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欢迎交流：吴开达（po1wkd）、万科麟（15201149664）、张冬冬（13817265616）、徐陈翼（15151818771），对本公众号发消息“前瞻”，有小惊喜~
通胀交易开启，A股核心区间在3300-3800，分母冲击缓解，盈利支撑回归区间中枢，中期配置顺周期化工/银行/造纸/机械。
内部环境：仍处过热阶段，分子端与分母端赛跑，分母端陡峭冲击告一段落。我们认为微观流动性与宏观流动性共振冲击的第一阶段已过，美债收益率不再成为阶段矛盾主线。两会后经济数据密集公布，先行指标的信贷数据等呈现温和回落，“不急转弯”持续。价格指标兑现我们此前关于经济将进入过热区间判断。我们认为，除非进入泡沫阶段，否则市场中期将迎来新的平衡，此阶段低估值风格将优于高估值风格，同时中小盘风格与大盘风格收敛，顺周期中前期滞涨行业占优。长期把握核心成长如新能源、先进制造、医药医疗、高端消费等在结构新平衡下带来的超调机会。
外部环境：东欧冲突带来潜在通胀风险，积极财政与通胀预期回升不利成长赛道。一方面，东欧的形势不明潜在带来了地缘政治冲击以及能化、农产品的价格陡升风险，需进一步观察；另一方面，美欧的不同复苏进展及其央行对长端利率的举措不同带来了美欧利差持续上升风险。我们前期提到当前美股美债性价比并未发生根本性逆转，本期观点不变：当前市场已给予美国长端收益率破2%预期，3月主要关注美国SLR（银行补充杠杆率）松绑是否延后。
北上逆势入场，机构与个人交易热情下降。北上资金缓步流入，公募与个人投资者股市占比降低。沪股通流入加大，深股通由负转正，北上投资逐渐回暖。基金市场进入存量阶段，新成立偏股型基金热度自年初起逐步回落，前期天量发行资金将在二季度完成建仓，短期内公募基金仍有边际资金入市。股票型ETF全线流出，行业、主题、策略、规模与风格呈现净赎回状态。个人投资者融资额净卖出，融资买入额占A股成交额比例回落。
陆股通持续加仓银行，市场风险偏好降低。银行与钢铁受资金追捧，ETF逆向交易。陆股通连续数周加仓银行板块，成长类计算机与电子则遭卖出。股票型基金发行与平均发行份额3月将与2月相近，整体发行规模较年初大幅减少。股票型ETF追逐短线热点催化，风格上偏好成长，金融板块赎回明显。融资加仓钢铁与休闲服务，其余行业杠杆资金减少，市场风险偏好降低。
行业配置：新平衡中立足景气抓结构。1、中期顺周期龙头受益于分子上行。化工：“金三银四”旺季下钛白粉、DMC等价格继续抬升，MDI供需紧张格局延续。银行：2月社融中企业、居民长贷新增数据亮眼，继续看好盈利修复带来的资产质量提升。造纸：新一轮库存周期叠加下游原纸涨价延续，龙头纸企有望迎来量价齐升。机械：工程机械方面2月挖机数据较19年仍有50%+提升，同时看好工业高景气拉动的激光器需求。2、长期确定性成长消化估值压力，配置性价比逐步提升。新能源：电池产业链各环节涨价延续，光伏方面年内硅料供给偏紧已成市场共识。半导体：“工作组”成立有望助力国产替代进程，晶圆产能缺口继续扩散。5G应用：“两会”政府工作报告再提数字化转型，工业互联网落地料将带动IDC景气度回升。
风险提示：SLR松绑不及预期，经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。
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1.1. 国内经济景气仍在上行，高点将出现在二、三季度内部环境：部分投资者对于经济于去年四季度见顶的预期已经证伪，其中存在较大预期差。而我们比市场预期更加乐观，我们认为本轮经济复苏的韧性类似2016-2017年，当前我们类似处于2017年初。与行业研究员交叉验证，我们了解到除部分与出口链条高度相关的行业以及疫情受益公司外，大多行业景气度均在抬升阶段，基本面状况超市场预期，与我们的高频多维中观行业景气观察一致。分子端与分母端赛跑，分母端陡峭冲击告一段落。我们认为微观流动性与宏观流动性共振冲击的第一阶段已过，美债收益率不再成为阶段矛盾主线。两会后经济数据密集公布，先行指标的信贷数据等呈现温和回落，“不急转弯”持续。价格指标兑现我们此前关于经济将进入过热区间判断。我们认为，除非进入泡沫阶段，否则市场中期将迎来新的平衡，此阶段低估值风格将优于高估值风格，同时中小盘风格与大盘风格收敛，顺周期中前期滞涨行业占优。长期把握核心成长如新能源、先进制造、医药医疗、高端消费等在结构新平衡下带来的超调机会。
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先行指标回落较缓，经济仍处过热阶段。我们用M1、M2、M1与M2剪刀差、社融、PMI等作为先行指标，可以较好的刻画国内宏观环境当前所处的阶段：M1二月因基数及原地过年有所下滑（较1月回落7.3个百分点），由于银行提前释放信贷因素，M2较1月有所回升（较1月回升0.7个百分点），进而剪刀差大幅下行来到负值区间（-2.7%，1月为5.3%），这预示着二季度的某个阶段工业品价格将有一次宽幅震荡甚至回调；但社融增速重回13.3%，以及信贷数据中中长期贷款呈现结构与增速双增长意味着企业资本开支的意愿上升，通胀预期存在自我实现的可能。滞后指标：通胀回升有效被市场定价，滞胀未显。此前市场对周期行业的忧虑主要在于原材料的过快上升无法顺畅传导的到下游引发滞胀（此阶段股、债、商三杀），我们认为2月的PPI并未证实当前经济存在滞胀。2月PPI同比1.7%较1月抬升1.4个百分点，按照我们前期报告《全球后疫情时代，新平衡中顺周期占优》中提到的M1-M2剪刀差与价格的关系，PPI高点大概率出现在2季度-3季度。首先，从滞胀的经典定义来看，产出缺口为负才有可能出现滞胀，而一季度GDP无疑将产生正产出缺口；其次，我们根据PPI中生活资料与生产资料分项的关系可以看出，只有当生产资料项无法向生活资料项传导时，才存在滞胀风险（典型的滞胀期为2003-2004年，2017年），当前暂无此征兆。![]()
1.2.抱团股的回调已反应美债长端第一阶段陡峭化回升冲击
抱团股的回调已反应美债长端第一阶段陡峭化回升冲击。随着开年以来美债长端的陡峭化回升，美国30年期国债期货已从最高点回撤16%，回到2019年中水平，市场普遍对美债十年期回升到2%有所担忧。而长久期的核心品种对于全球长期利率的变化更为敏感，茅指数中的成分春节以来至上周一（指数低点）平均跌幅为21%，已基本反应长端名义利率陡峭化回升带来的杀估值。![]()
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长牛并未结束，只是为更平衡。我们在前期报告《全球后疫情时代，新平衡中顺周期占优》已指出，春节后疫苗接种进展良好，工业品价格快速上涨，美债通胀预期突破再通胀区间，经济进入过热期后前期滞涨行业/指数成分的盈利预期有所好转，分子端上中小盘个股与行业龙头的吸引力之差有所收敛，行业龙头及景气行业的增长确定性溢价有所减弱。市场走向新平衡，中小盘与大盘收敛，低估值强于高估值。即使经济过热转到滞胀的阶段，顺周期/金融地产代表的价值风格也比滞涨行业/非行业龙头代表的成长风格更具有性价比。从总量上看，经济进入过热期意味着分子端仍在上行，中国与美国所处经济周期的非同步性以及高层对于信贷市场流动性的审慎决定了国内分母端（无风险收益率与信贷市场繁荣程度呈负相关）并不存在太大上行空间。这决定了即使从中期视角看，行业龙头及核心成长行业的杀估值空间相对有限。而从长期视角看，两会定调十四五规划与2035年建成中等发达经济体的目标都指向核心成长如新能源、先进制造、医药医疗、高端消费等发展趋势并未动摇。![]()
2.外部环境：东欧冲突带来潜在通胀风险，美股结构切换至价值
一方面，东欧的形势不明潜在带来了地缘政治冲击以及能化、农产品的价格陡升风险；另一方面，美欧的不同复苏进展及其央行对长端利率的举措不同带来了美欧利差持续上升风险。我们前期提到当前美股美债性价比并未发生根本性逆转，本期观点不变：当前市场已给予美国长端收益率破2%预期，3月主要关注美国SLR（银行补充杠杆率）松绑是否延后。东乌战火带来新的通胀风险。3月11日，乌克兰军队向地处东乌的卢甘茨克和顿涅茨克地区大举进兵，跟当地武装组织进行激烈交火，背后牵扯多方力量博弈。除非事件最终以和平谈判形式解决，否则地缘政治冲击势将带来新的通胀风险。另一方面，乌克兰作为欧洲大粮仓，其动荡也将引发农产品价格的上行风险。美欧央行举措是否趋同是本月需要关注的重要事项。为应对长端利率的快速上升，欧央行已采用扩大资产规模购买的方式（扭曲操作）压低长端利率上行速度，而美联储对长端利率上行态度较为暧昧。本月，美联储的银行补充杠杆率SLR（supplementary leverageratio)松绑规则是否延长值得关注。此规定本于2009年提出，将旨在阻止华尔街大型银行过度冒险。SLR的计算公式是一级资本/风险资产，其中一级资本包括普通股和其他一级资本。根据巴塞尔协议III，对于总资产超过2500亿美元的银行类机构以及国外银行类机构的美国国内控股公司，SLR要求需要达到最低3%；而对于摩根大通、花旗、美银等8家系统重要性银行则需要满足更为严格的SLR标准，SLR要求需要达到最低5%。而疫情期间，出于维护美债流动性的考虑，美联储放松了SLR规定，将长期国债及准备金剔除出风险资产，期限为2021年3月31日。如果SLR不持续松绑的话，财政部释放的资金转换为准备金以及国债的重新加入风险资产计算将使得分母端急速上升，不符合监管要求，美国的银行在此情境下或大幅收缩信贷。此外，美债也将产生巨大抛压。故而，对SLR是否继续松绑是本月需要关注的重要事项。美股当前暂无系统性风险，但结构上价值风格占优判断不变。我们上期报告提到，“足够的期限利差保证了金融机构的套息交易，美股目前没有系统性风险的土壤。在财政刺激计划的同时，美国财政部将削减其一般账户存款资金(TGA)。美国财政部表态称，其将削减TGA规模（从超1.6万亿削减至8000亿），其中4210亿美元将用以偿还债务，其余用以财政支出。从微观交易机制来看，财政部释放的现金将流向商业银行，带来商业银行的大量存款结余，而由于巴塞尔协议的限制，银行必须限制资产负债表以保障最大盈利能力，此时银行具有缩减存款的动机，可能向储户出售负利率存款。这意味着美国的期限利差仍有进一步走阔空间，而期限利差持续上升阶段，金融系统有着足够大的套息交易空间，不存在系统性风险的导火索。”当前判断依旧维持。但同时长端利率的上升更利好价值风格。按照DCF模型，在贴现率上升期，当期现金流的权重将提升，价值风格（以道琼斯工业指数为代表）将占优。![]()
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北上资金缓步流入，公募与个人投资者股市占比降低。本周沪股通流入加大，深股通由负转正，北上投资逐渐回暖。基金市场进入存量阶段，新成立偏股型基金热度自年初起逐步回落，前期天量发行资金将在二季度完成建仓，短期内公募基金仍有边际资金入市。股票型ETF全线流出，行业、主题、策略、规模与风格呈现净赎回状态。个人投资者融资额净卖出，融资买入额占A股成交额比例回落。![]()
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银行与钢铁受资金追平，ETF交易进入催化性短线博弈。陆股通连续数周加仓银行板块，成长类计算机与电子则遭卖出。股票型基金发行与平均发行份额3月将与2月相近，整体发行规模较年初大幅减少。股票型ETF追逐短线热点催化，风格上偏好成长，金融板块赎回明显。融资加仓钢铁与休闲服务，其余行业杠杆资金减少，市场风险偏好降低。![]()
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中期顺周期龙头受益于分子上行。化工：“金三银四”旺季下钛白粉、DMC等价格继续抬升，MDI供需紧张格局延续。银行：2月社融中企业、居民长贷新增数据亮眼，继续看好盈利修复带来的资产质量提升。造纸：新一轮库存周期叠加下游原纸涨价延续，龙头纸企有望迎来量价齐升。机械：工程机械方面2月挖机数据较19年仍有50%+提升，同时看好工业高景气拉动的激光器需求。长期确定性成长消化估值压力，配置性价比逐步提升。新能源：电池产业链各环节涨价延续，光伏方面年内硅料供给偏紧已成市场共识。半导体：“工作组”成立有望助力国产替代进程，晶圆产能缺口继续扩散。5G应用：“两会”政府工作报告再提数字化转型，工业互联网落地料将带动IDC景气度回升。6.策略知行高频多维数据全景图（截至2021/3/14）
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SLR松绑不及预期，经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。证券研究报告：《德邦证券-策略周报-美债冲击已定价，继续把握顺周期20210314》
对外发布时间：2021年3月14日
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吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究）、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。
欢迎加入吴开达策略知行团队（含实习同学）。团队采取GP+LP与1+N模式，团队成员根据禀赋和意愿，充分交流双向匹配的原则下，确定分工领域，围绕分工领域深入系统研究，形成对该领域的洞察研判，积累个人价值，逐步成为分工领域的专家，并与其他领域协作，交叉验证，交流共享，一同进步。
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