框架丨打新策略跟踪研究框架手册
联系人：吴开达(po1wkd)、姚皓天（16601868896，微信同号）
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1. 资本市场改革提速，注册制下新股市场迎来制度红利
注册制下融资规模大幅提高，新股发行比例向网下倾斜，打新策略成为稳健且投入产出比较高的方式。
2020年资本市场改革提速，加快步入直接融资大时代。再融资新规、创业板注册制改革、新三板精选层的推出，直接融资效率大幅提升。以IPO融资来看，年内上市公司396家，累加融资规模达4699亿元。其中三季度创业板注册制开闸叠加科创板大型企业上市，融资规模创单季度新高。
注册制下发行比例向网下倾斜，门槛更严，使得收益上台阶。对比政策来看，主要在于回拨机制的变化，同等网上认购倍数的情况下，创业板（注册制）、科创板回拨比例分别为核准制新股的1/2，1/4；并且科创板网下配售额中公募、社保、养老金、年金、保险的占比下限由40%提升为50%；最终结果来看，核准制新股网下发行比例大约在10%-20%，而科创板注册制新股的网下发行比例一般在60%以上，创业板注册制新股的网下发行比例一般在50%以上。更多的网下配售份额，叠加更为严格的网下打新门槛，投资者获配金额增加，同等上市涨幅情形下，使得网下打新收益进一步上台阶。
2020年打新基金收益颇丰。以打满计算，2020年A类投资者中，1.5、2、3、5、10亿规模产品，科创板新股打新分别可获得16.0%、15.1%、13.1%、10.3%、6.8%的收益增强；创业板新股（注册制后，8-12月）打新分别可获得4.2%、4.2%、3.2%、2.2%、1.3%的收益增强。
2. IPO流程分析和模型拆分，IPO融资规模和上市涨跌幅对收益影响较大
打新收益拆分：网下打新收益=IPO融资规模*顶格申购/基金规模（两者孰低值）占总体融资规模比例*入围率*中签率*上市涨跌幅。
量价变化影响最终收益，其中IPO融资规模和上市涨跌幅影响较大。对打新基金而言，外部因子包括IPO融资规模、中签率，这部分受市场和政策因素影响，自身不可控。提高打新收益率，主要依靠提高询价入围率、底仓的配置、产品设计以及卖点选择（上市涨跌幅）。所有因子中，对收益影响较大的是IPO融资规模与上市涨跌幅。其他变量中，中签率短期内呈趋势性下降，入围率维持相对稳定。
3. 核心变量趋势变化与跟踪分析，融资规模扩大对冲中签率下滑
3.1. 打新市场拥挤，获配比例被摊薄
2020年中签率中枢下移，收益率逐渐摊薄。可以发现，网下中签率在入围率维持稳定情形下大幅下降。其中，A、B、C类的中签率中枢由2019年6月的0.394%、0.332%、0.302%逐渐下滑，在2021年2月已经降至0.030%、0.025%、0.016%附近，C类获配比率摊薄更为明显。
探究其原因，询价入围率保持稳定，参与户数大增。回顾这一时间段询价入围率和参与户数两个变量，科创板询价入围率除个别新股较低外，基本维持在80%附近；而另一个变量，参与户数从2019年6月的2000家左右上升至2021年2月10000家左右。2019Q3、2020Q3两个阶段询价户数显著跃升，背后驱动分别为科创板新股涨幅超预期和发行规模大幅提升。
3.2. 融资规模扩大，对冲获配比例下降
融资规模扩大，对冲获配下降。总体而言，打新玩家仍在持续进场的原因，一方面是融资规模的扩大，另一方面则是新股开盘涨幅的维持高位，对冲了中签率的下滑的影响。从融资规模来看，规模持续扩容，首发家数与首发募集资金大 幅提高，2020Q3 创业板注册制开闸，科创板大型企业上市，融资规模大幅提升，有效对冲了中签率下滑。
顶格申购上限占发行总量比例抬升。2020年以来，科创板网下申购上限比例大幅抬升，中枢从14%抬升至33%，大幅超过传统新股10%的中位数水平。这一方面使得大规模基金对冲了中签下滑导致的获配金额的下降，另一方面使得顶格申购基金规模大幅抬升，配合了创业板注册制推出后双边打新策略收益的提升。
3.3. 注册制新股首日涨幅维持高位
近期新股涨幅显著分化，核准制板块新股开板涨幅同比下滑，注册制板块新股首日涨幅维持高位。
3.4. 2月注册制新股打新收益：科创板小规模基金环比上升，大规模基金环比下降；创业板环比上升
2021年2月科创板打新收益，小规模基金环比上升，大规模基金环比下降；创业板打新收益环比上升。
3.5. 融券方式对冲底仓波动成为绝对收益者的较优选择
打新高收益之下，采用融券方式对冲底仓波动成为绝对收益者的较优选择。新股打满、首日均价卖出情形下，以2020年回测结果来看，1.4亿投入A类投资者采用融券对冲方式的打新收益增强可达30.25%。
4. 风险提示
本报告仅基于客观数据跟踪，不包含任何投资建议；参与户数可能超预期波动；假设条件可能与实际存在偏差；规则产生重大变化；市场流动性风险；新股常态化破发。
2021年打新收益测算详见《深度 | 开弓之箭：IPO制度变迁与展望 》
证券研究报告：《德邦证券-策略专题-打新策略跟踪研究框架手册20210316》
对外发布时间：2021年3月16日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究）、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。
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