热捧与“冷遇”：公募基金缘何缺席首批公募REITs？

保险资金成为公募REITs网下认购主力军之一，而公募基金未参与认购。首批9 家公募 REITs 基金一经发售就受到了市场的追捧，无论是机构投资者还是公众投资者都以高于对应组别募集金额数倍的金额参与首发认购。从目前的投资者结构来看，机构投资者持有首批公募REITs产品大部分的份额。根据我们在《首批公募REITs投资者结构有哪些特征？》一文中指出，基础设施REITs产品与保险资金的资金期限、风险收益特征较为匹配，险资也成为网下投资者中参与认购的主力军，对比之下，公开募集证券投资基金并未参与首批REITs的询价。

公募基金的缺席源于相关规则，公募REITs作为新资产类别，亟待新规则补充优化。（1）非FOF类公募基金投资范围受限于现行《基金法》与基金合同约定，无法认购公募REITs份额。（2）FOF基金受现行规则下对于投资标的运作时长的限制，无法参与公募REITs的投资。我们认为，公募REITs不同于当前保险资金的不动产投资分类，亦不同于当前公募基金的基金投资分类，应当被视为一类新的资产类别。此外，首批9家公募REITs《询价公告》中，均将公募证券投资基金视为网下合格投资者，供需两侧规则差异亟待新规则的补充优化。

公募基金作为国内主流的专业机构投资者，预计未来将逐渐参与投资REITs产品。我们在《首批公募REITs投资者结构有哪些特征？》一文中提及，公募基金可能受限于产品基金合同与系统技术问题，未参与首批询价，预计其受负债端要求、收益增强与资产配置需求，未来将逐渐参与投资REITs产品，成为潜在参与主体。公募基金作为广大中小投资者最重要的资产管理渠道，是整个资本市场资金供给的重要来源。随着相关规则的进一步更新与完善，预计未来公募基金也将参与分享新时代红利。

美国共同基金广泛参与REITs投资，为公募基金的未来参与提供借鉴。（1）国内REITs的机构投资者中基金/证券公司持有市值的占比相对较低，保险公司持有市值的占比相对较高，银行通过直接持有也成为美国REITs的重要投资者；（2）预计国内私募持有比例将有所下降，关注首批公募REITs上市初期的短期交易行为带来的价格波动；（3）开放式基金和ETF是美国REITs的主要投资者，其中开放式基金（不包含FOF、ETF）持有市值约63.56%；（4）权益类基金产品偏好投资REITs产品，利于降低投资组合整体波动率，但仍需关注资产间关联性的变化；（5）投资美国REITs的基金风格以混合型策略为主，REITs有利于混合型策略基金获取超额收益。

风险提示：中外投资机构分类口径差异；样本代表性问题；流动性风险；规则调整等。

1.热捧与“冷遇”：公募基金为何缺席首批公募REITs？

保险资金成为公募REITs网下认购主力军，未见公募基金参与认购。首批9 家公募 REITs 基金一经发售就受到了市场的追捧，无论是机构投资者还是公众投资者都以高于对应组别募集金额数倍的金额参与首发认购，从目前的投资者结构来看，机构投资者持有首批公募REITs产品大部分的份额。根据我们在《首批公募REITs投资者结构有哪些特征？》一文中指出，基础设施REITs产品与保险资金的资金期限、风险收益特征较为匹配，险资也成为网下投资者中参与认购的主力军，对比之下，公开募集证券投资基金（以下统称公募基金）并未参与首批REITs的询价。

受现行规则影响，公募REITs被保险资金“热捧”，却受公募基金“冷遇”。 经过我们进一步研究发现，险资和公募基金区别对待REITs产品的现象背后，主要是当前政策规则对于两类资金可投资标的的限制和要求有所不同。

1.1.保险资金的“热捧”

公募REITs符合现行政策对于保险资金投资范围的要求。根据《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）第六条的规定，保险资金运用限于：（1）银行存款；（2）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；（3）投资不动产；（4）投资股权；（5）国务院规定的其他资金运用形式。第十一条中明确了保险资金可投资的不动产范围，包括土地、建筑物以及其他附着于土地上的定着物，具体办法由中国保监会制定。

另外，根据第十八条，除中国保监会另有规定以外，保险集团（控股）公司、保险公司从事保险资金运用，不得有下列行为：

(1)存款于非银行金融机构；

(2)买入被交易所实行“特别处理”“警示存在终止上市风险的特别处理”的股票；

(3)投资不符合国家产业政策的企业股权和不动产；

(4)直接从事房地产开发建设；

(5)将保险资金运用形成的投资资产用于向他人提供担保或者发放贷款，个人保单质押贷款除外；

(6)中国保监会禁止的其他投资行为。

目前首批发行的9只公募REITs产品符合以上监管机构对于保险资金投资范围的限制；且我们在《战略看多：首批公募REITs，上限+打满》一文中所论述的“首批公募REITs顺应政策导向，底层资产透明，皆为优质的基础设施项目”，保险资金如我们所预期对REITs的认购展现出极高热情。

1.2.公募基金的“冷遇”

非FOF类公募基金投资范围受限于现行政策法规与自身基金合同约定，无法认购公募REITs份额。与美国公开上市交易REITs所实行的“公司型”模式不同，国内首批公募REITs采用的是“公募基金+ABS”架构下的“契约型”模式。根据《中华人民共和国证券投资基金法》全国人大官方网站释义，目前《基金法》对基金财产可投资的证券限制在较窄的范围内，即狭义上的资本证券，主要包括表明债权关系的债券以及表明股东权利的股票，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。同时，在《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条中也明确规定了，基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得违反基金合同关于投资范围、投资策略和投资比例等约定。

参考公募基金章程中的内容，现行规定下，一般公募基金的可投资范围包括：

国内依法发行、上市的股票（包括创业板、中小板以及其他依法发行、上市的股票、存托凭证）；内地与香港股票市场交易互联互通机制允许买卖的香港证券市场股票（港股通股票）；国内依法发行、上市的债券（包括国债、央行票据、地方政府债、金融债、企业债、公司债、中小企业私募债、次级债、中期票据、短期融资券、可转换债券、可交换债券等）；资产支持证券；债券回购；银行存款；同业存单；权证；股指期货、国债期货、股票期权及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具，但需符合中国证监会的规定。由此可见，目前公募REITs产品的基金份额并不符合上述各项规定中一般公募基金可投资的范围，导致一般公募基金申购公募REITs份额受限。

FOF基金受现行规则下对于投资标的运作时长的限制，无法参与公募REITs的投资。《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》第四条（四）中规定：除 ETF 联接基金外，基金中基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于 1 年，最近定期报告披露的基金净资产应当不低于 1 亿元。而目前所有的公募REITs产品均成立不久，不满足1年运作期的要求，因而FOF基金也无法认购公募REITs基金的份额。

2.新资产类别亟待新规则补充优化

公募REITs作为新资产类别，亟待新规则补充优化。我们认为，公募REITs不同于当前保险资金的不动产投资分类，亦不同于当前公募基金的基金投资分类，应当被视为一类新的资产类别。此外，首批9家公募REITs《询价公告》中，均将公募证券投资基金视为网下合格投资者，供需两侧规则差异亟待新规则的补充优化。

公募基金作为国内主流的专业机构投资者，预计未来将逐渐参与投资REITs产品。我们在《首批公募REITs投资者结构有哪些特征？》一文中提及，公募基金可能受限于产品基金合同与系统技术问题，未参与首批询价，预计其受负债端要求、收益增强与资产配置需求，未来将逐渐参与投资REITs产品，成为潜在参与主体。根据基金业协会的统计，截至2020年底我国资产管理业务总规模已经达到了58.99万亿元，其中公募基金总规模为19.89万亿元，是所有资管业务中占比最高的部分，达到37%。公募基金作为广大中小投资者最重要的资产管理渠道，是整个资本市场资金供给的重要来源。随着相关政策规则的进一步更新与完善，预计未来公募基金也将参与分享新时代红利。

未来公募基金参与REITs产品投资的政策可行性分析：（1）《中华人民共和国证券投资基金法》全国人大官方网站释义文件中指出，国务院证券监督管理机构可以按照本条的授权，根据我国证券市场和证券投资基金业的发展状况和实际需要，规定证券投资基金可投资的证券及其衍生品种；（2）《基金合同》也明确了“如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围。” 若相关规则将公募REITs纳入公募基金可投资范围后，一般公募基金将非常有可能参与公募REITs的投资；（3）《基金法》第七十八条中规定：按照基金合同的约定或者基金份额持有人大会的决议，基金可以转换运作方式或者与其他基金合并。参考美国《INVESTMENT COMPANY ACT OF 1940》中的规定，公募基金能通过基金持有人大会或者符合《基金合同》约定中的方式更改基金投资目标、范围或策略。同理，如若我国公募基金的《基金合同》中约定了变更基金投资目标、范围或策略的方式，则基金管理人可以在监管机构允许投资公募REITs后，通过更改基金投资范围的方式满足自身投资公募REITs的需求。

其次对于FOF基金，《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》第四条（七）中明确了：中国证监会认可的其他特殊基金中基金可不受上述规定限制。我们认为，证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》已明确了项目底层资产要求、交易结构、发行流程、收购与扩募流程、运营要求及信息披露等多个方面的规定，且公募REITs底层资产均运营稳定，经历了发改委、证监会和交易所的多层审核。未来相关规则或将补充优化，以满足FOF类公募基金参与投资公募REITs基金份额的需求。

3.海外REITs投资者给我们哪些启示？

我们通过海外经验，分析了海内外REITs的主要持有人结构差异，以及共同基金参与REITs投资的特征与策略选择。从而，为公募基金未来参与投资REITs提供一定借鉴。

3.1.机构投资者结构有何差异？

对比美国持有REITs的机构投资者，国内首批公募REITs网下投资者中险资与私募参与更多，而基金/证券公司份额相对较少。由于国内首批公募REITs产品尚未上市参与交易，目前机构投资者中网下投资者的认购份额不存在锁定期，可以在上市后进入交易所市场流通。因此，网下投资者的构成可以很好地体现目前持有9只公募REITs产品可流通市值的机构投资者结构。通过与NAREIT上记录的在美国交易所上市流通的基础设施、数据中心、产业园三类产品的主要持有者结构作对比，我们发现国内REITs的机构投资者中基金/证券公司持有市值的占比相对较低，保险公司持有市值的占比相对较高，银行通过直接持有也成为美国REITs的重要投资者。

预计国内私募持有比例将有所下降，关注首批公募REITs上市初期的短期交易行为带来的价格波动。根据我们在《首批公募REITs投资者结构有哪些特征？》一文的论述，国内相当一部分私募参与REITs的认购，主要动力可能为一二级套利与REITs上市初期高波动率下的“日内回转交易”等交易策略。REITs产品相对于股票产品，低波动低预期回报，难以满足私募对高收益的要求，预计今后私募持有比例将有所下降。同时，《The Journal of Real Estate Finance and Economics》（2016）中的研究表明，机构投资者的短期交易更有可能导致REITs价格的异常波动。此外，未来投资者结构的变化值得持续关注。

3.2.投资者分类特征与资产配置偏好

美国REITs市场中，基础设施REITs占比最高。美国REITs市场自1960年设立至今已有超过60年发展历史，拥有15大类产品，根据NAREIT，2021年6月8日快评统计，基础设施、住宅地产、零售型、产业园四类REITs占据整个市场约52%的份额。相较于我国首批上市的9只REITs产品，美国REITs底层资产的商业化性质突出，零售、酒店、公共存储、医疗保健等均服务于一线消费者。截至2021年6月9日，在美国交易所上市流通的REITs市场规模约达1.55万亿美元，2011至2020年间增速相对稳定，其中规模排名前十的REITs总市值占据全市场份额持续下降，但仍在百分之三十以上。

投资顾问偏好高弹性品种，银行、养老金更青睐资产稳定性。从中外可比分析的角度，我们选取了基础设施、产业园、数据中心三类REITs进行分析。作为REITs产品最主要投资者，投资顾问（Investment Advisor）类机构对三类产品的持有比例均超过70%。同时从资产偏好的角度上看，投顾类机构更偏向于数据中心等底层资产弹性较大的产品，银行、养老金则与之相反，偏好产业园等底层资产稳定的项目。银行、养老金偏好市值较高的REITs产品，对冲基金等风险偏好较高投资者偏好市值较低，项目规模较小的REITs产品。

资金期限，风险收益特征较为匹配，养老金更为偏好REITs产品。养老金等长线资金周期长，风险偏好低，投资风格稳健。我们对持有REITs产品份额前二十的投资者进行分析，可以发现其中不乏养老金产品、银行、大型资管等机构。其中Vanguard Group旗下共同基金对于REITs产品的配置规模最大，达2088亿美元；APG ASSET MANAGEMENT US INC对REITs产品配置比例最高，达99.89%。

3.3.共同基金是如何投资的？

开放式基金和ETF是美国REITs的主要投资者。通过分析持有美国REITs市值最大的90只基金产品（筛选所有属于美国本土基金公司的产品），我们发现投资美国REITs的基金最主要为开放式基金（不包含FOF、ETF），持有市值约为所选全部基金产品REITs市值63.56%，ETF次之，大约为34.24%。FOF和封闭式基金持有的REITs市值最少，仅为1.61%与0.59%。在所选样本中，平均每只FOF产品持有市值65.00亿美元的REITs产品；开放式基金与ETF分别持有45.85与41.92亿美元REITs产品；平均每只封闭式基金持有24.00亿美元REITs。尽管REITs产品的主要投资者是开放式基金与ETF，单只基金产品持有REITs的平均市值差异并不大。

权益类基金产品偏好投资REITs产品，利于降低投资组合整体波动率，但仍需关注资产间关联性的变化。投资美国REITs基金产品的资产偏好有权益类资产与混合类资产两类，其中权益类基金的持有REITs市值占比94.09%，混合类基金市值占比5.91%，由此可见，美国的REITs产品尤为受到权益类基金的青睐。同时，《The Journal of Real Estate Finance and Economics》（2010）中的研究指出，REITs与其它权益类资产的相关性较低，适合权益类基金用以降低投资组合整体波动率，预计未来国内也将逐步有更多符合条件的权益类基金布局REITs产品。需要注意的是，《The Journal of Real Estate Finance and Economics》（2010）中的研究还发现，在1991年-2001年间，美国REITs回报率与其他权益类资产的相关性达到了最低点的30%，然而从2001年到2008年，其相关性急速上升至59%，此相关性的动态变化应作为基金产品配置REITs份额的重要考量。

从单只基金产品持有REITs产品的市值来看，权益类基金平均REITs持仓略高，但与混合类基金产品持仓的市值差异不大。进一步我们对持有REITs市值最高的90只共同基金产品的股票资产配置情况进行分析，在仓位分配上，27只对REITs配置的比例超过80%；另有54只选择将REITs作为辅助配置资产，配置比例低于30%。

投资美国REITs的基金风格以混合型策略为主，REITs有利于混合型策略基金获取超额收益。投资美国REITs的基金产品主要采取的策略风格为混合型，占比82.53%；其次为价值型、成长型与均衡型基金，占比分别为6.57%、4.99%与3.19%，灵活型、激进型与保守型基金投资REITs的市值较少。此外，单只基金产品中，均衡型与混合型基金的REITs平均持仓高于其他类别基金，分别达到64.35亿美元和52.92亿美元。采取混合型策略的基金对于REITs产品的持仓更高，在《Financial Analysis Journal》（2009）中的研究，阐述了REITs产品可以贡献传统Carhart四因子模型之外的超额收益部分，所以结合多种因子收益能力的混合型产品更容易通过投资REITs产品获取alpha超额收益。

4.风险提示

中外投资机构分类口径差异；样本代表性问题；流动性风险；规则调整等。

证券研究报告：《热捧与“冷遇”：公募基金缘何缺席首批公募REITs？》

对外发布时间：2021年6月9日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。