深度 | IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进 ——A股市场规则研究系列第二篇
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导读
注册制改革，网下配售再度兴起，我们基于IPO定价能力筛选出20家机构与产品，分享强者红利。而背后是A股IPO定价制度30年螺旋渐进式市场化改革，我们进一步探究IPO红利分配机制与配售收益本质来源，并对规则演进趋势进行思考。
摘要
IPO定价强者：配售分配与红利分享。红利来源于注册制配售份额大幅向网下倾斜，询价入围式制度安排下，买方市场中投资者IPO定价能力成为配售分配的关键。询价整体入围率维持稳定，参与户数大增且滞后于收益峰值。科创板入围率基本维持在80%附近；参与户数从2019年6月的2000家左右上升至2021年3月10000家左右，但增量放缓。2019Q3、2020Q3两阶段询价户数显著跃升，背后驱动分别为科创板新股涨幅超预期和发行规模大幅提升。分享红利，我们基于IPO定价能力筛选出20家机构，并结合入围率、产品规模、最大回撤等筛选基金产品。
追本溯源：“限价-竞价-限价-竞价”的制度改革路径。我国IPO定价经历了“限价-竞价-限价-竞价”的反复演变，是“摸着石头过河”，不断优化的过程。审批制下，我国IPO发行价格大多数时候都面临管制，行政化色彩浓厚, 新股定价管制主要采用的方式为固定市盈率（1993-1996年）和相对固定市盈率（1997-1998年）；核准制下，逐渐引入询价机制并不断改善，询价制在实施之初就有很强的约束，为了提高IPO定价效率，我国也在不断的修改和完善这一制度；注册制下，A股注册制改革有序推进，采取了市场化的IPO询价制度，打破了定价上轨，推动了IPO的合理定价和资本市场的价值发现。
周期轮动：配售价量驱动打新产品兴衰。新股询价参与数量滞后于打新收益周期，并受风险偏好影响，呈周期性变化。历史上打新产品曾4次兴起，核心驱动是配售价量变化：价，“赢者诅咒”和“弹簧效应”使得“新股不败”长期存在；量，总量上体现为IPO融资规模，结构上体现为网下参与询价投资者的获配比例。打新赔率近几年来看，大多情况下由“量”来决定。06-07年银行理财产品凭借资金优势，大量参与新股申购；14年初IPO重启、发行抑价、网下向A类倾斜，打新基金兴起；17年新股发行数量破纪录，底仓门槛提高，打新红利再现；19年7月科创板开闸，配售比例大幅向网下倾斜，打新基金数量大幅增加。
演进趋势：当下掣肘与长期方向。IPO定价市场化是改革方向，当前仍存在一定局限性，体现为“新股不败”的效率损失和“买方市场”的趋同行为。他山之石，港股采用累计投标定价和固定价格的混合发行机制，美股采用累计投标定价机制，其中累计投标定价机制，一方面要求严格的信息披露，另一方面则要求市场定价效率较高，以充分发挥资本市场的价值发现功能。A股IPO定价制度未来改革的方向是增强承销商的定价和分配权，以有效激励竞争，并进一步完善卖空机制，但需与市场发展相匹配，短期内更可能针对性、渐进式制度优化。
风险提示：流动性大幅收紧；IPO节奏不及预期；发售制度变革。
目录
正文
建立以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制。发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。 强化网下报价的信息披露和风险揭示，促进价格充分发现。如果发行定价超过前述中位数、平均数，应当在申购前发布投资风险公告，充分揭示风险。 提高网下发行配售数量占比。将网下初始发行比例调高10%，并降低网下初始发行量向网上回拨的力度，回拨后网下发行比例将不少于60%，以强化网下机构投资者报价约束，引导各类投资者理性参与。同时，明确回拨后网下发行比例不超过80%，保障网上投资者的申购比例。 鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与新股配售。 允许发行人保荐机构的相关子公司等主体作为战略投资者参与股票配售，并设置一定的限售期。引导主承销商培养长期客户，增强主承销商股票配售能力，促进一级市场投资者向更为专业化的方向发展。
网下向公募、社保倾斜。网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。 改进网上配售方式。持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。 调整网下配售比例，强化网下报价约束机制。公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%；公司股本超过4亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。余下部分向网上投资者发售。 调整网下网上回拨机制。网上投资者有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%；网上投资者有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%。
价，体现为新股上市后一二级价差，这决定了配售新股的收益率，是打新策略能否存在的前提； 量，总量上体现为IPO融资规模，结构上体现为向网下参与询价投资者的配售比例。
10%高价剔除和平均获配的配售机制，参与机构倾向于谨慎报价。A股网下配售10%高价剔除，机构投资者在参与询价入围后平均获配。询价对象担心报价激进无法入围，也缺乏通过竞争获得更多网下配售的有效激励，询价对象之间趋同谨慎报价自发形成。
获配新股锁定期的设定强化投资者谨慎报价的倾向。机构投资者网下获配新股的锁定期制度会影响询价对象的报价行为，与网上申购相比，网下申购的锁定期制度加大了询价对象持有新股的风险。高风险必然要求高回报，这也使得询价对象在询价时谨慎报价，保障安全边际。
即使完全市场化的情形下，“赢者诅咒”仍将导致IPO抑价，信息不对称是主要原因。新股在IPO之前缺乏历史交易数据，并只有有限的财务数据，公司的价值不确定性较大[5]。询价制的本质是邀请机构投资者参与询价，获得新股价值和需求的相关信息，对新股进行合理定价。
IPO询价市场可以划分为信息优势投资者和噪声投资者。信息优势投资者完全或部分掌握了IPO公司的有效信息，噪声投资者则不具备信息优势，所以在IPO发行时噪声投资者面临逆向选择的问题：若新股的发行价低于新股的内在价值，信息优势投资者将大力申购，挤出噪声投资者；若发行价高于新股的内在价值，噪声投资者将得到大部分数量的新股，因为信息优势投资者不会申购高价发行的股票。这样的情况被称为“赢者诅咒”现象。
IPO定价抑价现象是对噪声投资者的分配补偿。噪声投资者面临“逆向选择”的问题，为了弥补这种风险，他们要求为这种分配偏差进行补偿，否则将会退出IPO的申购。因此，为了保证发行成功，需要吸引噪声投资者留在市场，发行人通过系统性的把发行价格定在一个较低的水平上，以此作为对非知情投资者的补偿。
（二）IPO上市为何溢价？
“新股不败”现象加上限价发行市盈率低于合理市盈率，容易诱发非理性投资者的一致看涨预期，盲目追涨，造成短期内二级市场股价泡沫。这种过度乐观的情绪也容易引起“羊群效应”，造成市场上投资者对新股的追捧。
A股市场新股上市也存在类似“弹簧效应”：发行市盈率受限，则上市后市盈率更高、涨幅更大，需要更长时间消化估值。2014年7月后，A股IPO定价天花板，期间发行市盈率不超过23倍，使得发行市盈率显著低于市场水平，新股上市后股价泡沫化，又出现超调现象，后期需要较长时间去消化高估值。2009年1月1日-2014年6月30日，市场化定价下新股平均发行市盈率（摊薄后）为48.0X，上市首日市盈率为55.0X，相对沪深300平均涨幅38.11%；对比来看，2014年7月1日-2019年6月30日，窗口指导定价下新股平均发行市盈率（摊薄后）为22.3X，上市首日市盈率为77.2X，相对沪深300平均涨幅305.63%。且上市后半年至3年时间内，相对于上市首日的高点，限价发行新股大幅跑输市场化定价新股。
3.2.3. “价”决定胜率，并和“量”一起共同决定了赔率
“价”决定了打新的胜率，并和“量”一起共同决定了赔率，且赔率近几年来看，大多情况下由“量”来决定。量，总量上体现为IPO融资规模，结构上体现为向网下参与询价投资者的配售比例。
结合本文3.1中对打新产品4次兴起的回顾，可以发现，2006-2007年，2017年两次打新产品兴起的背后是IPO融资规模的大幅提升；2014年则是打新门槛提高带来A类投资者获配比例提高的结构变化；2019-2020年的打新大年，则是IPO规模增加和配售分配结构变化共振的结果。未来随着全面注册制改革的推进，注册制IPO规模上行与新股上市涨幅相对平稳，打新市场景气有望延续。
4. 演进趋势：当下掣肘与长期方向
4.1. “新股不败”的效率损失和“买方市场”的趋同动机
市场化是IPO定价制度改革的核心逻辑，但当前定价仍存一定局限性，主要体现为“新股不败”的效率损失和“买方市场”下的趋同动机。
4.1.1. “新股不败”使得询价入围更为关键
询价制的本质是“市场化定价”，即邀请机构投资者参与询价，获得新股价值和需求的相关信息，对新股进行合理定价。
“新股不败”成为A股投资者信仰，使得定价博入围更为关键。一方面导致部分投资者缺乏动力或付出成本充分获取新股信息；另一方面，部分投资者在询价过程中的“搭便车行为”，或随意出价，使得询价结果难以反映股票的真实价值。
而且制度上，主板在全面注册制改革前还有23倍市盈率天花板，A股市场价值发现功能仍可优化。
4.1.2. 平均配售无法有效激励竞争，形成“买方市场”下的趋同行为
歧视性配售原则的本质是对提供IPO定价信息的投资者的一种补偿。我国的新股发行制度具有一定独特性，承销商没有完全的自主分配选择权，此外还有区分网下和网上配售、限定网下配售比例以及设定机构投资者网下配售锁定期等。
缺乏自主分配下，各入围询价机构平均获配，使得询价过程缺乏有效竞争激励。承销商在询价过程中的权力较小，询价效果更大程度地依赖于参与询价投资者行为，形成“买方市场”。
缺乏对“信息优势投资者”的有效激励，询价对象更有动力进行趋同定价。在询价机制下，如果询价对象之间充分竞争，“信息优势投资者”使得发行价接近合理价格，定价效率自然得到提高；如果询价对象更有动力趋同谨慎报价，那么询价制就会无法实现准确定价的目标。
4.1.3. IPO定价过程，相关方追求各自目标函数最大化可能引发一定利益博弈
IPO发行中的相关方有监管层、发行人、承销商、投资者，四者有着不同的目标函数。
IPO发行定价过程，不同主体追求各自目标函数最大化，可能引发一定利益博弈：
隐瞒真实信息，缺乏合理定价。发行人与监管层之间信息不对称，部分发行人可能通过伪造财务数据，粉饰报表等方式隐瞒其真实的质量信息，以保证IPO发行的成功；
无法在混沌中获取有效定价信息。在新股发行定价过程中，询价对象中的信息优势投资者隐瞒自身所拥有的新股有效信息，更倾向于采取博弈的手段报低价；
定价中的搭便车行为。部分中小投资者不具备有效信息，采取“搭便车”方式参与定价，目标是获取配售资格，最大化自身利益；
信息不对称下，投资者情绪的偏移。在缺乏自主配售选择权情形下，承销商的通常选择是在投资者情绪高涨时发行，提高IPO价格以收取更高承销费用，并降低发行失败风险。
4.2. 成熟市场机构投资者比例大，定价经验丰富，倾向于询价配售
以国际经验来看，市场的主流定价方式有三种：累计投标定价机制、固定价格机制和拍卖机制，部分市场采用其中几种混合的形式。固定价格机制主要是新兴市场所采用，印度、新加坡、中国香港（1995年以前）等所采用；累计订单询价机制主要为美国所采用；采用拍卖机制的代表国家为法国、以色列等。其中一些国家的股票发售机制在不断地发生着变化，如日本；而有些国家或地区则同时采用其中的几种发售机制。
其中，拍卖机制是指承销商先收集投资者的价格和数量需求信息，再根据投资者的竞标结果确定股票的发行价格。拍卖定价机制可以最大限度发掘公司股票的投资价值，使发行价格贴近市场公允价值，并按照投资者出价高低分配股票。
4.2.1. 港股采用累计投标定价和固定价格的混合发行机制
港股承销商具备自主分配权，需综合投资者类型和价格敏感度进行定价。从1994年11月起，港股新股发行逐渐形成累计投标定价和固定价格的混合发行机制，分别对应国际配售（International Offering）和香港公开发售（Hong Kong Public Offering，HKPO）两部分。机构投资者采用累计投标定价方式，确定发行价，最后按确定价格进行国际配售和公开发售。国际配售部分股份数量通常占招股总额的85%-90%；余下的10%-15%的股份，以固定价格向个人投资者进行公开发售，公开发售部分超额认购达到一定倍数时启动回拨机制。
基石投资者是港股IPO的重要制度安排，借助基石投资者优质声誉为IPO背书，确保部分认购量保证发行成功，并以引入长期投资者的方式稳定市场。A股市场战略配售制度与其相似，以持股锁定方式获取优先认购权。但A股战配参与者不直接参与定价，且获配比例较少，主要因锁定期较长，且新股不败下IPO引入战配动力不足。
4.2.2. 美国机构投资者占比高，采用累计投标定价机制
美股IPO发行定价市场化程度较高，由股票市场的供需状况来确定发行价格，监管部门不对发行价格做出限制性规定，具体定价方式为累计投标定价。
累计投标定价的方式，一方面要求SEC对信息披露严格监督，另一方面要求市场定价效率较高，美国机构投资者占比较高，新股价值判断能力更强，可以充分发挥资本市场的价格发现功能。我们在《开弓之箭：IPO制度变迁与展望》一文中提到，美国证券监管立法的宗旨是在尽可能维持市场自身运行机制的前提下，确保市场诚信，保护广大公众的利益。立法的基本指导思想：一是信息公开披露制度，即由政府立法，证券的发行者必须依法披露信息，投资者自行决定是否购买证券；二是如果证券发行者进行证券欺诈或法律禁止的行为，将会受到法律的制裁。
美股IPO定价过程分为基础分析、市场调查以及路演定价三个阶段[6]。
4.3. 长期增强承销商定价、分配权，短期针对性优化制度
4.1中我们提到了，当前A股市场发展尚不成熟，还面临“新股不败”、平均配售缺乏定价激励机制、主板定价天花板和道德风险等问题。如注册制下科创板、创业板新股定价的市场化程度较高，出于防范新股定价的“三高”问题，采取了强制剔除10%最高报价等规则，但这些规则也可能诱发了机构趋同谨慎报价的行为。长期看，借鉴成熟市场经验，定价市场化是改革方向。短期内我们仍需规则、制度等方面的细节优化。
4.3.1. 增强承销商自主配售权，激励竞争，是打破趋同报价的有效手段
在买方定价市场，以博弈的角度来看，定价参与者平均获配下趋同谨慎报价是更优选择。竞争的结果是报高价，预期其他询价对象也采用相同竞争策略，即报高报价的情况下，网下申购获得的超额回报降低。如果询价对象选择合谋隐藏信息使定价偏低，即使单个询价对象在网下获得分配数额比较少，也可以通过较高的发行抑价来弥补数量上的损失。
加强承销商定价权，实行歧视性分配，在数量上补偿提供真实信息的询价对象是成熟市场的激励机制。机构投资者对于新股定价信息的获取需要支付一定的信息搜寻成本，这一成本也应得到承销商数量上的补偿。Benveniste和Spindt（1989）在设计累计投标询价制之时，指出为了鼓励机构投资者真实披露他们所掌握的个股有效信息，必须在IPO的分配上实行数量歧视，即承销商在分配新股时，利用配售权给提供真实信息的投资者更多的配给[7]，其目的为：
价值发现。承销商将不同的报价与新股分配额联系在一起，可以有效激励机构投资者披露其真实的认购意愿以及新股的真实价值信息，从而提升新股发行效率；
降低信息获取成本。承销商通过自由分配权实现与部分机构投资者的长期联系，从而降低其新股的信息获取成本，降低IPO抑价。
培养长期投资者。以引入基石投资者的方式进行数量歧视分配，还可以减少新股上市首日抛售压力，均衡各方利益，培养长期投资者。
4.3.2. IPO发行的“三高”问题，还需进一步完善卖空机制
回顾A股定价制度改革历程，强制剔除10%最高报价的规则，是为了解决2009年6月-2012年4月市场化定价期间的“三高”问题。竞争性报高价的行为，一方面需要配售制度的配合，另一方面则需要对定价本源问题进行有效解决。
市场化定价下，投资者在询价过程中的报价行为，一方面取决于价值判断，即自身对新股的估值，另一方面则取决于情绪因素，即对于二级市场非理性炒作的预期。
价值判断方面，投资者对新股价值判断存在异质预期。由于信息不对称的存在，投资者对拟发行企业的未来发展存在一定的分歧，机构给出的报价将有较大分化。规则上，只有高于发行价才有机会获得配售，所以高估投资者更有动机参与询价，因此股票价格更多反映了乐观投资者的预期，这也就造成了定价被高估的现象[8]。A股询价机构的报价存在较大差异性，表明机构报价过程中意见分歧较为严重，且报价差异性越大、意见分歧越严重，一级市场定价过髙问题就越突出[9]。
情绪因素方面，次新股非理性投机炒作产生的再售期权价值将提前反应到IPO定价。新股上市后存在卖空约束（注册制新股上市首日被纳入融券标的，但限制仍较多），使得悲观投资者无法加入交易，而再售期权价值赋予乐观投资者在泡沫破灭前，将资产转卖给其他投资者的权利。此时投资者关注的不仅仅是资产的内在理论价值，而是未来高价转卖的可能性。参与询价投资者对二级市场的炒作形成一致预期后，便将这一预期引入新股定价，使得定价偏高。
对比来看，我们假定两只新股的合理定价相同，卖空限制下悲观投资者无法进场，新股被乐观投资者所定价，而乐观投资者定价的均值，可能随新股不确定性增强而提高，导致投资者预期不同和卖空约束下，不确定性较高个股定价更高。
4.3.3. IPO定价制度与市场适配，短期仍需针对性制度优化
IPO定价制度的螺旋式演进，本质还是制度与市场环境的相互适配过程。阶段性市场环境基础，需规则、政策优化引导：
市场的有效学习进化。学习效应是市场化改革的重要支撑，市场的自身调节，新股上市后表现，将对发行人、承销商的道德风险产生有效约束。
新股涨幅降低，破发常态化。这将打破“新股不败”的思维定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行为，促使新股收益的理性回归，从而IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。
网下发行比例，提高战配等中长期资金优先配售比例。增强专业机构投资者参与的有效性，降低市场短期波动和抑制利益博弈。
询价、定价机制优化。10%高价剔除是出于遏制高发行价目的，随着新股供给增多，这成为压制发行价甚至合谋报价的重要因素，可以考虑替换为剔除异常报价等规定。
对不合理行为及时纠偏。短期内仍需对市场投资者正确引导，如上交所网下IPO系统新增上线审慎报价相关功能：“就同一次科创板IPO发行，网下IPO系统至多记录同一网下投资者提交的2次初步询价报价记录”。同时，网下投资者首次提交报价记录后，原则上不得修改，确有必要修改的，应在第2次提交的页面填写“报价修改理由”。
市场化规则、制度，如承销商自主配售权和卖空机制的完善，也需成熟的市场配合。我国短暂实行自主配售权，《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（自2013年11月30日起施行）》中提出，引入主承销商自主配售机制。网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。2014年IPO开闸后，我武生物上市的自主配售引发市场对于利益输送问题的广泛争论，最终自主配售机制仅施行三个月便中途废止。
自主分配权仍涉及到代理问题与道德风险。Loughran和Ritter（2004）提出，投行将热销IPO股票分配给在本公司开户的投资者，以便投资者能够通过股票交易佣金的方式将部分IPO投资收益返还给投行[10]。
总结来看，随着A股市场投资者定价能力提高和规则机制的完善，长期看成熟市场的市场化定价机制可能成为我们借鉴的方向，短期内更可能针对性、渐进式制度优化。
5. 风险提示
流动性大幅收紧；IPO节奏不及预期；发售制度变革。
引用：
[1]《我国新股定价和配售制度演进》，证监会网站，2013-07-03。
[2] 刘志远, 郑凯, 何亚南. 询价制度第一阶段改革有效吗[J]. 金融研究, 2011, 000(004):158-173.
[3] 李心丹, 俞红海, 耿子扬,等. 中国股票市场IPO询价制度与财富分配效应——兼论询价制度改革的有效性[C]// 第九届中国金融学年会. 上海交通大学, 2012.
[4]Ritter J R , Welch I . A Review of IPO Activity,Pricing, and Allocations[J]. NBER Working Papers, 2002, 57(4):1795-1828.
[5]Houge, Todd, Loughran, et al. Divergence ofOpinion, Uncertainty, and the Quality of Initial Public Offerings.[J].Financial Management, 2001.
[6]《美国IPO上市流程全解析》，亚美资讯。
[7]Benveniste L M , Spindt P A . How investmentbankers determine the offer price and allocation of new issues[J]. Journal ofFinancial Economics, 1989, 24(2):343-361.
[8]Miller E M . Risk, Uncertainty, and Divergenceof Opinion[J]. Journal of Finance, 1977, 32(4):1151-1168.
[9]李冬昕,李心丹,俞红海,朱伟骅.询价机构报价中的意见分歧与IPO定价机制研究[J].经济研究,2014,49(7):151-164.
[10]Loughran T , Ritter J . Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?[J]. FinancialManagement, 2004, 33(3):5-37.
证券研究报告：《德邦证券-策略专题-IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进——A股市场规则研究系列第二篇》
对外发布时间：2021年4月9日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。
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