的10%，因此出行意愿受疫情影响也较弱。而中国香港、中国台湾以及韩国的65岁以上人口占比皆高于15%，因此出行意愿受疫情的压制也更加明显。

出行的修复也并不一定带来通胀

如上所述，防疫政策优化虽然会带来出行的修复，但是出行修复的幅度和斜率在不同的经济体中表现也有所不同，而从出行修复到通胀的逻辑也并不适用于所有经济体。

从海外防疫放开的经验来看，出行和通胀的相关性并不显著。从Google出行指数与CPI/核心CPI的关系来看，二者并未有非常明显的相关性。[1]这或是因为以下两点原因：

出行修复带来消费复苏，但消费复苏的高度取决于财政刺激规模。出行修复往往会带来消费的复苏，从而推升需求型的通胀。然而，我们在《20221122-海外疫情防控放松后的消费和生产复苏》中曾写道，海外疫情防控放松之后，各经济体消费普遍有所反弹，但从过往三年经验来看，出行修复会带来消费的复苏，但修复的高度更多取决于原先财政刺激的规模和方式。因此，出行修复并非影响消费的单一因素，“出行修复-消费复苏-通胀”这一逻辑并不适用于所有经济体。

[1] 注：考虑到出行指数回升到CPI抬升有一定滞后性，因此我们在这里使用2021年9月-2022年3月的出行指数变化，通胀使用的是2022年3月-2022年9月的变化。

除需求因素外，成本上升是2021-2022年各经济体通胀更重要的原因。2021年后，全球供应链滞后修复+俄乌冲突，导致大宗商品价格快速上升，各经济体生产成本（PPI）上行向下游消费端（CPI）传导。2021-2022年全球主要经济体的PPI-CPI的剪刀差皆达到历史极值，其中欧洲经济体最为明显。亚洲经济体在本轮能源危机中受到的冲击较弱，但是生产端的成本压力也一定程度上推动了非核心通胀上涨。

但出行修复对核心通胀确实存在一定的推动作用。从海外放开经验来看，出行活动的修复对核心通胀分项中的外出就餐、外出住宿均存在刺激作用，一定程度上能够推动核心通胀上行。但是，对于多数经济体而言，除房租之外，外出就餐、酒店住宿在CPI中的权重皆非常小。海外CPI上升的主要拉动还是来自于非核心分项，比如食品和交通运输，而这一部分更多是受到了全球大宗商品价格的影响。

需要注意的是，出行活动修复后，往往会带来就业率的回升，从而推升房租。因此，多国经济体的房租价格在防疫政策放松之后也出现了明显的上升趋势，而房租在各经济体的CPI里的权重普遍较高，是推升核心通胀最主要的因素。

中国未来通胀的演变路径

当前中国的出行和交运都受到了疫情蔓延的明显压制。12月以来防疫政策不断优化，但是由于疫情快速蔓延，导致城际出行活动以及货运流量指数仅短暂上行后又再次下行，而城内的地铁客运流量及私家车出行都受到了较为明显的压制。这表明，与越南不同，中国大陆与中国台湾防疫政策优化后的路径更加相似，即居民出行意愿对疫情变化的敏感性更强。从人口结构上来说，大陆较高的老龄化比例也意味着其对疫情的承受能力更低，因此出行意愿受疫情影响将更加明显。

即使出行修复，中国消费动力复苏也需要较长的时间，对通胀推动有限。

中国的消费有多大的缺口？中国多数消费分项已回至疫情前水平。从实际支出来看，2022年3季度中国城镇居民在居住、医疗、家庭设备用品及服务、交通及通信、食品上的消费已超过了2019年3季度的水平，仅其他商品与服务、衣着、教育文娱分项仍有不到10%的消费缺口。因此，单从“填坑”角度而言，中国消费的空间并不大。

当然，如果考虑到中国的消费支出有自然增长率，尚有一定的缺口。考虑到中国是发展中经济体，消费支出有一定的自然增长率，因此如果用2015-2019年的年均复合增长率推算2022年1-3季度的实际消费支出约为23351元，高出当前实际消费支出水平（20397元）约15个百分点。其中居住、医疗以及教育文娱皆有20%以上的缺口。

但是参考海外经验，“填坑”的空间有限。如果参考海外经验来看，服务业消费复苏相对滞后和缓慢，且复苏不如商品消费。即使是发放了大量财政补贴的美国，其服务业消费也仅略高于疫情前3%。（详见《20221122-海外疫情防控放松后的消费和生产复苏》）。因此，整体来看，服务业消费有一定“填坑”的空间，但空间较为有限。

从消费能力而言，虽然M2高，但居民有消费意愿的储蓄并不多。从货币供应量的角度来看，中国目前的M2增速处于高位水平，从这一角度看似乎对物价上涨存在推动作用。但拆分来看，2021年下半年以来，储蓄及定期存款的高增是拉动M2同比上行的核心因素。这一部分来自于消费意愿下滑之后的预防性储蓄的增加，随着后续预期的好转，这部分或可转化为消费能力；另一部分则来自于近期大量理财产品破净，居民赎回理财转回存款，这部分转化为消费的概率不大。

相比于受多方因素影响的存款而言，人均可支配收入-支出的剩余与居民消费意愿及能力更加相关。2020-2022年1-3季度的人均可支配收入-支出约为15097元，略低于按照2015-2019年复合增速推算的15415元。因此，居民实际剩余可消费的储蓄其实并未有显著的增加。

在此背景下，防疫优化后核心通胀可能回升，但回升幅度有限。随着疫情的缓解，明年3月后外出就餐及住宿的价格可能上升，同时失业率有望下滑也将带着房租价格回升，对核心通胀形成一定支撑，但整体回升幅度有限。

在中性假设下，即居住及教育文娱分项环比略高于2015-2019年的均值水平，2023年中国剔除食品和交运分项的CPI均值约为1.4%，虽然高于2020-2021年的0.7%，但低于2019年的1.8%。
在高通胀假设下，即居住及教育文娱分项环比使用需求较好的2017年同期环比，2023年中国剔除食品和交运分项的CPI均值约为1.8%。

考虑到2023年猪价上行乏力，整体CPI的压力也有限。猪价的领先指标能繁母猪存栏同比已于今年5月从底部回升，在能繁母猪供应增加的背景下，明年猪价整体上行乏力。中性假设下，2023年外三元生猪价格约为19元/千克，则全年CPI约为1.7%。从节奏上来看，由于一季度基数较低且存在春节错位的影响，1月CPI可能为2023年全年高点。在高通胀假设下，2023年外三元生猪价格为23元/千克，则全年CPI约为2.1%。因此，总体而言，如果没有发生额外的供给冲击，仅仅是防疫政策优化带来的需求复苏对明年CPI的拉动有限，明年的通胀压力整体可控。

风险提示：疫情不确定性，疫情防控政策超预期变化。