重磅|气候雄心，虽远必至——碳中和系列研究之全景与指数构建

欢迎交流：吴开达（资格编号：S0120521010001，微信：po1wkd）、徐陈翼（微信/电话：15151818771），感谢实习同学宋佳欢的贡献。

“碳达峰、碳中和”高频出现，碳减排任务迫在眉睫。第七十五届联合国大会一般性辩论上，我国提出“二氧化碳排放力争于2030年前到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”的目标，与我国碳排放现实相呼应，2019年我国碳排放绝对量破百亿吨，碳排放量占全球近30%，未来碳减排工作艰巨。

我国碳减排政策层出不穷，从中央到地方层层推进。作为《联合国气候变化框架公约》及《京都议定书》的缔约方，中国始终关注并推动碳减排工作的落实和完善。自2010年以来，我国碳减排政策迭出，并将碳减排目标纳入“十二五”、“十三五”规划中，从中央到地方碳减排政策层层推进、具化。

我国碳排放权交易有效性缺失，欧盟范式提供优化路径。我国碳交易市场于2011年建立，并逐步由8大试点城市转向全国性市场，其中北京碳交易价格最高，湖北、广东碳交易最为活跃，但两省历年成交均价始终属中下游水平，主要系配额供给较为宽松，配额价格失去引导作用。借鉴欧盟碳交易发展经验，其完善是核定配额总量法转基准法、引入配额储存制度、拍卖分配比重提升等因素共同作用的结果，此外我国在碳交易市场的“开放性”和“严惩性”不足，未来改善空间较大。

去产能、新增替代需求以及“卖水人”三类行业有望在碳中和趋势下受益。碳中和下受益赛道可分为三类：一、行业现阶段产能利用率较低，去产能成为碳减排主线，供缩、价升成为主要趋势；二、属绿色环保类，碳减排下行业结构优化，需求增长可观，同时受技术成熟、成本下探，产能扩张潜力较大；三、碳中和浪潮中的“卖水人”，为高碳排放行业提供清洁替代方案，在实现“开源节流”的同时自身开辟新增长点，最终达成双赢。

碳中和指数构建：强者愈强成为主要旋律，龙头企业有望凭借前期优势积累在碳中和下实现市占率持续提升。因此我们优选发电、钢铁、水泥、新能源汽车、化工、石化以及环保七大赛道内33家龙头上市公司构建碳中和指数。

气候雄心，虽远必至：复盘自2020年9月22日（习近平主席在联合国大会上提出“30·60”目标）起碳中和指数累计涨跌幅，政策从粗到细、从中央到地方不断优化，持续驱动碳中和指数保持强势。在2020年9月末至2021年1月末期间，随着“碳达峰·碳中和”成为中央会议高频热词，碳中和指数稳步上涨，后随着气候雄心峰会习近平主席进一步明确“30· 60”具体目标，以及在中央经济工作会议上，“30·60”被列入八大重点工作之一，碳中和指数涨幅加速抬升碳中和指数实现累计涨幅近50%。2021年1月末至2月末期间，政策端加速由中央逐步传导至地方，多省份发布《2021年政府工作报告》，紧随中央提出制定“碳达峰·碳中和”行动计划，发展碳交易市场，碳中和指数高位继续上行，直到 2021年2月末，碳中和指数才开始降温，截至目前碳中和累计涨跌幅稳定在30%+。后续催化密集，如2030年碳达峰行动方案、部委地方行业相关政策、碳减排支持工具等。

风险提示：行业碳中和政策推进不及预期，新能源渗透率提升不及预期。

碳达峰、碳中和目标的提出，体现了我国在新发展理念指导下，积极构建新发展格局，推动产业转型升级、绿色生产生活的决心，标志着我国经济由高速增长转向高质量发展。同时，碳达峰、碳中和目标的提出也有利于我国自主性的提升，现阶段我国原油及天然气对外依存度较高，其中70%+、40%+消耗量依靠进口支持，在“碳达峰、碳中和”目标下，我国化石燃料在全部能源中比重有望持续下降，带动我国能源自主性提升。

从碳排放强度(每单位GDP带来的CO2排放量)来看，我国碳排放强度远高于全球平均水平。在1990~2000年期间，我国碳排放强度实现快速下降，从每单位1.8+kg下降至略超1kg的水平，同期全球碳排放强度仅下探0.2kg；2000~2018年间，我国碳排放强度降低速度与全球保持一致，截至2018年每单位GDP带来的碳排放已降至0.75kg以内，但全球整体水平仅0.4kg，未来碳排放强度降低工作仍然艰巨。

地方层面，各地政府及发改委积极响应中央号召，进一步落实地方碳减排政策。2017年12月全国碳排放权交易市场的启动作为最有力的信号，拉开地方碳减排活动的帷幕，2018年多个地方政府及发改委响应号召，制定相关政策促进碳减排的落地。其中，北京、湖北、福建、四川等试点城市明确了碳排放交易制度下重点排放行业和报送单位的标准，陕西、海南、上海等响应“十三五”号召，明确提出二氧化碳减排目标；山东、江苏等以奖励的形式积极推动当地企业节能减碳。2019~2020年期间，各地政府继续推进碳减排工作，试点城市则继续完善碳交易市场，如北京市在2020年4月将民用航空运输业航空器的碳排放纳入交易报告范围，为下一步扩大报告范围打下了坚实基础。2021年1月多省市在《2021年政府工作报告》中提出制定“碳达峰·碳中和”行动计划，从碳交易、碳减排、发展绿色产业等多方面进行布局，3月深圳发布《深圳市碳排放权交易管理办法（征求意见稿）》，从主体、配额管理等多个方面进行规定。

欧盟碳交易制度遵循总量交易、自由决策权、开放性、严履行和处罚原则，其中“总量交易+自由决策权”部分与我国制度中“国家配额分配+地方配额”方案一致，“开放性”和“严履行和处罚”部分则有所不同，我国在惩罚力度、开放性上均有待进一步改善、优化。

具体来看：

一、总量交易原则：欧盟碳交易制度下各成员国依据欧盟委员会规则,设置本国碳排放量上限,并对纳入排放交易体系的产业和企业进行排放许可权的分配，若企业实际排放量小于分配量,企业可将剩余排放权进行出售获利;若大于,企业需在市场上购买相应数量配额，否则将接受处罚。

二、自由决策权原则：若成员国所设定的碳减排水平不低于欧盟在《京都议定书》中的减排承诺，成员国可自行分派和设定碳排放量。

三、开放性原则：欧盟碳交易制度允许其成员国或企业在规定的范围内使用CER(为《京都议定书》所规定发达国家履行减排义务的机制)等非欧盟碳排放交易体系的配额来抵消碳排放额。而目前我国碳交易制度的开放性仍局限于国内省市之间，且开放性仍然不足，各试点城市之间的碳配额价格差距较大。

四、严履行和处罚原则：自欧盟碳交易制度建立以来，其有关于超配额未清缴碳排放的处罚力度不断加强，从最初40欧元/吨不断上调至100欧元/吨，同时“即使减排企业缴纳罚款，其超出且未能对冲的碳配额仍会持续遗留到下一年度不能豁免”，“处罚的标准将依据欧洲消费者价格指数进行深入调整”等要求被不断的加入到惩罚制度中。

国内层面，相关文件中规定，对于未清缴部分，将按截止日前一年配额市场均价5倍及以下进行罚款，同时在其下一分配时段的配额中进行相应扣缴而不能豁免，两者在形式上具有一致性。但惩罚力度方面，仅在国内配额市场均价达20欧元/吨（约等于150元/吨）及以上时，两者惩罚力度相当，而目前8大试点省市配额市场价格均低于100元/吨。

 “30·60”目标对包括环保在内共7个板块的影响逻辑可分为三大类：第一类，行业现阶段产能利用率较低，去产能成为碳减排主线，供给端收紧、头部化以及价端上升成为主要趋势；第二类，碳减排下，行业结构优化带动发展，需求增长空间可观，同时受技术成熟、成本下探，产能扩张潜力较大；第三类，碳中和浪潮中的“卖水人”，为高碳排放行业提供清洁替代方案，在实现“开源节流”的同时自身开辟新增长点，最终达成双赢。

3.1. 生产和供应的电力、蒸汽和热水——发电

自1990年以来，我国发电结构便以燃烧煤炭的火电为主。分区间节点来看：1990年我国发电构成中火电、水电占比为8：2；从1995~2005年，虽然整体构成并未发生显著变化，但火电占比从80%继续上升2~3%，而水电则从20%显著下行至15%；随后火电占比在2007年见到峰值84%转而下行，2010~2020年，火电占比从80%大幅下降至70%，期间降幅近半（5%）由风电分摊，太阳能（即光伏）也逐步从无到有占比上升至2%，而水电则稳定在17%~18%。

截至2020年，水电、风电、光伏以及核电等非化石能源贡献依然较低，因而推动发电能源由化石向非化石（包括水力、风力及太阳能）转变是生产和供应的电力、蒸汽和热水行业碳减排的关键。

受益于能源结构转型、电气化率提高和经济增长，非化石能源未来需求增长可观。根据清华大学气候变化与可持续发展研究院的测算，为实现碳中和目标，2050年中国非化石发电量占总电量比例需超过90%，而2019年我国非化石发电量比重不足30%。可推断得，在未来年发电总量不发生增长的情景下，2050年非化石能源发电量将较2019年增长200%+。此外，在碳中和目标的驱动下，交通、工业和建筑等部门电气化率将持续提升，叠加经济增长因素，未来电力需求量将进一步增长，非化石能源增长空间可观，有望实现倍增。

受益于成本下降，风电和光伏装机容量有望快速增长，成为非化石能源占比提升最大的收益方，水电、核电次之。具体的，从各非化石能源产能扩张潜力来看：

1、风电、光伏方面，发电成本持续下降，根据IRENA（国际可再生能源机构）测算，光伏发电成本十年间累计下降82%，陆上和海上风电发电成本十年间分别下降39%和24%，受益于风电、光伏平价趋势的深化，风电、光伏产能有望实现快速扩张，成为未来非化石能源主力。

从国内风电行业发展路径来看，国家支持新能源行业政策力度强，执行效果卓著，未来光伏行业有望在风电行业发展经验基础上稳健发展。2010年以来风电行业发展被写进“五年计划“系列政策，中央政府对此的重视程度可见一斑，从结果来看风电发电量占比也从无到有稳步提升至2020年的5%；光伏行业相关发展政策自2015年以来密集推出，太阳能发电占比也伴随着逐步提升至2020年2%，今年以来国家在政策层面越发强调行业发展的“健康有序”，在风电10年发展的经验基础上，国内光伏行业有望实现可持续的稳健发展。

2、水电方面，我国水电资源已开发过半，仅雅鲁藏布江流域仍有较多的待开发资源，党中央关于制定“十四五”规划和2035年远景目标的建议中明确提出“实施雅鲁藏布江下游水电开发”，未来有增量但空间有限，但随着光伏、风电装机量的不断增长，调峰需求不可忽视，支撑水电增长。

3、核电方面，平衡经济性与安全性，目前暂未看到起量趋势。

3.2. 黑色金属冶炼及压延加工业——钢铁

随着“30·60”目标被不断强调，政府部门已开始出台政策限制钢铁产能。4月1日，财政部和国家税务总局联合发布《关于调整相关产品出口退税率的公告》，《公告》明确4月10日起，热轧、酸洗、中厚板和螺纹等初级钢铁产品的退税率由现有的13%退税率调整为0%，冷轧、镀锌等高附加值产品则调整为4%。此举将导致我国钢铁出口价格升高，国际竞争力降低，出口量下滑，间接对产量起到压制作用。

工信部也提出从四个方面促进钢铁产量的压减，明确提出严禁新增产能、坚决压缩钢铁产能、推动行业集中度等目标。若未来政策落地，钢铁供给端将持续受压，价格有望上涨，同时行业集中度持续提升，龙头企业有望双重受益。

在落后产能已出清叠加长时间跨度下，本轮钢铁行业供给侧承压弱于上轮。与2016年钢铁行业的供给侧改革相比，本轮改革中：1、大规模不合规产能已在2016年供给侧改革中退出市场，同时2018年期间启动的超低排放改造和环保限产，提高了行业内整体环保水平和前期准备；2、不同于2016年在改革中明确提出“地条钢”出清时间，本轮改革尚未明确具体出清节点，且时间跨度较长。此外，考虑钢铁行业对地方就业的支撑作用，本轮供给侧改革执行仍需强力政策进一步推进。

结合技改和去产能政策，落后企业将面临淘汰、被兼并的命运，掌握优质技术的龙头企业则将进一步抢占市场份额，实现量价齐升。

在工信部指导、中国汽车工程学会组织全行业千余名专家历时一年半修订编制的《节能与新能源汽车技术路线图》（2.0版本）中预测，到2025年，新能源汽车销量占总销量占比将提升至20%；到2035年传统能源动力乘用车将全面转化为混合动力，新能源汽车将成为主流，销量占比达50%以上，新能源汽车未来增长空间可观。

新能源需求增长的逻辑不仅在于政策层面的支撑，锂电池成本的下探、爆款车型的出现也是其市场化趋势加深的重要原因。根据MIT（麻省理工学院）统计，自锂电池商用以来，其成本持续下降近97%，随着技术的不断优化改善，未来新能源汽车成本有望低于燃油车，从而市场竞争力实现大幅提升。同时，现阶段ModelY、宏光Mini等爆款车型频出，也助力新能源汽车市场接受度进一步提升。

3.5. 化学原料和化学制品——化工

从原料角度出发，超过20%煤炭用于各种化工、冶金过程中，因此煤化工也成为了行业中主要的碳排放环节之一。煤化工是指以煤为原料，经化学加工使煤转化为气体、液体和固体燃料以及化学品的过程，主要包括煤的气化、液化、干馏以及焦油加工和电石乙炔化工等，除直接液化和电石外，均以煤气化为龙头。

煤化工生产过程中20%~33%碳元素进入了产品，而未利用的碳仍将主要以二氧化碳的形式排放，后续随着碳中和落实到行业层面，指标限制下拥有一定减排能力的行业龙头以及在高排碳环节有替代路径的公司或受益。从主要生产产品二氧化碳排放量来看，煤制烯烃以11.1个单位位列第一，其次为煤制油（9个单位）、煤制乙二醇（6个单位）。

进一步拆解煤制烯烃路径，碳排放主要集中于合成气变换制氢环节（煤制氢1吨将排放11吨二氧化碳），碳交易价格上涨有望凸显可再生能源电解水制氢性价比。在低碳化转型大趋势下，包括中石化等行业巨头纷纷布局清洁制氢，同时像宝丰能源这类社会责任意识较高的上市公司也积极跟进。2021年3月，宁夏宝丰能源集团股份公司太阳能电解制氢储能研究与示范项目10×1000m3/h电解水制氢工程投产，预计年产氢气1.6亿标方，副产氧气0.8亿标方。每年可减少煤炭消耗25.4万吨、减少二氧化碳排放44.5万吨。在宁东项目经验基础上，未来内蒙项目规划值得期待。

3.6. 石油加工、炼焦——石油化工

在优先发展非化石能源的政策基调下，天然气等清洁能源受重视程度将逐步提升。根据中国碳排放交易网数据，天然气单位热值含碳量为15.3吨，约为无烟煤27.4吨/TJ的56%、原油20.1吨/TJ的76%，是主流一次能源中含碳量最低品种，也奠定了其重要过渡能源的定位。

目前我国天然气消费占比低，未来用量有望维持高速增长。2019年我国一次能源消费结构中新能源占比仅8%，较全球平均水平24%依然有较大提升空间。虽然据BP数据我国天然气探明储量仅占全球4.23%，但国家在政策层面给予了强力支持，《关于加快推进天然气储备能力建设的实施意见》等政策相继出台为天然气消费量提升提供保障。2010~2020年，我国天然气进口数量从不足2000万吨提升至10,000万吨以上，增幅达到400%+，而进口平均单价仅在2013~2014两年保持在较高区间，稳定的进口平均单价也将有助于天然气消费继续快速增长。

3.7. 环保——固废处理行业

固废处理为碳排放前二大行业“开源节流”独辟蹊径。一方面，垃圾焚烧替代部分煤电，实现了电力新能源的“开源”以及煤炭燃烧的“节流”，根据北极星节能环保网数据，1200吨生活垃圾焚烧发电可替代约171.43吨标煤，同时能够实现约15.6万吨碳减排；另一方面，危废金属回收循环在资源重复利用的同时，也实现了生产过程的碳减排，例如根据《中国碳中和综合报告2020》：假设2030年6.4亿吨钢铁需求下，若将废钢利用率提升一半，可额外利用废钢1.9亿吨，减少二氧化碳排放6770万吨。

碳交易为环保公司打开新增长点。我国自2012年起由发改委推行CCER（全名“核证自愿减排量”，可用于抵消碳排放配额的清缴）项目审定、备案，2021年3月10日北京正式承接全国CCER交易中心，与上海的全国谈交易中心、武汉的碳配额登记中心一道构成碳交易市场架构。从CCER过往项目来看，垃圾焚烧发电与风电、光伏、沼气发电及水电等主流新能源路径一同出现在备案项目中，在碳减排量交易加持下，固废处理企业盈利能力有望提升。

4. 气候雄心，碳中和指数构建&表现

根据发电、钢铁、水泥、新能源汽车、化工、石油化工以及环保共7个行业受益逻辑，我们优选33家企业构成碳中和指数。逻辑上强者愈强是主要旋律，龙头企业有望凭借前期技术、资金等多方面的积累，在碳中和下成功实现市场份额增长，集中度提升。

具体来看：

1、发电方面，风电、光伏、水电等新能源代替传统火力发电的趋势已势不可挡。未来风电、光伏将成为重要增长方向，增量空间可观，行业内龙头公司掌握成本、技术、资金方面的优势，有望从中受益。水电方面，龙头公司拥有更为成熟的技术和资金，有望在未来成为雅鲁藏布江水域的开拓者。

2、钢铁方面，政策端将从现阶段唐山限产不断辐射到全国各地，严禁新增产能、行业集中度提升等政策也有望进一步落地、具化，钢铁行业产能将持续承压，供给收缩，落后企业将被淘汰，小且优企业则将被龙头企业收购，行业供需格局将持续优化，价端持续改善。

3、水泥方面，其投资逻辑与钢铁类似，随着政策端的持续施压，水泥行业产能端承压，龙头企业凭借着先进的生产技术更容易满足政策要求，小企业则将面临淘汰，强者越强成为未来趋势。

4、新能源汽车方面，在碳中和目标下，新能源销量有望快速提升，新能源整车及其产业链从中受益，行业内龙头企业在技术、资金上有着更多的积累，在转型、扩产、技术改善等方面具有一定的优越性，有望从中受益。

5、化工方面，提前布局碳减排技术路径的企业预期受限制影响较小，同钢铁、水泥行业相似，也将在落后产能出清、行业集中度提升的过程中抢占更高的市场份额，实现量价齐升。

6、石油化工方面，国内天然气有望逐步替代部分煤炭、原油使用，在进口数量快速增长的大背景下，能够锁定海外低价气源、且进行全产业链整合运营的行业龙头将享受到更多行业增长红利。

7、环保方面，固废处理行业的碳中和“卖水人”定位越发清晰，垃圾焚烧业务同时受益于燃煤替代及碳排放指标交易，龙头公司有望维持高增态势，而在《关于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见》等政策推进下再生资源业务已成为原材料的重要补充渠道之一。

气候雄心，虽远必至。复盘自2020年9月22日（习近平主席在联合国大会上提出“30·60”目标）起碳中和指数累计涨跌幅，政策从粗到细、从中央到地方不断优化，持续驱动碳中和指数保持强势。在2020年9月末至2021年1月末期间，随着“碳达峰·碳中和”成为中央会议高频热词，碳中和指数稳步上涨，后随着气候雄心峰会习近平主席进一步明确“30· 60”具体目标，以及在中央经济工作会议上，“30·60”被列入八大重点工作之一，碳中和指数涨幅加速抬升，后续政策端进一步细化，生态环境部聚焦于碳交易制度建设，发布相关文件指引，碳中和指数实现累计涨幅近50%。2021年1月末至2月末期间，政策端加速由中央逐步传导至地方，多省份发布《2021年政府工作报告》，紧随中央提出制定“碳达峰·碳中和”行动计划，发展碳交易市场，碳中和指数高位继续上行，直到 2021年2月末，碳中和指数才开始降温，截至目前碳中和累计涨跌幅稳定在30%+，表现亮眼。后续随着2030年碳达峰行动方案出台，各部委制定目标与出台具体规划，各地出台地方碳达峰主要政策，行业开展碳达峰行动，扩大环保节能企业所得税优惠目录，推出碳减排支持工具等将对碳中和指数形成催化。

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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