A股基本面20年历史复盘：企业自由现金流（FCFF）——公司研究系列之深挖财报

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公司的发展目标在于创造价值，企业的价值则由自由现金流决定。我们围绕价值核心进行企业财务报表分析，通过财务数据前推企业的商业模式、运营管理、发展战略、及外部环境。公司的战略执行首先推进投资活动，并形成“现金-资产-利润-现金”的逻辑闭环，通过现金流循环联结三张财务报表，构建财报分析的基本框架。

我们通过复盘全A上市公司过去20年的自由现金流历史波动，来更为全面、直观地理解市场及上市公司的发展历程。市场的FCFF经历了由负转正，自2016年起市场现金流情况得到大幅改善。2016-2020年持续维持正向FCFF，2020年全A上市公司FCFF规模达1.14万亿元。

进一步拆分全A现金流的各相关项目：1）2000-2020年全A的EBITDA结构中，平均79%用于资本支出，企业为取得长期发展进行的投入始终保持在EBITDA的50%以上；2）自由现金流平均占比-20%，企业在投入维护日常运营资金及取得成长发展所需的支出后，已无更多自由现金流供股东和债权人支配；3）从对自由现金流的影响程度来看，盈利总规模的提升为自由现金流增长提供重要基础；4）2016年以来，全A的扩张性资本支出保持稳步向上态势，2020年资本支出/折旧摊销比例达1.90，疫情下全A的扩张性资本投入规模仍维持稳步提升。

分板块及行业来看：1）上游原料板块，FCFF整体较充裕，波动相对较小。2016-2020年平均FCFF达2653亿元。板块的盈利波动周期性明显，总盈利规模抬升。历史的扩张投入规模较大，近年化工、有色行业景气度优扩张投入较高，净营运资本增加的规模维持较低水平，运营稳健资金利用效率高。2）中游制造板块，2019-2020年在盈利支撑下FCFF回正，其中机械行业改善最为显著,板块效率提升扩张投入稳增。3）下游消费，2019-2020年必选消费FCFF波动增加，家电、汽车行业带动下游可选消费板块FCFF大幅提升。2020年必选消费盈利规模超4000亿元，2000-2020历史复合年均增速21.73%。医药长期维持较高扩张性投入规模；2019-2020年农业、食饮在行业高景气带动下，扩张性投入规模显著增加。2018-2020年可选消费板块盈利增速整体下降，除轻工和家电行业增加扩张性投入外，2019-2020年板块扩张性资本投入较为温和；板块整体净营运资本增加的规模收缩，促进近年板块自由现金流回正。4）支持服务板块，FCFF波动改善，2017-2020连续4年维持正向自由现金流，盈利整体保持稳步增长。计算机行业的扩张性投入在利润规模持续增长的支撑下，呈长期稳步增加趋势，体现出较好的长期持续成长性。5）房建板块中FCFF 2000-2020年平均为-651亿元，主要为地产行业的自由现金流紧张，受净营运资本增加影响较为显著。板块盈利持续高速增长，板块历史复合增速25.6%。

注：本报告中提及的“全A”统计口径，均为已上市A股的上市后财务情况，剔除金融、石油石化、ST及退市个股，日期更新至2021/6/14。

风险提示：评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济超预期波动。

1. 企业的根本价值由现金流决定

公司的发展目标在于创造价值，能够持续创造价值的企业才可以长期生存，而企业的价值则由自由现金流决定。我们围绕价值核心进行企业财务报表分析，通过财务数据前推企业的商业模式、运营管理、发展战略、及外部环境。一般情况下，我们认为公司制定战略决策后，结合企业的商业模式推动战略执行，最终体现在报务报表约需要3年时间，因此回溯公司业绩可结合企业3年以上的历史财务报表进行分析。

公司的战略执行首先推进投资活动，并形成“现金-资产-利润-现金”的逻辑闭环，通过现金流循环联结三张财务报表，构建财报分析的基本框架：

公司的自由现金流代表了普通股股东、优先股股东、债权人的现金流量总和，串联起三张财报，反应公司扣除营运资本和资产投资后，可提供给股东和债权人的税后可支配现金总额：

自由现金流=股权自由现金流+债权自由现金流

自由现金流（FCFF）作为评估企业价值的有效工具已被广泛接受和应用，但在不同理论下对自由现金流概念的定义和计算仍存在一定差异，我们采用了当前市场较为普遍应用的科普兰教授计算公式，即：

FCFF=息税前经营利润 EBIT*（1-所得税率 Tc）+折旧摊销 D&A-资本支出 CapEx-净营运资本增加 △NWC

其中：

1）EBIT=（营业总收入-营业税金及附加）-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+销售费用+管理费用+研发费用+坏账损失+存货跌价损失）+其他收益

2）Tc=所得税/利润总额

3）D&A=固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

4）CapEx=构建固定无形和长期资产支付的现金

5）△NWC=（期末流动资产-货币资金-无息流动负债）-（期初流动资产-货币资金-无息流动负债）

我们通过对全A上市公司过去20年的自由现金流拆解，来更为全面、直观的理解上市公司的发展和成长历程。（注：本报告中提及的“全A”统计口径，均为已上市A股的上市后财务情况，剔除金融、石油石化、ST及退市个股，日期更新至2021/6/14。）

2. 全A：盈利规模提升FCFF回正，资金运用效率持续改善

2000-2020年，全A（除金融两油ST）企业的自由现金流经历了由负转正。2000-2015年，全A的自由现金流波动较大，整体现金流情况为负，年均FCFF为-1382亿元；2016-2020年，全A现金流情况大幅改善，连续5年维持正向现金流，整体呈稳步提升趋势，5年平均现金流规模5134亿元，2020年尽管受到疫情冲击，全A FCFF保持正向高速增长，较2019年的8010亿元增长42.67%，规模达11428亿元。

分拆来看，息税前利润2000-2020年CAGR 20.91%，规模由2000年的761亿元提升至2020年3.39万亿元，增长43.6倍；折旧摊销 2000-2020年 CAGR 19.59%，2000年430亿元，2020年增长34.8倍达到1.54万亿元；资本支出2000-2020年 CAGR19.61%，规模由813亿元（2000年）增长至2.92万亿元（2020年），增长34.9倍；净营运资本增加额波动较大，2020年为1853亿元，2000-2020年均2745亿元。

通过拆分自由现金流各相关项目（息前税后营业利润、折旧摊销、资本支出、营运资本增加额）的变动规模及增速可以看到：

1）2000-2020年全A的EBITDA结构中，平均79%用于资本支出，企业为取得长期发展进行的投入始终保持在EBITDA的50%以上；所得税占比在11%-15%区间，平均为14%，所得税占比较为稳定；净营运资本增加平均占比27%；自由现金流平均占比-20%，企业在投入维护日常运营资金及取得成长发展所需的支出后，已无更多自由现金流供股东和债权人支配。

2）企业自由现金流与营运资本增加的变动呈现显著的当期负相关关系。2000-2020年，全A的△NWC波动幅度较大，伴随全A销售收入规模稳步扩张，△NWC整体规模及波动均呈收缩趋势，代表企业的资金运营、经营管理效率在持续提高。

3）从对自由现金流的影响程度来看，盈利总规模的提升为自由现金流增长提供重要基础。2000-2015年，全A（除金融两油ST）企业的盈利能力波动较大且整体呈下行趋势，导致企业在满足必要的再投资需求后已无剩余自由现金流，期间全A的FCFF基本为负，2016年以后，盈利规模提升，企业自由现金流回正，2020年全A息前税后营业利润达到2.71万亿元，EBITDA规模4.93万亿元。

4）2016-2020年，资本支出的EBITDA占比持续低于70%，资本支出增加占比下降，2018-2020年资本支出规模整体略有提升。

2.1. CAPEX：全A扩张性资本支出稳增，资本开支效率提升

对于资本支出的理解，可以进一步细分为扩张性资本支出（用于扩张经营规模）、保全性资本支出（用于维持当前经营水平）：

资本支出=扩张性资本支出+保全性资本支出

保全性资本支出可用折旧摊销来简单衡量，当资本支出/折旧摊销比值大于1，代表企业投入扩张性资本支出，该比值越大，企业的扩张战略越激进。

2016年以来，全A的扩张性资本支出保持稳步向上态势。2020年资本支出/折旧摊销比例达1.90，疫情下全A的扩张性资本投入规模仍维持稳步提升，2017年以来，扩张性CAPEX 增速波动加剧，保全性CAPEX保持快速增长。

此外，2011年以来资本开支占EBIT的比例整体走低，企业的资本投入比例整体呈下降趋势，2016-2020年，平均比例在86%，同时反应出全A的资本开支效率在提升，单位支出带来的盈利有所提升。

3. 各板块：2019-2020年主要板块FCFF均实现不同程度改善

我们结合自由现金流及其拆分项目进一步分析各板块及行业的FCFF情况。

3.1. 上游原料：△NWC较低FCFF充沛稳定，扩张投入规模市场领先

上游板块FCFF整体较充裕，波动相对较小。上游原料（采掘/化工/钢铁/有色/建材）板块，2000-2020年FCFF改善显著，由2000年的-654亿元，提升至2020年3074亿元；2016年-2020年，上游板块持续维持正向自由现金流，板块现金流充裕、波动相对较小，2016-2020年上游板块的平均自由现金流达2653亿元。

板块盈利波动周期性明显，总盈利规模抬升。盈利方面，2000-2020年上游板块息前税后利润CAGR 18.11%，利润波动呈现出较为显著的周期性。过去20年中，板块经历了2001-2008年、2009-2015年、2016-2020年三轮较为完整的波动周期。随着板块内上市公司数量增加，上游原料板块的总盈利规模在三轮周期节节攀升。

结合CAPEX、△NWC、D&A分析板块内各行业的扩张发展情况，我们采用各行业CAPEX、△NWC、D&A的三年均值进行比较：

上游整体历史扩张投入规模较大，近年化工、有色行业景气度较优扩张投入较高。上游板块的历史CAPEX（三年均值）整体远高于D&A（三年均值），反应上游板块的历史扩张资本投入规模整体较高，但受盈利周期性影响，扩张性资本投入同样呈现较为明显的周期性波动。2016-2020年，上游进入新一轮上升周期后受到疫情冲击，增速略有放缓，叠加供给侧改革等政策因素影响，板块整体的资本扩张性投入规模发展不及前几轮周期，但其中以化工、有色行业景气度较优，近年扩张投入意愿较强。

净营运资本增加规模维持较低水平，运营稳健资金利用效率高。此外，2002-2020年板块历史的△NWC（三年均值）与CAPEX（三年均值）差异值为负，且绝对值较(CAPEX-D&A)更高，意味着上游的净营运资本投入规模较小，与行业较为积极的资本投入形成较大差距。上游的营运资本投入较小，主要原因为：1）上游企业主营业务变动较少、经营风格保守；2）上游包含资源型的企业等，带来较高的产业资源壁垒，产业链话语权较强，运营稳健风险较小，同时带来高效的资金周转效率。此外，△NWC较低也对上游自由现金流的稳定性起到积极作用，2016-2020年，上游企业的净营运资本增加均处于较低水平。

3.2. 中游制造：2019-2020盈利支撑FCFF回正，效率提升扩张投入稳增

2019-2020年中游板块FCFF回正，机械行业改善最为显著。中游制造板块（电气设备/机械/电子/军工/通信）行业的FCFF情况存在一定分化，2000年板块自由现金流规模为-499亿元，2019-2020年板块现金流情况改善，分别达656、1958亿元，其中机械设备行业2018-2020年FCFF大幅提升，由75亿元增长至994亿元，增加12倍；通信行业近年自由现金流较为平稳，2017-2020年平均为252亿元；电子行业的负向自由现金流规模逐年收窄；军工、电气设备行业的自由现金流有所增加，2020年分别为413、692亿元。

中游2020年板块盈利规模超5000亿元。盈利方面，2000-2020年板块的盈利波动逐步收窄，盈利总规模稳步提升，2000-2020年息前税后利润的复合增速24.13%，板块盈利保持快速增长。2020年，中游板块利润规模超5000亿元，达5012亿元，同比增加45.45%。

中游板块温和扩张，2017-2020年运营效率逐步提升。扩张性资本投入方面（CAPEX-D&A），2017-2020年，随着板块盈利规模提升，除通信行业外，板块的扩张性投入整体呈稳步增加趋势。其中，军工的资本投入规模处于市场较低水平，主要为行业盈利总规模较低。2017-2020年，板块的净营运资本的投入稳中有降，叠加扩张性资本投入增加，反应中游企业的运营效率有所提升。

3.3. 下游消费：△NWC影响FCFF波动较大，2019-2020盈利高增扩张投入分化

2019-2020年下游必选消费FCFF波动增加，自由现金流规模保持稳定。下游消费板块中，必选消费行业（农业/食饮/医药/纺服）2000-2020年FCFF平均规模168亿元，板块中的农业、食品饮料等行业近两年现金流波动相对较大。2020年，农业行业自由现金流为-837亿元，食饮和医药行业分别为1031和667亿元，板块的自由现金流稳定改善。

2020年板块盈利规模超4000亿元，2000-2020历史复合年均增速21.73%。从盈利情况来看，板块2000-2020年息前税后利润CAGR为21.73%，2013-2016年的盈利维持较快增长，2020年板块盈利增速进一步提升。2019-2020年，必选消费板块的总盈利规模分别为3202、4279亿元，同比分别为18.52%、33.64%。

医药维持较高扩张性投入规模，食饮近年营运投入增加。板块的扩张性资本投入存在一定行业分化，其中农业、食饮2019-2020年在行业高景气带动下，扩张性投入规模显著增加；医药行业2017-2020年维持较高水平资本支出，扩张性投入规模稳步提升，主要来自行业盈利水平提升的支持，医药行业2017-2020年盈利规模均在1000亿元以上，2020年达1834亿元；纺织服装整体投入规模较小，且保持在较为平稳的水平。净营运资金增加方面，除食品饮料行业外，必选消费板块的△NWC对自由现金流的波动影响均较小，食品饮料行业2019年△NWC激增，对行业近两年现金流波动产生一定影响。

家电、汽车行业带动下游可选消费板块现金流大幅提升。下游消费可选消费板块（休闲服务/轻工/传媒/家电/汽车）的FCFF在2019-2020年得到大幅提升，增长主要来自于家电、汽车行业的现金流增加。2000-2020年，板块平均FCFF规模262亿元，其中2000-2018年平均规模仅为46亿元，2019年家电行业FCFF增加811亿元，汽车行业FCFF由负转正，净增加1083亿元，2020年汽车行业FCFF净增加1215亿元达1230亿元，行业自由现金流得到显著改善。

2018-2020年可选消费板块盈利增速整体下降，△NWC下滑助力板块FCFF回正。从盈利情况来看，2000-2020年可选消费息前税后利润CAGR 18.98%，2017年以来板块整体盈利规模超2000亿元，2018-2020年盈利规模保持稳中略有下降。除轻工和家电行业增加扩张性投入外，2019-2020年板块扩张性资本投入较为温和；板块整体净营运资本增加的规模收缩，促进近年板块自由现金流回正。

3.4. 支持服务：盈利稳增FCFF改善，计算机行业持续稳步扩张

2017-2020年板块FCFF连续为正，支持服务板块（公用事业/交运/商贸/计算机）FCFF 2000-2020年平均规模为80亿元，板块现金流自2014年以来呈现波动改善趋势，2017-2020年板块连续4年维持正向自由现金流。2020年板块行业均维持正向自由现金流。

板块盈利整体保持稳步增长，2020年交运行业受疫情影响较大。板块2000-2020年息前税后利润CAGR 18.60%。2011-2019年，板块整体盈利规模保持稳步增长，2017年盈利超3000亿元，2019-2020年分别达到4436、4278亿元。2020年交运行业在疫情影响下利润规模大幅下滑42.98%，板块整体盈利规模同比下降3.57%。

计算机行业成长性较高，板块运营效率整体提升。扩张性资本投入方面，公用事业、交运在政策引导下保持稳中略有下降的扩张性资本投入；商贸行业的扩张投入呈现小幅波动，整体仍保持较为稳定的持续扩张；计算机行业的扩张性投入在利润规模持续增长的支撑下，呈长期稳步增加趋势，体现出较好的长期持续成长性。板块的净运营资本增加持续收缩，反应板块的资金运营效有所率提升，对自由现金流的波动影响较小。

3.5. 房建板块：地产△NWC高企拖累FCFF，盈利高增历史CAGR 25.6%

地产行业营运资本增加高企，FCFF为负。房建板块（房地产/建筑）的FCFF 2000-2020年平均为-651亿元，主要为地产行业的自由现金流紧张，受净营运资本增加影响较为显著，相对其他板块地产的经营风险较大。

盈利持续高速增长，板块历史复合增速25.6%。房地产行业2000-2020年息前税后盈利CAGR 23.45%（板块整体CAGR 26.83%），2019年盈利规模达3038亿元，2020年受疫情、经济下行压力增加、融资环境收紧等因素影响，盈利规模降至2912亿元（-4.14%）。此外，建筑行业扩张性资本投入跟随下游地产行业，呈持续扩张态势，行业△NWC规模有所增加，但运营效率持续提升，行业2000-2020年利润规模CAGR 35.80%，2020年维持正向增长达2796亿元（+11.79%）。

4. 风险提示

评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济超预期波动。

证券研究报告：《A股基本面20年复盘：FCFF为首——公司研究系列之深挖财报开篇》

对外发布时间：2021年6月24日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）