疫情交易复燃，把握窗口调结构

分析师：吴开达（资格编号：S0120521010001，微信：po1wkd）

万科麟（S0120521030003，15201149664）

张冬冬（S0120521020004，13817265616）

联系人：徐陈翼（15151818771）

国内：四月大概率并非“决断”窗口。高频指标（大宗商品价格、库存）显示，二季度经济如我们所预期动能将比一季度更为强劲。展望政策，由于上周《市场不悲观，拥抱碳中和》提到的一季度经济并未充分回升至疫情前水平，同时本轮复苏并未带来地产全局性过热，我们认为下周召开的经济工作会议有望维持稳健基调，相比一季度政策预期飘忽，二季度预期将更为稳定。而经济真实状况与外需持续性，有待二季度乃至三季度进一步观察。

海外：印度疫情再爆发带来疫情交易复燃，把握调结构窗口。印度突变病毒死亡率及传染性当前仍在混沌期，参照美国的新增确诊波峰（日增30w+）及死亡率（最高日死亡5000+）数据，当前暂时无法得知印度的双重突变病毒是否将提升死亡率。疫情交易的复燃（国外纳斯达克指数跑赢道琼斯工业）同时使得国内创业板指为代表的成长白马再迎超额收益。由于全球流动性收缩预期不变，我们仍然建议在疫情交易复燃之时调整结构，即以超长赛道近端高增长与极低估值对抗分母压力。

打新提升融券规模，基金不止简单防守、不改价值趋势。融券余额提升源于打新对冲需求扩容，并非纯粹做空力度加大。近期融券余额突破1500亿元，在科创板与创业板开启注册制后（科创板2019年7月、创业板2020年8月），网下打新收益对于投资者的吸引力度大幅提升，而通过融券对冲可锁定底仓风险，由此带来的对冲需求提升了融券规模。公募基金一季报出炉，机构投资不止简单防守、不改价值趋势。以十大重仓股为统一口径，一季度公募基金对于大消费中的食品饮料与医药生物并未出现集中减持现象；银行无论是从增持力度还是仓位变化都居首位，上游原料中采掘、钢铁、建筑材料与化工更受青睐。（详见《不止简单防守，不改价值趋势——公募基金季报分析系列之2021Q1》）

个人投资者交易仍滞后，北上增持建材、家电。个人投资者追逐市场热点，交易行为滞后。从行业角度来看，以融资行业增持力度最大的汽车为例，个人投资依然看好“华为造车”事件，而本期汽车股周内回调明显。北上看好地产竣工后产业链，建筑材料、家用电器增持力度排名前二。剔除去年地产因疫情因素修复曲线偏差，以2019年为同期基数来看一季度地产竣工面积复合增速仍超2%；在地产竣工处于回升周期的前提下，北上加大对于建材、家电等行业的增持力度。

行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。1、重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、造纸，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。已披露年报来看银行整体恢复迅速，中观数据来看贷款需求、资产质量纷纷向好。已披露年报来看高速公路恢复空间充足，而招商公路一季报预告亮眼，中观数据来看江苏、深圳、江西地区高速车流、通行费恢复情况良好。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。（详见《银行房建&支持服务景气度上行—中观全行业景气跟踪2021年第3期》）

风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

二季度经济环比有望上行，信用降速最快阶段将过，把握超长赛道及极低估值机会。高频指标（大宗商品价格、库存）显示，二季度经济如我们所预期动能将比一季度更为强劲。展望政策，由于上周《市场不悲观，拥抱碳中和》提到的一季度经济并未充分回升至疫情前水平，我们认为下周召开的经济工作会议有望延续此前的稳健基调，相比一季度政策预期飘忽，二季度预期将更为稳定。

高频数据显示二季度经济开局顺畅。从玻璃及热卷库存来看，二者均迅速下降(玻璃库存较3月下降17%，并创2012年以来同期最低库存，热卷库存降至2018年同期水平，当时为库存周期尾部)，无论是住建需求及制造业需求均远超季节性继续复苏。另一方面，过往对于全社会整体需求指示效果较好的铜价也接近前期高点。整体而言，在春节累库后，二季度经济开局顺畅。

四月大概率并非“决断”窗口，对风险资产仍然有利。一般而言，年初的“春季躁动”行情主要基于两点假设：第一，年初信贷高投放和高频宏观数据由于春节空窗，躁动不易证伪；第二，其本身位于三季报公布而年报及次年一季报未公布阶段（前一年10月31日-次年3月31日），业绩方面存在想象空间。而4月由于一季度经济数据、一季报披露及政策定调，多数猜想面临证伪，于是春季躁动结束，迎来所谓“4月决断”。而我们认为，今年的4月基于以下几点理由大概率无法成为决断窗口。其一，国内后疫情时代经济动能存在不确定性。我们前期报告《市场不悲观，拥抱碳中和》中指出，固定资产投资、消费等内需重要数据两年平均尚未回归到疫情前水平，对于潜在产出是否趋势上受到影响当前市场仍然存在较大分歧（铜金比显示商品市场正定价经济增速高于疫情前2019年水平，固收市场正定价经济增速回归2019年），即全年经济节奏即使二季度也未必明朗；第二，一季度由于疫情防控、去年低基数等原因，无法为决策层提供全面参考，生产秩序相对正常的二季度、三季度更能揭晓经济是否真实过热；第三，本轮复苏更多由海外驱动而非国内逆周期调节措施驱动（地产未呈全局性过热，GDP以生产法拆解更多由工业增加值带动，换句话说是制造业订单即海外需求牵引）。将工业锅炉、工业机器人、金属切削机床、水泥专用设备以及金属冶炼设备的产量同比简单平均数合成为中游设备产量同比后，我们验证了这一点。即，若外需持续超预期，即使信贷政策持续收缩，也未必带来经济的滑坡。是故我们认为，四月大概率并非“决断”窗口。

重要经济工作会议预计维持稳健基调，无论对货币政策还是财政政策。经济定调层面，随着海外疫苗接种的继续推进以及美国经济数据持续向好，我们预计此前央行一季度例会公告定调的“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多”以及“境外疫情和世界经济趋于好转”原则上不会有太大变动；政策基调层面，“全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中、四中、五中全会精神，坚持稳中求进工作总基调，立足新发展阶段，坚持新发展理念，构建新发展格局，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，以满足人民日益增长的美好生活需要为根本目的”也不会太大变动。考虑到“为十四五开好局，以优异成绩迎接党的100岁生日”，预计会议将维持稳健基调，统筹好“六稳六保”、调结构及防风险。

但发达经济体已有充足应对疫情爆发的经验，同时疫苗针对南非株及英国株的保护能力仍强决定了再度封锁可能性不大，系统性风险较低。从海外央行最近的动态来看，全球流动性收缩预期仍然不变，故而我们仍然强调在疫情交易复燃时把握时间窗口调结构，即以超长赛道近端高增长与极低估值对抗分母压力。

融券余额提升源于打新对冲需求扩容，并非纯粹做空力度加大。近期融券余额突破1500亿元，在科创板与创业板开启注册制后（科创板2019年7月、创业板2020年8月），网下打新收益对于投资者的吸引力度大幅提升，而通过融券对冲可锁定底仓风险，由此带来的对冲需求提升了融券规模。公募基金一季报出炉，机构投资不止简单防守、不改价值趋势。以十大重仓股为统一口径，一季度公募基金对于大消费中的食品饮料与医药生物并未出现集中减持现象；银行无论是从增持力度还是仓位变化都居首位，上游原料中采掘、钢铁、建筑材料与化工更受青睐。（详见《不止简单防守，不改价值趋势——公募基金季报分析系列之2021Q1》）

个人投资者追逐市场热点，交易行为滞后。从行业角度来看，以融资行业增持力度最大的汽车为例，个人投资依然看好“华为造车”事件，而本期汽车股周内回调明显。北上看好地产竣工后产业链，建筑材料、家用电器增持力度排名前二。剔除去年地产因疫情因素修复曲线偏差，以2019年为同期基数来看一季度地产竣工面积复合增速仍超2%；在地产竣工处于回升周期的前提下，北上加大对于建材、家电等行业的增持力度。

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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