固本培元，上沿勿躁

1.通胀达到预期最高点，信用或已达低点

国内信用收缩最快阶段已过，不排除金融数据年内回升。5月金融数据与通胀数据或带来两大修复，金融数据向上回升及通胀数据向下回落。金融数据来看，随着专项债逐渐到位，紧信用有所缓和。通胀数据上，除原油外其余商品年内最快上涨阶段大概率已过。信用升+通胀落的预期短期助力了权益的强势，但持续性存疑且忽略了潜在风险，使得其赔率仍然不足。接近上沿勿躁，我们仍建议执两端超高成长与极低估值两端，公募REITs与中美贸易关税寻增量。

信用收缩最快阶段已过，下半年信用大概率边际回暖。5月金融数据验证了我们前期报告《快速回落与不急转弯》中的观点“信用收缩最快阶段或很快出现”。5月金融数据呈现两点特征：1、总量上M2比社融更快反弹；2、结构上信贷持续强势。5月M2同比增速为8.3%，较4月回升0.2个百分点；而社融存量同比为11.0%，较4月下降0.7个百分点。总量上看，M2与社融呈现背离的主要因素非常直接：去年的疫情救助政策主要通过政府债扩容，如发行特别抗疫国债及地方政府专项债提前发放等实现，政府债发行规模及节奏对于社融增速影响更大，社融增速在政府债影响消退后有望企稳。5月新增人民币贷款同比上升200亿元，主要由企业长贷（同比增1223亿元）与非银金融机构贷款（同比增1284亿元）驱动，居民贷款、企业短贷、票据融资等均回落。

通胀高点被市场消化，但是否为一次性冲击及传导仍需持续跟踪。5月PPI同比达9%，位于市场预期区间上沿，环比达1.6%，再次达到年内高点（3月的环比同为1.6%），在此情形下市场并未出现显著回调（上证指数本周仅跌0.06%），我们认为主要是由于市场对此有所预期，且央行并未因通胀而显著收紧货币流动性（债市2月以来的小牛市足以证明）。从细分项来看，推动PPI超预期上行的主要来自于冶金、煤炭、有色金属、石油工业，即大宗商品的上涨，其余行业涨价幅度较为轻微。随着大宗商品在国务院、发改委等部门出手打消涨价预期后震荡以及基数效应的消退，PPI大概率平稳回落。而对于CPI，在猪肉价格主跌之下（生猪价格在部分地区如东北已经下滑至8元/市斤），年内消费品通胀压力并不显著，非食品项回升依旧温和。数据上看，中国5月CPI同比从0.9%提高至1.3%，低于预期的1.6%；核心CPI持续上涨，5月核心CPI同比上涨0.9%。5月CPI环比从-0.3%回升至-0.2%。从分项看，除了食品烟酒环比和生活用品及服务环比在5月下降、医疗保健环比保持不变外，衣着、居住、交通和通信、其他用品和服务环比均温和上行。CPI食品项环比从-2.4%回升至-1.7%，其中CPI猪肉项环比-11%、CPI鲜菜项环比-5.6%、CPI鲜果项环比-2.7%为主要负向拖累因素。CPI非食品项环比0.2%，与上月持平。推动CPI非食品项环比上涨的主要动力是衣着5月环比为0.3%，交通和通信环比为0.4%，教育文化和娱乐环比为0.3%，其他用品和服务环比为0.6%。但大宗商品由于新兴市场仍深受疫情困扰供给持续存在瓶颈，同时需求有一定支撑下，价格高位震荡的持续性以及向消费品传导需要关注。

2.美通胀为一次性预期已高度定价，潜在的风险溢价因素不可忽视

本周四美国5月CPI与核心CPI出炉，虽然读数较高，CPI同比5.0%，核心CPI3.8%。但由于美联储坚持“通胀为一次性”的判断，同时抬升CPI的细分项确实可持续性存疑（二手车、旅行需求等），市场呈现期限利差与通胀预期高度背离。我们认为期限利差远低于通胀预期的背后部分反应“通胀为一次性冲击”，潜在的风险溢价因素不可忽视。

美国通胀呈现一定可持续性不强特点。美国5月CPI环比0.6%、核心CPI环比0.7%均高于市场对两者0.5%的环比增幅预期。美国5月CPI同比增速为5%，超市场预期的4.7%，增速为自2008年8月以来最高；美国核心CPI同比增速为3.8%，超市场预期的3.5%，增速为自1992年6月以来最高。细分到重要项目看，除了无酒精饮料和酒精原料及医疗护理商品出现了微小跌幅以外，其它项目均在上涨。美国5月CPI的继续上行主要受各类能源商品、能源服务、二手车及卡车和机票价格持续上升的影响。从细分项来看，机票、二手车、酒店等旅行需求带动的价格上涨持续性存疑（尤其是机票及酒店等需求在疫情结束后极大概率恢复到历史正常水平），对于美联储“通胀为一次性冲击”的判断形成一定支撑。

但期限利差与通胀预期的背离不一定来自于“通胀一次性”。可以观察到，在美国5月通胀数据出炉后，美国十年期国债收益率甚至跌破了近3个月的横盘区间（周四收盘为1.45%），与通胀预期呈现显著背离（5年期与10年期Breakeven均远超2015-2016水平，但十年期国债收益率仍仅在2015-2016年水平），由于2年期国债收益率主要由美国货币政策决定，期限利差也呈现同样结果。从一般的金融常识来看，期限利差主要来自于长期通胀预期以及风险溢价。我们认为，首先，长期通胀预期的下降未必代表市场正确预判了通胀；其次，期限利差与通胀预期的背离未必来自于通胀预期的下降（也可能来自于投资者防风险的需要，即风险溢价，Fama与Minsky均有论述）。我们认为，基于期限利差回落而看空通胀赔率并不足。若市场错误判断长期通胀，则通胀超预期时市场面临风格漂移风险（做多成长的头寸过高）；若市场并非错判长期通胀而是对于风险溢价的要求降低（从而导致更低的期限利差），那么当风险溢价要求上升时市场则有可能面临系统性回调，当前市场定价显然不足。

3. 公募发行继续回暖，风险偏好有所上行

风险偏好虽有上升，投资有所回归谨慎。从换手成交及风险溢价来看，近期市场整体风险偏好有所上行，但各大投资主体资金净流入情况却有所收敛。公募偏股型基金自四月中经历阶段性底部之后稳步回升至正常水平；融资余额不断上行但新增账户、期间净买入与买入额占比仍在减少；北上资金度过MSCI指数调整期后回归平稳状态。

4. 北上大幅增持医药，融资偏好成长风格

北上增持医药力度最大，周期行业重回视野。医药行业备受北上资金青睐，单周行业增持力度接近0.5%；周期品种中的采掘、化工、银行等重回投资视野；计算机与通信依旧处于缓慢增持阶段。融资风格偏好明显，成长股获杠杆资金加持。计算机单周融资期间净买入超40亿元，电子、电气设备、军工等成长风格也排名前列。从行业上来看，化工与电气设备同时获得两大投资主体资金流入；个股上来看，中国宝安成为北上与融资共同加持排名前三个股。

5.行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和

重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、国防军工，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。（详见《地产基建产业链景气度上行—中观全行业景气跟踪2021年第4期》）

针对中美贸易关税问题，脱离宏大叙事，我们将中美贸易近五年常项1233件HTS四位代码商品分类对应至相关申万一、二级行业（完整分类见附录，对照英文描述及参考中文翻译详见【德邦策略知行】中国进出口数据库丨美国进口&关税子库），从而对三轮关税清单共四个执行清单进行拆解分析。一级行业层面着重于受损最严重或未受实际影响一级行业，二级行业层面对核心涉及一级行业内部结构做进一步拆分，产品层面则独立筛选受损最严重或未受影响商品（四位HTS代码口径，全年进口金额在1亿美元以上），得到核心结论：

1）中游制造是加征关税重点。机械设备贯穿四个清单金额头部梯队，四个清单中电子、电气设备均出现在前两大金额区间。

2）前两轮加征关税效果显著，第三轮受降税影响半数行业未受损。前三个清单仅分别有一个行业进口金额实现正增长，且对应2017年金额均处于最低梯队；1200亿美元清单中涉及体量最大的纺织服装则实现正增长。（详见《三轮关税涉及行业受损程度几何？——中美贸易系列专题之一》）

6. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/6/11）

7.风险提示

经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。