经济夯实，长牛仍在

欢迎交流：吴开达（po1wkd）、万科麟（15201149664）、张冬冬（13817265616）、徐陈翼（15151818771），对本公众号发消息“前瞻”或“中观高频”可获得相关数据库~

经济修复仍在继续，夯实基本面，看点在投资与消费。1-2月高频数据佐证我们前期判断，微观流动性与宏观流动性共振冲击的第一阶段已过，美债收益率不再成为阶段矛盾主线。从内部环境来看，下一阶段的潜在风险是信用风险（当前信用利差处历史极低位），而进入一季报披露期以及二季度经济景气继续上行，有利于分子端支撑市场。我们认为，当前重演2011-2012或2018年熊市的概率较低（无论是政策导向、经济基本面还是市场环境都不同），长牛仍在，市场结构再平衡。此阶段低估值风格将优于高估值风格，同时中小盘风格与大盘风格收敛，顺周期中前期滞涨行业占优。长期把握核心成长如新能源、先进制造、医药医疗、高端消费等在结构新平衡下带来的超调机会。

发展中国家在疫情及经济恢复均缓慢状况下加息带来潜在偿付性风险需密切关注。本周，俄罗斯、土耳其、巴西三国意外加息，我们认为其当前经济恢复状况并不支持加息，更多出于抗通胀考虑。从潜在后果来看，发展中国家的提前加息难以压制通胀反而更可能带来偿付性风险及经济二次探底风险；而我们此前提示的SLR，松绑预期落空以后，我们认为美债空头大概率“buy the rumor，sell the fact”，分母端持续杀估值风险不大（从实际利率的利差来看市场对于就业复苏过度乐观），而更需关注新兴经济体的风险传导以及通胀持续性。

北上继续布局，融资回暖，产业资本减持收窄。北上资金持续“抄底”，市场热度有所回暖。北上资金自3月起连续三周净流入，在市场风险偏好降低的同时逆于市场率先布局。个人与产业投资者情绪回稳，融资净买入额回正，买入占比回升；产业资本减持也连续三月持续收窄。本周ETF从上周全线净赎回转为净申购，主题型ETF大幅流入。

高涨幅解禁遭产业资本减持，北上资金偏好转变。化工、机械前期涨幅较高，解禁后遭产业资本减持，且北上也卖出化工。北上及产业资本双双买入电气设备，ETF净申购涌向军工。与先前不同的是，北上资金在连续增持银行股后发生转变，首次出现银行流出但仍看好钢铁、有色等上游周期原料；北上资金偏好也有所变化，不再单一专注低估值转而分散于机械、医药、电气设备和家用电器。

行业配置：新平衡中立足景气抓结构。1、中期顺周期龙头受益于分子上行。化工：“金三银四”旺季下PVC、DMC等价格继续抬升，万华年报符合预期，产品结构优化抚平盈利周期性。银行：2月社融中企业、居民长贷新增数据亮眼，继续看好盈利修复带来的资产质量提升。造纸：新一轮库存周期叠加海外浆厂开始提价，龙头纸企有望迎来量价齐升。机械：工程机械方面2月挖机数据较19年仍有50%+提升，同时看好工业高景气拉动的激光器、工控需求。2、长期确定性成长消化估值压力，配置性价比逐步提升。新能源：电池产业链各环节价格维持高位，光伏方面年内硅料供给偏紧已成市场共识。半导体：晶圆产能短缺带动全供应链高景气。5G应用：关注REITs试点落地带来的IDC商业模式优化。

风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

经济仍将走强，市场中期迎来新的平衡。我们上周报告中已提到，“内部环境上，部分投资者对于经济于去年四季度见顶的预期已经证伪，其中存在较大预期差。而我们比市场预期更加乐观，我们认为本轮经济复苏的韧性类似2016-2017年，当前我们类似处于2017年初”，当前维持此判断不变。我们仍然认为，除非进入泡沫阶段，否则市场中期迎来新的平衡，此阶段低估值风格将优于高估值风格，同时中小盘风格与大盘风格收敛，顺周期中前期滞涨行业占优。长期把握核心成长如新能源、先进制造、医药医疗、高端消费等在结构新平衡下带来的超调机会。

经济同步指标继续修复，结构上生产＞投资＞消费，投资中地产＞制造业＞基建。在我们的框架中，高频数据如社会消费品零售总额、固定资产投资、工业增加值、进出口等是核心同步指标，同步指标的动能由先行指标决定。而政策的逆周期调节路径为：掌控先行指标（信贷社融），在滞后指标（就业和通胀）出现异常时进行逆周期调控，并通过同步指标验证。由于疫情冲击带来的基数效应，我们观察2020-2021年两年平均指标，投资已基本回到2019年水平（2019年均值为5.66%，2020-2021前两月均值为5.25%），而消费仍未回到此前中枢（2019年均值为8.16%，2020-2021前两月均值为6.65%），工业增加值由于海外需求高景气已回到2013-2014年水平（2019年均值为5.68%，2020-2021前两月均值为11.89%）。从驱动上看，由于去年下半年开启的生产景气主要由海外因素驱动，其持续是否能够超预期主要观察海外需求，我们对照海外经济修复状况：海外随疫苗接种逐步修复，美国快于欧洲，发达快于新兴，供需恢复的异步性有利于我国出口。

关注结构中的消费恢复速度、制造业投资能否对下半年经济景气回落带来对冲。结构中对资本市场影响较大的主要为投资及消费，固定资产投资的高景气将通过提升实体融资需求推升融资成本，使得固收类资产承压。而消费直接关乎民生，当消费恢复较好时，放松信贷融资的动力将下降，而由于消费自身的低波动性（其主导因素——居民收入不会出现周期性波动），其恢复至中枢值对于固收类资产（及权益类资产的分母端）构成的冲击较小。生产（工业增加值）及固定资产投资对工业品价格互相影响：一方面，固定资产投资旺盛带来补库存需求推升工业品价格，另一方面，工业品价格的上升会激发企业的生产动力，扩大产能和供给，使得工业品价格出现周期性波动。从潜在产出层面（经济L型决定环比高度有限）来看，当前由海外需求激发的生产及投资景气最快将在二季度见高点，需要关注消费能否尽快恢复至中枢水平，缓解下半年经济景气回落压力。另一方面，若如市场一致预期推演，海外及国内价格指标于二三季度见高点，制造业利润率回升有望带动制造业投资，也有利于支撑经济韧性。

我们认为年内单边熊市概率较小。尽管市场已在我们3月9日报告《全球后疫情时代，新平衡中顺周期占优》提示接近区间下沿3300后反弹，由于海外不确定性尚未全部化解以及微观流动性恶化（基民风险偏好降低），不排除二次探底风险。但我们仍然认为系统性风险条件尚不具备。参照前两次戴维斯双杀，市场走熊的年份（2011-2012年，2018年），均出现了基本面的恶化（同步指标持续走弱）以及货币政策的大幅收紧（2011年下半年通胀失控，2018年去杠杆），当前来看并不具备，同步指标二季度预计见高点，同时不急转弯也隐含先行指标回落速度将较2011、2018缓慢。

2. 通胀倒逼新兴经济体加息将带来潜在风险

通胀倒逼新兴经济体加息将带来潜在风险。当地时间3月18日，巴西央行率先开启本轮加息周期，决定上调基准贷款利率75个基点，至2.75%，超出市场预期25个基点。周四晚间，土耳其央行也宣布加息，将关键利率上调200个基点至19%，该行还表示，如有必要，将进一步收紧货币政策。我们认为发展中国家的被动加息潜在带来偿付性风险大于对抗通货膨胀（及潜在的美元回流）的收益。

从历史上各次新兴经济体的加息历程看，往往跟随美国，对抗汇率急贬带来的资本外流风险。2004年6月美国开始加息周期一直至2006年6月，土耳其、巴西、俄罗斯等2007年下半年开始加息直至遭遇全球性金融危机；2013年下半年美国释放退出量化宽松信号，新兴经济体逐渐开始加息，而在美国2015年正式进入加息周期后新兴经济体加速加息。新兴经济体加息的驱动为抑制本币贬值与资本外流：2008年下半年，在全球性经济危机的冲击下，美元兑土耳其里拉从年初的1.22上升至1.60，美元兑巴西雷亚尔从1.75上升至2.45，美元兑卢布从24.4上升至30；2014年美国退出QE后，美元兑里拉从2.0上升至2018年最高点6，美元兑巴西雷亚尔从2.3上升至2018年最高点4，美元兑卢布从30上升至2018年最高66。而本轮疫情冲击下，在美国尚未发出缩表信号，更没有加息之时，新兴经济体便开始加息。我们认为本次新兴经济体加息的主要目的在于压制通货膨胀。但从其复苏基础来看，我们认为加息三国的加息基础并不牢固：加息三国中，除去没有数据的俄罗斯以外，巴西、土耳其无论是交通运输状况还是商品零售景气均未恢复至疫情前水平，其商品零售景气甚至低于美国（此二者受抗疫政策扰动较小），在此状况下加息更大概率引致经济复苏停滞，并带来偿付性风险。

SLR松绑预期落空，但真正的风险并非交易风险而是通胀持续超预期。周五晚，美联储宣布SLR不再松绑，造成了美债收益率日内上扬（最高至1.75%），但交易层面风险从来是“buy the rumor sell the fact”，我们认为SLR松绑预期落空并非主导美债收益率继续上扬的主要力量，真正不可忽视的是通胀的威胁。我们前期报告提到过，从CRB商品指数来看，3-5月，美国CPI最高可能升至3%以上，甚至不排除到4%。从名义利率的两个驱动来看，实际利率由就业复苏推动，而我们观察到美国的10年期与5年期国债实际利率的利差已经来到历史最高，这表明市场对于就业复苏的预期有所透支，我们认为就业的复苏并不能如市场表现的一般乐观，后续不排除回落可能；但另一个推动项——通胀，其向上脉冲的持续性却难以测量。回顾历史可以发现，在CPI与核心CPI中的周期中，美债存在以下规律：在CPI快速下行时，美债倾向于与CPI同步，而在CPI快速上行时，美债倾向于与核心CPI同步。

3.北上继续布局，融资回暖，产业资本减持收窄

北上资金持续“抄底”，市场热度有所回暖。北上资金自3月起连续三周净流入，在市场风险偏好降低的同时逆于市场率先布局。个人与产业资本情绪回稳，融资净买入额回正，买入占比回升；产业资本减持也连续三月持续收窄。本周ETF从上周全线净赎回转为净申购，主题型ETF获大幅流入。

中期顺周期龙头受益于分子上行。化工：“金三银四”旺季下PVC、DMC等价格继续抬升，万华年报符合预期，产品结构优化抚平盈利周期性。银行：2月社融中企业、居民长贷新增数据亮眼，继续看好盈利修复带来的资产质量提升。造纸：新一轮库存周期叠加海外浆厂开始提价，龙头纸企有望迎来量价齐升。机械：工程机械方面2月挖机数据较19年仍有50%+提升，同时看好工业高景气拉动的激光器、工控需求。

长期确定性成长消化估值压力，配置性价比逐步提升。新能源：电池产业链各环节价格维持高位，光伏方面年内硅料供给偏紧已成市场共识。半导体：晶圆产能短缺带动全供应链高景气。5G应用：关注REITs试点落地带来的IDC商业模式优化。

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究）、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

欢迎加入吴开达策略知行团队（含实习同学），急需公司研究伙伴。团队采取GP+LP与1+N模式，团队成员根据禀赋和意愿，充分交流双向匹配的原则下，确定分工领域（大势、行业、公司、微观、新股），围绕分工领域深入系统研究，形成对该领域的洞察研判，积累个人价值，逐步成为分工领域的专家，并与其他领域协作，交叉验证，交流共享，一同进步。

想更多了解我们，可点击：

【发心|吴开达】自由无用，策略知行

【觅同道|吴开达】如果你也信仰自由无用，策略知行

【德邦策略知行】我们初步成团了

大势研判：

【德邦策略知行】中美“不急转弯”，风险最早在下半年

【德邦策略知行】美债冲击已定价，继续把握顺周期

【德邦策略知行】全球后疫情时代，新平衡中顺周期占优

【德邦策略知行】策略高频多维跟踪研究数据库V1.0

【德邦策略知行】大势研判2021全球投资大事前瞻V1.0

行业比较：

【德邦策略知行】往“中大市值”、“中低线”挖超预期

【德邦策略知行】中观行业月度全景气跟踪研究框架手册

【德邦策略知行】中观行业月度全景气跟踪研究数据库V1.2

【德邦策略知行】分享|中观行业景气高频跟踪数据库1.5

新股研究：

【德邦策略知行】精华|本周过会7家，询价关注智洋创新、科美诊断——周观新股2021年3月第3周

【德邦策略知行】新股研究高频因子跟踪与产品设计数据库V1.1

【德邦策略知行】新股询价参与&入围产品跟踪数据库V1.0

【德邦策略知行】下周 6 家询价，关注品茗股份、翔宇医疗 ——周观新股 2021 年 3 月第 2 周

【德邦策略知行】深度 | 开弓之箭：IPO制度变迁与展望 ——A股市场规则研究系列开篇

【德邦策略知行】框架丨打新策略跟踪研究框架手册

微观流动性：

【德邦策略知行】投资者主体定价权的迁移与转变——A股投资者微观结构系列开篇

【德邦策略知行】微观流动性子数据库之基金持仓高频跟踪V1.0

感谢您与我们交流共勉，一同提高认知、提升心性，好好工作，活在当下，平和喜悦