【德邦吴开达团队|中期策略】盛宴未已，向“新”重塑

策略知行，五位一体，无尽修行

大势研判：固本培元，盛宴未已。跨周期调节节奏与Taper节奏将是下半年主导因素。下半年普林格时钟从阶段5滞胀向阶段1逆周期调节转化，分母端平稳，分子端待信用发力。外部流动性迎来二阶导，市场估值模式从DCF正式切换为PEG，纯粹依赖贴现率的“茅”超额收益不如受益于分子端高增速及政策鼓励的硬科技、大制造。宏观待信用，中观抱景气，符合导向，重视成长，拥抱碳中和，关注新基建。Taper临近，K型复苏与总量政策难再加码决定了下半年外围将有幅度不小回调，扰动A股节奏，风险定价后将是绝佳机会。维持2021年市场核心区间3300-3800的判断，盈利消化估值，突破待M1回升。

行业比较：向“新”重塑，高景气为王。向前复盘，上游原料领跑，中游制造接力，金融房建未见拐点。向后展望，普林格时钟阶段1、2中下游占优。我们对全A&五大板块盈利预测进行更新，全A增速36%，下半年上游、中游高景气。中游制造Q2~Q4三个季度单季净利润同比增速预测值分别为59.02%、68.62%和81.78%，全年接近80%。下半年行业配置建议：把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道。a.高景气成长赛道：国防军工、被动元件、半导体&设备、工控自动化；b.碳中和成长赛道：清洁能源丨风电、光伏，传统高能耗行业减排替代丨新能源车&充电桩、装配式建筑，新兴高能耗行业集中度提升丨IDC；c.行业预期差有望逐步收敛：集运高运费所压制成长+核心消费赛道。

公司研究：A股公司盈利2021年以来持续修复，中上游板块业绩改善显著。2020H2至今，制造业强势复苏，房地产实现业绩反转，全A净利率逐季提升。考虑基数影响预计2021全年业绩增长“前高后低”，在出口需求趋势性减弱、国内总需求恢复缓慢、经济结构分化等因素影响下，各板块业绩将分化，中上游引领。2021H1预告业绩增速整体法下超200%，中位数法下达85%，汽车、电子、化工、有色金属、钢铁、电气设备、轻工制造与机械设备行业较19H1均有较高增长，景气度水平较高。盈利改善下，A股有望进入新一轮扩张周期。自2020下半年起，市场的扩张性投入加大，伴随2016年以来全A企业现金流的持续改善、2018年启动的去杠杆周期显效，以及内外需共振支撑盈利回暖，市场具备进入新一轮扩张性发展的基础。制造业在需求扩张、盈利改善驱动下，板块整体扩张意愿较强。根据下半年高景气行业展望，我们筛选出在优质赛道中同时具备扩张性、盈利质量提升及业绩预期高成长的个股构建组合。

微观流动性：公募增量放缓，但仍具定价权，加仓高景气中上游，下沉中小。公募基金仍是A股主导者，其持股市值占流通市值比变动幅度最大的行业在同方向上依旧涨幅最高或者跌幅最大，二季度仓位变化与涨跌幅相关系数由0.58提升至0.76。北上资金在没有国际指数大幅扩容的情况下，上半年净流入已超越2020全年，与公募同向增持中上游，下沉中小。个人投资回归，融资突破1.6万亿，5月一度获得定价权，与公募反向降中游，加仓下游消费与金融房建，市场风格更多元。作为供给方，产业资本持续减持，重点减持中下游，医药、电子、机械等行业长期处于减持状态。平稳期解禁减持不是主要矛盾，冲击之后反而给了新晋投资者参与定价的机会。下半年解禁高峰在12月，结构上创业板占比10月再超主板。把握定价权主体动向，航空运输、航空装备、其他电子、橡胶与通用机械属于公募仓位提升较少但增持力度较大的行业(伺机待发)；而化学纤维、饮料制造、生物制品、白色家电以及银行则是仓位降低仍维持正向增持的行业(左侧交易)。

制度与新股研究：进出活水股市生态重塑，中概股或迎回归潮，注册制红利之下打新收益仍旧可观。a.夯实IPO事中事后监管基础，积极推动资本市场高质量发展。监管部门把好“入口关”，为市场引入源头活水，完善退市机制。加大执法力度，严格落实《证券法》等法律规定，加大对欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度。b.全面注册制改革初心不改，仍待有效探索完善，红利之下打新收益仍旧可观。监管部门着力构建良性执业生态，压实压严中介机构责任，规范网下询价投资者行为。发行呈现常态化，重质量、保效率，完善多层次资本市场建设，注册制红利之下，打新收益仍旧可观。我们预计，中性情形下2021年获配比例可能降至基数的90%水平，A类3亿账户可以取得9.2%-10.3%的收益增强；C类3亿账户可以取得4.0%-4.4%的收益增强。

风险提示：通胀持续性超预期，跨周期调节不及预期，流动性收紧超预期，被动脱钩风险，新冠病毒变异超预期。

1. 序言：德邦策略知行吴开达团队的五位一体体系与无尽修行

“2+1”思维与五位一体。我在国君培养了“2+1”思维，但因为我一开始的买方从业经历与职业规划，使得我一直在探索如何构建自己的体系落地“2+1”优化投资。每个人眼中的世界并不一样，我找到的答案是五位一体：辨天时，大势以宏观基本面（产出/需求/就业/通胀，央行动向/信贷/利率/利差等）+预期演化预判大类、方向、风格、节奏，行业比较以产业研究+中观景气跟踪挖掘为核心，上中下游/金融房建/支持服务五大板块及一级行业为抓手精选高景气赛道，串联微观公司（财报分析+生命周期+商业模式等）研究落实投资标的，辅以微观流动性（个人/机构/北上/产业资本）验证市场定价权、节奏、结构，回归定价源头研究制度与新股作为增量突破，构建可跟踪、可验证、可进化的组合管理与组合增强体系。

我们团队今年初创，经过不断打磨，初步构建策略知行五位一体体系:

(1)大势研判，主要框架为普林格经济时钟，根据先行指标（信用）、同步指标（工业增加值与GDP）、滞后指标（消费品通胀与工业品通胀）划分经济周期所处阶段，择优配置大类资产及板块、行业。详见《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》、《普林格配置框架的难点与应用》、《A股板块与行业轮动规律探索——基于普林格经济周期六段论》。同时，搭建了国内宏观热力图、美国经济追踪库、大类资产、主要股指估值、大类资产及其波动率、国内资金价格等底层数据库。

(2)行业比较，主要框架为《中观行业月度全景气跟踪研究框架手册》，根据各行业社会分工，将综合外 27个申万一级行业重新划分为上游原料、中游制造、下游消费、金融房建及支持服务五大板块，并沿自上而下、自下而上两条路径交叉验证月度行业景气变化，精选高景气赛道，底层为中观行业全景气跟踪及打分数据库。

(3)公司研究，基于自由现金流（FCFF）、加权平均资本成本（WACC）、投入资本回报率（ROIC）、净资产收益率（ROE）的综合财务指标分析框架及选股体系：以持续维持正向的现金流为起点，基于“ ROIC 大于WACC”的核心价值创造原则，结合衡量股东投资回报率的核心指标 ROE 及归母净利润的持续增长能力，筛选具有核心价值创造能力及持续成长性的优质企业，详见《回归价值创造本源——公司研究系列之财务综合分析框架》与《盛衰有时——公司研究系列之财务报表看企业生命周期》，底层为全A公司财务综合指标分析数据库。

(4)微观流动性，以投资者主体定价权为锚，靶定四大市场主体，根据其不同投资决策考量，如重置成本及财务价值取向，以日度/半月度/月度频率跟踪微观流动性变迁，识别市场增/存、定价权主体、节奏、结构等，详见《微观流动性跟踪研究框架》、《投资者主体定价权的迁移与转变》，底层为微观流动性跟踪数据库。

(5)制度与新股研究，主要研究打新增强策略、市场规则、打新基金，详见《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进》、《我们的思考：如何选打新基金？》、《打新策略跟踪研究框架手册》。同时有①IPO询价、入围跟踪数据库；②打新策略模型因子跟踪与产品设计数据库；③REITs跟踪研究数据库(发售、估值、基本面)。

为了验证以上体系，并不断进化，回望我们2021年的研究之旅：（1）我们判断对了--3月中旬市场恐慌时，保持独立思考，研判《经济夯实，长牛仍在》（3月21日），推荐执超长赛道（新能源车、光伏等）与极低估值（传统周期）两端，并构建德邦策略知行碳中和指数作为年度主线推荐（详见《气候雄心，虽远必至-碳中和系列研究之全景与指数构建》）；在市场留念白马蓝筹行情时，我们基于经济复苏大小业绩分化判断市场风格切换，于3月12日发布报告《往“中大市值”、“中低线”挖超预期》，把握风格下沉趋势；4月提示“4月反击”，5月研判《五一归来，继续把握窗口调结构》并有《600倍茅的6次大跌》指出“茅”估值以及与市场估值裂口都处于极值状态，获取超额收益难度较大；市场反击后，情绪燥热，我们5月30日发布《6月展望：固本培元，不喜不悲》认为盈利消化估值需要时间，维持3300-3800震荡做结构的判断；7月27日《固本培元，欲扬先抑》，提示中概股下跌带来A股回调风险。（2）我们判断错了--由于对经济修复节奏的判断不精准，我们认为复苏高点出现在二季度，实际上市场于一季度末便提前交易复苏短周期见顶；行业配置执两端中，我们对于极低估值的把握并不准确，推荐了短周期复苏见顶后并不受益的银行；同时未能把握类滞胀期央行的跨周期调节取向，导致我们错过了固收类资产的绝佳买点。

诸行无常，无尽修行，我们2021中期核心研判如下：

（1）大势研判：固本培元，盛宴未已。跨周期调节节奏与Taper节奏将是下半年主导因素。下半年普林格时钟从阶段5滞胀向阶段1逆周期调节转化，分母端平稳，分子端待信用发力。外部流动性迎来二阶导，市场估值模式从DCF正式切换为PEG，纯粹依赖贴现率的“茅”超额收益不如受益于分子端高增速及政策鼓励的硬科技、大制造。宏观待信用，中观抱景气，符合导向，重视成长，拥抱碳中和，关注新基建。Taper临近，K型复苏与总量政策难再加码决定了下半年外围将有幅度不小回调，扰动A股节奏，风险定价后将是绝佳机会。维持2021年市场核心区间3300-3800的判断，盈利消化估值，突破待M1回升。

（2）行业比较：向“新”重塑，高景气为王。向前复盘，上游原料领跑，中游制造接力，金融房建未见拐点。向后展望，普林格时钟阶段1、2中下游占优。我们对全A&五大板块盈利预测进行更新，全A增速36%，下半年上游、中游高景气。中游制造Q2~Q4三个季度单季净利润同比增速预测值分别为59.02%、68.62%和81.78%，全年接近80%。下半年行业配置建议：把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道。a.高景气成长赛道：国防军工、被动元件、半导体&设备、工控自动化；b.碳中和成长赛道：清洁能源丨风电、光伏，传统高能耗行业减排替代丨新能源车&充电桩、装配式建筑，新兴高能耗行业集中度提升丨IDC；c.行业预期差有望逐步收敛：集运高运费所压制成长+核心消费赛道。

（3）公司研究：A股公司盈利2021年以来持续修复，中上游板块业绩改善显著。2020H2至今，制造业强势复苏，房地产实现业绩反转，全A净利率逐季提升。考虑基数影响预计2021全年业绩增长“前高后低”，在出口需求趋势性减弱、国内总需求恢复缓慢、经济结构分化等因素影响下，各板块业绩将分化，中上游引领。2021H1预告业绩增速整体法下超200%，中位数法下达85%，汽车、电子、化工、有色金属、钢铁、电气设备、轻工制造与机械设备行业较19H1均有较高增长，景气度水平较高。盈利改善下，A股有望进入新一轮扩张周期。自2020下半年起，市场的扩张性投入加大，伴随2016年以来全A企业现金流的持续改善、2018年启动的去杠杆周期显效，以及内外需共振支撑盈利回暖，市场具备进入新一轮扩张性发展的基础。制造业在需求扩张、盈利改善驱动下，板块整体扩张意愿较强。根据下半年高景气行业展望，我们筛选出在优质赛道中同时具备扩张性、盈利质量提升及业绩预期高成长的个股构建组合。

（4）微观流动性：公募增量放缓，但仍具定价权，加仓高景气中上游，下沉中小。公募基金仍是A股主导者，其持股市值占流通市值比变动幅度最大的行业在同方向上依旧涨幅最高或者跌幅最大，二季度仓位变化与涨跌幅相关系数由0.58提升至0.76。北上资金在没有国际指数大幅扩容的情况下，上半年净流入已超越2020全年，与公募同向增持中上游，下沉中小。个人投资回归，融资突破1.6万亿，5月一度获得定价权，与公募反向降中游，加仓下游消费与金融房建，市场风格更多元。作为供给方，产业资本持续减持，重点减持中下游，医药、电子、机械等行业长期处于减持状态。平稳期解禁减持不是主要矛盾，冲击之后反而给了新晋投资者参与定价的机会。下半年解禁高峰在12月，结构上创业板占比10月再超主板。把握定价权主体动向，航空运输、航空装备、其他电子、橡胶与通用机械属于公募仓位提升较少但增持力度较大的行业(伺机待发)；而化学纤维、饮料制造、生物制品、白色家电以及银行则是仓位降低仍维持正向增持的行业(左侧交易)。

（5）制度与新股研究：进出活水股市生态重塑，中概股或迎回归潮，注册制红利之下打新收益仍旧可观。a.夯实IPO事中事后监管基础，积极推动资本市场高质量发展。监管部门把好“入口关”，为市场引入源头活水，完善退市机制。加大执法力度，严格落实《证券法》等法律规定，加大对欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度。b.全面注册制改革初心不改，仍待有效探索完善，红利之下打新收益仍旧可观。监管部门着力构建良性执业生态，压实压严中介机构责任，规范网下询价投资者行为。发行呈现常态化，重质量、保效率，完善多层次资本市场建设，注册制红利之下，打新收益仍旧可观。我们预计，中性情形下2021年获配比例可能降至基数的90%水平，A类3亿账户可以取得9.2%-10.3%的收益增强；C类3亿账户可以取得4.0%-4.4%的收益增强。

2. 宏观状态：非充分非均衡复苏，需固本培元

2.1. 国内：非充分非均衡复苏与短周期回落困扰

2021年上半年，国内经济虽然逐步恢复，距疫前仍有差距，且呈现一种不平衡的恢复状态。生产虽有回落但依然较强，消费与投资回暖，却依然疲弱，较疫情前仍有恢复空间。出口是上半年国内经济最重要增长点，欧美等消费国需求回暖，其他生产国遭遇新冠疫情影响产出不足，出口表现良好，成为国内经济的重要支撑。

2.1.1. 生产虽有回落但依然较强

从环比来看，6月工业增加值环比为0.56%，基本已经达到疫情前水平。工业增加值的环比在疫情后是不断下降的，该值的下降实实在在地反映了工业产出的增加情况，在一般的经济运行情况下，环比应该保持一个稳定值。而4月和5月工业增加值环比分别为0.52%、0.53%，表明产出已经走到阶段高点。

从同比来看，2021年6月工业增加值同比为8.3%，较前值5月份8.8%下降，而4月份同比达到9.8%。我们采取市场主流分析框架，计算2020年和2021年4月、5月以及6月两年的平均增速，分别为6.8%、6.6%以及6.5%。因而可以看出6月平均增速低于4月和5月，总体而言，随着下半年内需面临类滞胀困扰，三季度产出仍呈下滑态势，短周期高点回落明显。

2.1.2. 消费恢复滞后，仍低于疫情前水平

6月份，社会消费品零售总额同比增长12.1%，主要受同期基数变动因素影响，增速比5月份回落0.3个百分点。计算3月、4月、5月以及6月两年平均同比为6.30%、4.34%、4.52%以及4.92%。6月平均同比虽然高于5月和4月，但仍然低于3月增速。这表明虽然我国消费有所恢复，但是依然没能恢复到疫情前增速，消费恢复总体缓慢。

乡村消费也具有同样特点，3月、4月、5月以及6月的平均同比为7.02%、4.27%和4.68%和5.43%，同样恢复不足。乡村消费受制于疫情导致的外来务工收入下降，收入不足进而使消费乏力，拖累社零增速恢复疫情前水平。

2.1.3. 投资稳步恢复，TMT与专用设备投资高景气

2021年1—6月份，全国固定资产投资（不含农户）稳步恢复，同比增长12.6%；以2019年1—6月份为基期，两年平均增速为4.46%，比1—5月份提高0.47个百分点。1—6月份基础设施投资同比增长7.15%，两年平均增长3.48%；房地产开发投资同比增长15%，两年平均增长8.25%。

1—6月份，制造业投资同比增长19.2%，高于全部投资6.6个百分点。其中，黑色金属冶炼和压延加工业投资增长26.3%，化学原料及化学制品制造业投资增长30.1%，非金属矿物制品业投资增长16.3%，有色金属冶炼及压延加工业投资增长16.5%。

不过尽管原材料制造业恢复乐观，但是1—6月的增速相比2019年疫情前仍有不足（从两年平均增速来看），投资总额增速弱于2019年同期1.44个百分点，地产弱于同期2.05个百分点，制造业总额弱于同期2.29个百分点。因此总体来看，我国投资虽然有所恢复，但是依旧没能完全摆脱疫情带来的冲击。

2.1.4. K型复苏下，出口成为顽强支撑

海外经济偏强是出口强势的一个大背景，7月全球制造业PMI为55.4，6月全球综合PMI为56.6，依旧处于高位。海外经济复苏是中国外需支撑的源泉。结构上，欧美主要消费国疫苗接种率提高，逐步走出疫情阴影，消费快速回暖。而一些扮演生产国的发展中国家却深陷疫情泥潭，产出下降明显。在这样的背景之下，中国出口快速增长成为上半年经济增长的一大动力。向后看，出口增速虽因为高基数有回落风险，但中国在全球贸易占比更高的逻辑在中长期仍难证伪。

2.1.5. 非充分非均衡复苏带来跨周期调节动力

6月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与前值持平，较去年同期相比下降了0.7个百分点，同时31个大城市城镇调查失业率为5.2%，也与5月份持平。一般来说，6月份是高校毕业季，失业率可能会有所反弹，但是6月失业率与前值持平，可以有力的佐证目前就业情况恢复良好。细看结构，25—59岁人口失业率下降，6月失业率为4.2%，前值为4.4%，但是16—24岁人口失业率上升，6月为15.4%，前值为13.8%，我们认为这和高校毕业季有一定的关系。不过青年群体失业率对比2018年和2019年（疫情前）依然偏高，结构性失业问题在海内外普遍存在，跨周期调节具备现实需求。

2.1.6. 通胀高点被市场消化，年内温和复苏态势不变

7月PPI同比为9%，相比6月8.8%略有提高，和5月持平，仍位于市场预期区间上沿，环比达0.5%。我们认为主要是由于国外国内疫情有所反复，影响上游生产恢复所导致。从细分项来看，推动PPI超预期上行的主要来自于冶金、煤炭、有色金属、石油工业，即大宗商品的上涨，尤其是煤炭和石油，环比相比6月有较大上升，是PPI转高的主因，其余行业涨价幅度较为轻微。随着大宗商品在国务院、发改委等部门出手打消涨价预期后震荡以及基数效应的消退，PPI大概率下半年维持高位，但主要上升趋势已结束。而对于CPI，年内消费品通胀压力并不显著，非食品项回升依旧温和。数据上看，中国7月CPI同比从1.1%下降至1.0%；核心CPI保持高位，7月核心CPI同比为1.3%。7月CPI环比从-0.4%提升为0.3%。从分项看，交通通讯和教育服务和娱乐上升幅度较大，是本次CPI环比提升的主因，而居住和衣着都略有下降。CPI食品项环比从-2.2%提升至-0.4%，其中CPI猪肉项6月环比-13.6%提升至-1.9%为主要推动因素。CPI非食品项环比为0.5%，较上月0 %有所提高。推动CPI非食品项环比提升的主要动力是交通和通讯、教育服务和娱乐，二者7月环比分别为1.5%和1%。

PPI不会带动CPI大幅上行，通胀下半年难以掣肘货币政策。从PMI新订单和原材料购进价格来看，二者在今年通胀开始后出现明显分化，原材料购进价格一路飙升5月份曾飙升到72.8%、6月虽有所回落但也达到61.2%，而新订单却仍维持在50%左右，可以看出这次通胀上游向下游的传导较弱。

但是，不可忽视的是，通胀对于中国的影响主要在于对企业毛利率的压缩，2014年以前二者机会完全同步变化，说明PPI和CPI之间的传导非常顺畅，2014年之后，二者同步关系不明显，甚至出现反向，上市公司毛利率的改善基本都出现在大宗商品价格下跌的时候。如果大宗商品持续上升，企业的毛利率很难提高。因此目前中国企业，尤其是出口型企业，不仅受到汇率、运费影响，而且存在毛利率被压缩的可能。在这样的情况下，货币政策仍难收紧。

2.1.7. M2与社融增速回落，等待反弹

7月金融数据呈现两点特征：1、M2和社融同时回落；2、人民币贷款回落较大，7月当月新增人民币贷款8391亿元，比6月23182亿元有巨大回落，导致7月当月社融同比去年下降6362亿元。主要由于压制地产后信用创造主体缺失引起，我们认为下半年财政发力基建及制造业投资有望填补地产的缺口并带来融资需求回升。

我们预计2021年全年GDP不变价同比为8.5%，名义增速大约在11.3%。因此，预期社融在下半年大概率企稳回升，政府债的延后发行会带来支撑。跨周期调节使得M2和社融再下台阶的风险不大，这也是下半年守住不发生系统性风险的底气。

社融各分项：2021年前七个月新增人民币贷款比去年同期增加了4305亿元，但是总量却有较大的下滑，这主要是因为信托贷款、企业债券和政府债券的大幅度下滑导致。信托贷款压降源于“两压一降”和房地产融资监管；企业债券由于去年年底以来的违约事件使得信用市场融资出现去杠杆特征。

政府债券同比少增源于地方债发行节奏后置，7月政府债券的发行回落，政府债券发力时间或继续延后。根据财政部在今年4月21日召开的第一季度财政收支情况网上新闻发布会，2021年预算安排新增地方政府债务限额为44700亿元，其中一般债务限额8200亿元、专项债务限额36500亿元。2021年新增限额比2020年少2600亿元，但仍高于2019年水平。积极的财政政策保持了宏观政策的连续性与稳定性，尽管在第一季度全国各地新增地方专项债券发行进度相较于去年有所放缓，2021年5月，地方政府扩大债券发行规模，全国发行地方政府债券8753亿元高于前4个月的水平，6月也有7949亿元，但是7月地方政府债券却继续下降为6568亿元，这或许意味着地方政府债发力点继续延后。我们认为财政会在下半年有更多释放，政府债券虽会迟到但不会缺席，另外2020年大规模发行的专项债券也将会在今年持续释放其效应。

短周期回落，做好今年底明年初衔接。支撑本轮复苏的主要力量来自房地产投资和出口，而这两者分别依赖于宽松的融资环境和旺盛的海外需求。出口在外部主要消费经济体疫情好转的情况下有机会继续保持，但是房地产投资增速的放缓趋势已经显现（领先指标上，销售与新开工均已回落）。即使出口能够维持在高位，由房地产投资回落打开的缺口能否被制造业投资和消费补上，是决定未来是否会出现新的需求缺口的关键。

2.1.8. 非均衡非充分复苏叠加短周期回落，触发跨周期调节

在居民杆杆率下降的情况下要保持货币政策不急转弯，防范信用风险，这要求其他非银部门杠杆率的提升，大概率将以政府加杠杆来支持居民稳杠杆。因此这也体现了下半年政府债发行的必要性，新基建盈利预期有望抬升。

PPI预计为圆弧顶，通胀掣肘估值抬升空间。4月份以来，虽然商品价格上涨迅猛，但债券收益率并没有上升，甚至出现回落，这一现象本身也说明商品价格可能处于高位阶段。但是从历史看，PPI在经过短暂调整后仍然存在二次探顶趋势，同时南华工业维持高位，预计工业品通胀下半年高位随着翘尾效应消退逐步回落。

上表清晰地反映了疫情前后中国经济重要指标变化情况，可以看出：2021年GDP尽管有所恢复，但两年平均后仍未回到疫情前中枢，也未达到央行测算的潜在产出（5.7%）；PMI受经济短周期影响高位回落，产出受疫情及高基数影响呈现高位回落，社会消费品零售总额滞后于居民收入，而居民收入滞后于企业盈利恢复，当前仍在缓慢恢复中；固定资产投资呈现结构分化，地产投资受制于地产政策下半年承压，基建投资随财政后置发力，制造业投资是结构性亮点但仍需耐心呵护；结构性失业压力较大，工业品通胀高位震荡，消费品通胀等待修复，信用仍在探底过程。要言之，疫情后的经济复苏既不充分，也不均衡，需要固本培元。

2.2. 海外：A beginning of the end

基于美联储的公开讲话表态（博斯蒂克8月10日称“我赞成相对较快地实施，如今经济情况大不相同了，我深信即便是以更快速度撤出，这些市场也会照常运转，我愿意倾向于尝试用比前几次更短的时间完成减码”），我们认为Taper最早将于9月开始讨论，四季度开始第一次缩减量化宽松。美国就业情况处于逐步好转中，市场一致预期就业恢复状况目前对于Taper施加的影响力甚于通胀，不过美联储对于通胀的忍受程度总存在极限。因此，美联储短期更加关注就业状况，长期需要注意通胀施加的压力。

2.2.1. 美国就业持续恢复，Taper已无阻力

美国就业恢复超95%，Taper已无阻力。美国7月非农新增就业人数增长94.3万人，预期增加92.5万人。美国7月失业率5.4%，较前值的5.9%大幅下降。截至7月，距离疫情前仍然存在570万人左右的就业缺口。按照2013年经验，Taper在就业目标达到95%（2013年5月宣布Taper，当时非农就业人口1.36亿，距离峰值1.38亿存在200万就业缺口）时才会开始讨论。但由于本轮复苏进展较快，峰值1.53亿，目前1.47亿，我们认为当前就业恢复已足以开始讨论Taper。

2.2.2. Taper或受疫情影响有波折，最早2021Q4，最晚2022Q1

Taper或受疫情影响有波折。2021年7月31日，美联储理事布雷纳德表示，美国的就业虽有进展但仍未恢复完好，称美国就业还需进一步改善才能达到美联储缩减量化宽松的标准，9月份的就业数据能更好地评估就业进展，因此需要更加关注9月份的美国就业数据。同时，目前美国受到德尔塔变异病毒的影响，不少地区开始实施更加严格的防疫措施，这无疑会抑制美国的消费情况，对服务业的恢复造成冲击，从而对就业的恢复产生一定阻力。

2.2.3. 美国经济进入后周期阶段，商品类消费高位震荡，服务业消费加速恢复

通过对耐用品类、非耐用品类、服务类PCE绝对数的分析，我们可以找到美国各行业经历疫情后经济恢复的轨迹：目前美国的服务业仍处于加速修复阶段，而商品业繁荣已超疫情前。商品类（耐用品、非耐用品）支出均在疫情后较短时间内攀升至疫情前水平，并实现了超越。据6月数据计算：耐用品个人消费支出大约高出趋势线4115亿美元；非耐用品高出趋势线约2545亿美元；服务类也在稳步回升、向疫情前水平靠拢，美国服务类个人消费支出低于趋势线约1496亿美元。综上可见，后疫情时代，美国宽松的宏观调控政策刺激了需求的回升，商品类行业升温迅速，需求高于疫情前水平，而餐饮、住宿等服务业的复苏使得服务业进入加速重启阶段，带动了服务类个人消费支出的稳定上涨。

2.2.4. 预计美联储2023年启动加息

美国的就业和通胀情况已经达到了触发缩减QE的伊文思规则的必要条件，6月核心PCE高达3.39%，CPI高达5%，通胀率高于2.5%，同时失业率低于6.5%，美国需求侧也恢复良好，但是美联储议息会议并未提出Taper，主要原因在于疫情和经济复苏不确定性的担忧，使得美联储对于采取行动更为谨慎。同时在新货币政策框架下，美联储对于短期通胀容忍度提升，更加重视就业，因为目前美国通胀的一部分原因就来源于就业市场的供给性冲击，同时就业市场结构性失业仍没有好转。2020年8月美联储修改了货币政策框架文件《长期目标和货币政策战略声明》，决定采用平均通胀目标制，美联储将追求在长期内实现2%的平均通胀目标，如果前期的通胀率持续低于2%，货币政策将在此后的一段时间内实现略高于2%的通货膨胀率。而且美联储确实认为当前的通胀具有暂时性。尽管平均通胀已达到加息标准，但基于美国的基建计划需要及美国当前财政赤字仍呈扩大，我们依旧维持美国加息在2023年的判断。

3.周期轮动：中美周期错位，以我为主，普林格周期调向阶段1逆周期调节

3.1. 美国流动性二阶导，信用风险暴露带来回调风险

美国期限利差回落当前未引发信用风险，但随着下半年taper临近信用风险大概率暴露。10年美债收益率从2020年年末开始上行，这体现出美国经济的逐步好转，2021年3月开始停止继续上行转而高位震荡，直到最近出现下行趋势，于7月6日突破1.4%，达到1.37%，此后不断下行，最低到1.13%。不过这并非是美国经济转衰的信号，相反，美国经济整体依然在回升，这从美国制造业和服务业PMI的继续上行可以得到验证。美国的制造业、服务业5月PMI为61.20和70.40达到近年来新高；6月分别为60.60和64.60；7月分别为59.50和59.90，虽有一定下滑，但是依然维持在高位，这意味着当前期限利差及长端利率回落并非在交易衰退。

我们认为，美国近期大量的财政投放造成市场流动性泛滥，是近期长端收益率下行的主导因素。财政大量投放主要来自于TGA账户，TGA账户是美国财政部的现金结余或财政部一般账户，反映美国财政部大部分收入及支出。当TGA增加（减少）时，其将从银行系统中吸取（增加）储备。TGA近期的大幅度减少主要是为了满足债务上限豁免到期后的财政纪律要求，即在豁免到期之后把TGA账户总额恢复到豁免之前的水平。截至8月4日，TGA账户的余额为5058.71亿美元，较2月下降1万亿。一般情况下，两党重新划定新的债务上限可能会花费90天以上，在这段时间，财政部不能新发行债券，只能在已有TGA账户的基础上进行支出，这一方面国债供给不足，另一方面继续投放的货币会加剧美债利率的下降。因此在债务上限重新达成之前，美国流动性泛滥的局面可能会继续存在，TGA账户会继续投放资金，但与疫前高点4000亿元已差距不大。而且一旦债务上限达成，投放流动性的过程可能会发生逆转。

信用风险将成为下半年最大的隐忧。从流动性视角看，信用利差与期限利差是金融机构获得流动性后进行套息交易的主战场，当期限利差下行时，如果没有信用利差作为保护，套息交易便难以维系，甚至可能阶段性爆发信用风险带来的流动性冲击。而在期限利差下行后我们可以发现，当前美国的信用利差位于历史低位出现上行，与美股走势已呈现一定程度背离，这潜在指向了美国市场也正在交易K型复苏。从PMI来看，美国制造业PMI为工商业贷款的领先指标（约领先12-14个月），其微观机理为PMI的高景气以及通胀预期高企将使得美国企业家信心膨胀进而加大投资。当前美国制造业PMI已见高点（3月的64.7%），若这一规律依旧发挥作用，则美国长端利率存在上行预期（PMI传递至工商业贷款需求上升使得利率上升）。而美元走强也表明美国相对复苏，长端阶段下行更多是TGA大量投放流动性导致。而随着美国Taper，K型复苏与总量政策难再加码，下半年信用风险暴露，信用利差走阔难免，预计将有幅度不小回调，风险定价后将是绝佳机会。这也有中小企业信心指数背离及标普500盈利增速见顶印证。我们也观察到，当前HYG（美国高收益率债ETF）的期权认沽认购比接近9，处于一年来的高位，较去年同期翻倍，表明已有投资者做好准备。

值得注意的是，上一轮的Taper经验：在就业仍在恢复阶段，Taper落地后是“利空出尽”。2013年5月22日伯南克明确Taper信号之后，国债利率开始收紧，美股出现一定程度的调整。同年6月19日FOMC公布了具体的Taper时间表，之后美股和美债都出现了更大幅度的调整，这体现出市场在Taper预期下进行的调整。而同年12月18日FOMC正式开启Taper之后，美股和美债在Taper区间却呈现出比较明显的牛市特点，这体现出市场对于Taper的预期已经发酵完毕。基于当前全球风险资产均位于2013年时的更高位置，但美联储已做好充分预期沟通（上一轮Taper较本次更为突然），两相权衡下我们认为本轮Taper带来的影响与上一轮相近。

同时，7月美联储FOMC设立的两个新工具也有望对美元资产流动性起到一定托底作用：7月，美联储宣布，在已有临时回购工具的基础上，设立常备回购便利工具（SRF），自7月29日生效，分美国国内和国外两种，称它们将充当货币市场的支持力量。这两种SRF回购交易的初始最低报价均设为25个基点。使用国内SRF时，美联储将进行美国国债、MBS和机构债券的每日隔夜回购操作，最高操作规模5000亿美元。对手方最初为一级交易商，今后范围将扩大到一些存款机构。国外SRF简称为FIMA回购便利工具，即面向国外和国际货币管理机构（主要是央行）的回购工具。使用这种SRF时，美联储将同在纽约联储托管所持美国国债的海外官方机构进行隔夜操作，海外SRF的每个对手方初始限额为600亿美元。我们认为，这两项工具在美国缩减QE，全球流动性出现阶段冲击时将提升美元资产需求，可用美元资产如国债/MBS等作为抵押换取美元，减缓对美股冲击。

3.2. 中国跨周期调节开始，分母端平稳，分子端待信用发力

跨周期调节开始，分母端平稳，分子端待信用发力。从7月9日央行宣布全面降准开始，我们即认为本轮跨周期调节已经开始（见《降准跨周期调节，强化结构市》），而7月的重要工作会议明确删去“不急转弯”并在政策要求上明确提到“要做好宏观政策跨周期调节”，我们认为下半年财政将于四季度发力，带动信用回升，同时由于融资需求旺盛与经济短周期进一步下行对冲，利率有望保持平稳。7月30日政治局会议召开，会议明确提出，相比一季度：①“外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，提出了“做好宏观政策跨周期调节（验证了我们《降准跨周期调节，强化结构市》中跨周期调节已经开始的观点），保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性（较一季度删去了“不急转弯”），统筹做好今明两年宏观政策衔接”的政策要求；②财政政策具体指出要“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”；③货币政策提出“助力中小企业和困难行业持续恢复”的新目标以及“增强宏观政策自主性”的原则（即以我为主，不跟随美联储）；④金融风险上针对海外上市公司提出“完善企业境外上市监管制度”；⑤在产业工作领域指出要加快发展新能源汽车、科研及高新制造领域加快解决“卡脖子”难题，并纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展（我们理解此处运动式“减碳”指过快削减煤炭等高碳排放行业，“先立后破”指先建立完善的替代能源产业链再进行传统能源产能削减工作）。我们认为，继一季度重要会议货币政策维持稳健以来，二季度重要会议在财政政策上更进一步强化跨周期调节（参见①②③），这意味着发力节奏、方向均更加明确，我们对下半年市场并不悲观。

3.3. 跨周期调节Q3将把普林格周期从阶段5滞胀调向阶段1逆周期调节

普林格周期中加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。普林格经济周期理论基础：完整的普林格经济周期走过如下阶段，信贷周期牵引生产，生产牵引通胀，通胀反应至利率，再反作用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分为先行指标（信贷周期，典型指标为M1/M2）、同步指标（生产周期，典型的有GDP）以及滞后指标（价格指标，制造国为PPI，消费国为CPI），于是经济周期出现六个阶段：阶段1、先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（经济失速，政府开始逆周期调节）；阶段2、先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复苏阶段）；阶段3、共振上行（复苏与过热的中间阶段）；阶段4、先行指标下行，同步指标及滞后指标上行（经济过热）；阶段5、先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀）；阶段6、共振下行（萧条）。需要注意的是，在实践中，经济由于各种原因可能出现重启（例如疫情/战争等黑天鹅），投资者更需要重视的是数据的验证（判断当前处于哪个阶段）而非接下来将进入哪个阶段（例如，阶段4并不一定直接通往阶段5或阶段6，而是可能由于政府的调控节奏而回到阶段3）。

在不同的阶段，就贵金属、股票、债券以及大宗商品来说，收益率的表现在理论上各有不同，根据普林格周期理论，各个阶段最优资产表现如下表。

我们在《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》中，划分中国普林格周期阶段，先行指标选择M1和M2同比历史百分位的平均值，同步指标选择GDP和工业同比历史百分位的平均值（并将GDP的同比插值形成月度高频指标），滞后指标选择PPI同比的历史百分位。

当经济失速，政府开始逆周期调节时，贵金属、权益、商品收益率均为负收益，只有债券为正收益。复苏阶段，股票、贵金属、商品都有不错的表现，其中股票收益率最高。过热阶段，股票表现仍然优异，债券收益率在这个阶段为负。在阶段4（政府退出逆周期调节在中国表现为信贷紧缩），股票、商品表现最优。滞胀阶段，贵金属表现最好。萧条阶段，债券与贵金属表现良好。在大多数情况下，普林格周期理论可以较为准确把握大类资产配置机会。

使用普林格周期在每一个阶段投资于最优的资产，相对于投资于其他单类别资产可以明显获得超额收益。

我们在《A股板块与行业轮动规律探索——基于普林格经济周期六段论》中，根据2004年6月~2021年5月A股各板块及行业表现，归纳普林格周期最优板块轮动规律为：阶段1下游消费—阶段2中游制造—阶段3上游原料—阶段4上游原料—阶段5下游消费—阶段6中游制造&支持服务。

行业层面，普林格周期阶段1休闲服务、食饮、医药、农林牧渔、轻工—阶段2军工、有色、汽车、采掘、食饮—阶段3非银、有色、采掘、房地产、汽车—阶段4家用电器、有色、食饮、钢铁、建材—阶段5食饮、休闲服务、医药、计算机、电子—阶段6计算、传媒、通信、军工、电气设备。

根据普林格周期在每一个阶段投资于最优五个行业，17年策略年化收益率30%。

当前普林格时钟处于阶段5，静待先行指标企稳回升，转向阶段1、2。目前的经济形势和2009年12月到2011年2月的阶段5有着相似之处。首先，滞后指标的上行都包含着供给方面的因素，也和世界上的主要央行通过宽松的货币政策来刺激经济有关。其次，在同步指标方面体现出下降的趋势，这和金融危机和新冠疫情导致的低基数效应有关。当然，在先行指标方面，2009先行指标的下降是人民银行为了管控过量的流动性而主动提升准备金率的结果，而今年以来人民银行在2021年实施的宏观经济政策兼具疫后回归、控杠杆（2020年我国宏观杠杆率大幅上升）的特点，这也导致了在今年年初货币偏紧，但二季度开始央行选择了与之不同的路径：宽货币/紧信用而非紧货币/紧信用组合。我们认为，在今年下半年，滞后指标见顶回落，先行指标逐步提升，同步指标下降，呈现出比较明显的普林格时钟阶段1的特征，阶段1债券是占优资产。不过，由于2020年上半年中国经济受到疫情影响，出现比较大的下滑，因此去年低基数的影响导致今年上半年的同步指标见顶回落。综合考虑，我们认为下半年更准确的阶段为阶段1和2的叠加态。随着先行指标企稳回升，阶段5会向阶段1，进而向阶段2转化，大类资产配置占优资产将从商品、黄金转为债券、股票。(详见《普林格配置框架的难点与应用——普林格经济周期六段论深化》)

三大指标下半年走势：先行指标，我们认为在跨周期调节下将企稳回升；同步指标中GDP和工业增加值受到2020年同时期走高的基数影响，在财政后置，基建发力缓慢，新兴市场逐步恢复挤压国内出口动能，消费情况难以迅速提升等因素的叠加影响下，同步指标在下半年大概率是下行趋势；滞后指标预计是二次探顶回落的。而滞后指标的回落对于上游企业往往意味着盈利能力的下降，影响分子端的表现，但是对于中游和下游的更多企业来说意味着成本的减少和盈利能力的上升，因此总体来说滞后指标的下降意味着市场整体分子端的强化，但是要更加关注盈利在板块行业之间的再分配，行业结构的转换至关重要。历史上，阶段1下游休闲服务、食饮、医药、农林牧渔、轻工占优，阶段2中游军工、有色、汽车、采掘、食饮占优。

4.市场研判：从DCF到PEG，突破待M1回升，高景气为王

4.1. 风格切换，从DCF到PEG

上半年一二季度形成强烈对比，一季度后半段开启风格切换。春节前，以美债收益率作为锚，高度依赖贴现率抬升估值的核心资产领涨市场，茅指数与中小成长指数形成强烈对比。这背后的宏观要素为美国长端利率并未突破1%的关键点位，市场预期美国将进入“长期零利率”，微观流动性层面，爆款基金的发行以及传播效应推波助澜，形成自我强化。春节前，茅指数涨幅最高达22%（2月18日盘中最高），国证2000最大跌幅达10.7%（2月8日）；此时，茅指数最高值达21.84万亿，而国证2000与中证500市值之和仅为22.4万亿。截至8月6日，风格已出现大幅逆转，茅指数市值为16.94万亿，中证500市值已达12.4万亿，国证2000达12.8万亿。我们认为，开启风格切换的宏观驱动在于美国长端利率突破1%，再通胀交易进入高潮期。2月18日起，DCF选股模式迎来拐点，PEG策略出现持续超额收益。

实际上还是因为核心资产过去两年大幅上涨之后，估值偏于历史水平过多。根据我们《600倍茅的6次大跌》中的研究，茅指数估值走势仍受到市场牵制，与上证估值裂口扩大时警惕回撤风险。通过对比茅指数与上证指数的历史估值走势，可以发现虽然两者之间变化幅度会有所差异，但方向趋势大部分时间相同。在第六次回撤前，茅指数先出现了两波估值大幅拉升，但上证估值基本稳定，两者裂口拉大。春节后茅指数估值快速回落，历史首次大跌中明显跑输上证，两者估值裂口有所收敛。除大级别危机外，茅更多是通过利润增长消化估值压力，乐观、中性、悲观三种净利润增长路径下，茅指数将分别于2021、2022、2023年消化估值至接近2000年以来中位数。

4.2. 突破待M1回升，盈利消化估值，高景气为王

市场的上沿区间突破需要分母端及分子端共同配合。从股债性价比角度出发，2021年2月18日为股债性价比的极端区间（债性价比显著高于股市），以万得全A市盈率倒数-十年期国债收益率衡量，由于内外通胀共振，国债收益率见复苏以来高点，同时权益市场预期亦达到短周期复苏高点，形成了典型的股强债弱（春节前）；而在春节后，由于复苏的不充分及不均衡被市场逐渐定价，股债走势发生逆转，债显著强于股市。我们认为，市场的区间上沿突破需要等待分子端超预期企稳以及分母端无风险收益率充分下行才能实现。

分子端不充分不均衡的复苏导致权益市场存在两面性：一方面，与上半年通胀预期显著高涨不同，普林格时钟已从权益最受益的第3阶段运行至第5阶段，此阶段权益胜率不如债券（普林格时钟存在走向第6阶段可能），弹性不如商品（阶段5中时间并非权益的朋友）；另一方面，由于跨周期调节的开启，分母端下行对信用形成向上牵引的概率正逐渐上升。参见报告《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》，DR007对于信贷存在明显领先性，其高点领先信贷低点7个月左右，2021年1月DR007为阶段性高点，推测2021年三季度先行指标大概率企稳回升。而信贷低点正是权益的买点，M1企稳回升将是市场突破,出现趋势性做多机会的核心信号。

若稳信用迟迟无法延伸至宽信用格局，其潜在因素为基建因地方人事变动时点缺乏发力动机，地产持续受压制等，则普林格时钟走向阶段6，结构市仍将持续。同步指标和滞后指标下行的情况下，利润从上游行业向中下游及支持服务行业转移，普林格时钟阶段6，中游制造与支持服务占优，待先行指标企稳回升，转向阶段1，下游消费占优。总之，存量博弈下，盈利消化估值，高景气为王。中美关系及外部分母端扰动均不改变其主导地位，节奏上仅需注意外围流动性节点。

5.盈利预测：全A增速36%，下半年上游、中游高景气

根据《复苏之年——全A及分板块年度盈利展望》（3月29日），我们将净利润变动拆分为营业总收入增速、净利润率增速以及营业总收入增速*净利润率增速三部分之和，同时将营业总收入增速和净利率增速变动拆分至量、价两个层面，从而构建德邦策略知行团队全A及五大板块盈利预测模型。截至2021年8月9日，我们根据实际经济数据、市场一致预期并结合上文研究，对5月18日发布的《盈利为锚：全A上修，上游最受益——全A及五大板块业绩预测更新》中全A &五大板块盈利预测进行更新修正。

5.1.1. 全A 2021年净利润增速预测值从32%上修为37%（+5%）

全A层面，2021年Q2至Q4三个季度净利润增速预计分别为64.73%、23.19%和13.70%，较此前预测值分别修正13.31%、2.70%、8.84%，2021年全A净利润增速预测值从32.40%上修为37.51%（+5%），主要受PPI、CPI指标变动影响。

5.1.2. 五大板块中，单季增速预测值Q2、Q4上游第一，Q3中游第一

五大板块层面，修正后各板块2021年Q2至Q4单季度净利润增速预测值分别为：1）上游原料板块净利润增速预测值分别为250.67%、52.46%和102.32%；2）中游制造板块净利润增速预测值分别为59.02%、68.62%和81.78%；3）下游消费板块净利润增速预测值分别为45.24 %、18.72%和-17.49%；4）金融房建板块净利润增速预测值分别为29.08%、-5.37%和3.61%；5）支持服务板块净利润增速预测值分别为67.29%、31.12%和-44.42%。

较此前预测情况来看，除中游制造板块外，其余各板块单季度净利润同比预测值均在Q2发生上修，其中上游板块上修幅度最大达74%，主要系受PPI同比和进口金额同比大幅上修驱动。下半年金融房建和支持服务板块业绩增速预测值出现全面下调，支持服务Q3下修幅度超16%。

5.1.3. 累计增速预测值，上游146%和中游79%大幅领先

在累计净利润增速预测值层面，各板块累计净利润增速均持续收窄。从板块间来看，上游原材料各季度累计增速预测值位列第一，21年Q2至Q4分别334.64%、159.43%和145.92%，支持服务板块净利润增速预测值在2021下半年不及中游制造板块，失去第二位置，金融房建板块21年Q3和Q4净利润累计同比增速维持在8%~11%区间。

5.1.4. 调整后，全A全年增速为36%（上修5%），全A PE（2021E）为17，回归+1标准差/均值/-1标准差线将发生+27.0%/+8.7%/-9.6%的变动

为验证全A口径下模型的准确性，我们仍从五大板块出发进行自中而上验证，预计2021年Q2至Q4三季度净利润增速分别为61.84%、18.00%和10.90%，Q2至Q4各季度累计同比分别为59.87%、42.57%和34.77%，2021全年全A增速预计为37.51%，两者仅有2.7%的差异。

6.盈利驱动：上游原料与中游电新&半导体共舞

2021上半年，共有19个申万一级行业实现正收益并跑赢沪深300，其中涨幅前五行业分别为：电气设备（23.8%）、钢铁（23.6%）、化工（21.5%）、综合（17.8%）、采掘（17.3%）；绝对收益为负同时跑输沪深300行业分散于五大板块，并未集中于社会经济某环节中，跌幅前五行业分别为：家用电器（-15.6%）、非银金融（-14.7%）、国防军工（-11.5%）、房地产（-9%）、农林牧渔（-7.8%）。

按月度来看，28个申万一级行业中无个别行业在所有月度均实现正收益。从热力图中我们发现上游原料始终是市场焦点，中游制造在近两个月逐步受到青睐。

一月，涨幅前五行业分别为：化工（+6.7%）、银行（+6.5%）、电气设备（+5.8%）、有色金属（+3.9%）、轻工制造（+2.7%）；跌幅前五行业分别为：国防军工（-10.2%）、商业贸易（-8.0%）、纺织服装（-7.5%）、通信（-7.3%）、非银金融（-7%）；涨跌幅靠前行业并未集中于特定板块。

二月，涨幅前五行业分别为：房地产（+10.3%）、钢铁（+8.4%）、农林牧渔（+8.3%）、休闲服务（+6.9%）、有色金属（+6.8%）；跌幅前五行业分别为：电气设备（-6%）、汽车（-5.2%）、食品饮料（-5%）、传媒（-3.9%）、电子（-3.4%）；涨幅前二房地产、钢铁均位于地产链条，跌幅靠前行业多与新能源&汽车以及TMT成长风格相关。

三月，涨幅前五行业分别为：公用事业（+15.1%）、钢铁（+6.6%）、建筑装饰（+5.9%）、纺织服装（+5.5%）、采掘（+4.2%）；跌幅前五行业分别为：有色金属（-10.2%）、国防军工（-8.7%）、农林牧渔（-7.6%）、化工（-6.5%）、非银金融（-6.5%）；地产链条中钢铁、建筑装饰位于涨幅前五，而与钢铁一道同属于上游原料的化工、有色金属则出现在跌幅前五行业中。

四月，涨幅前五行业分别为：医药生物（+11%）、有色金属（+9%）、钢铁（+8.9%）、电气设备（+6.9%）、电子（+6.2%）；跌幅前五行业分别为：公用事业（-9%）、建筑装饰（-5.2%）、国防军工（-4.1%）、通信（-3.6%）、非银金融（-3.5%）；涨幅居前行业除医药外，主要为上游原料以及中游电新、电子，跌幅居前行业则较为分散。

五月，涨幅前五行业分别为：国防军工（+13.1%）、食品饮料（+9.2%）、有色金属（+8.4%）、计算机（+8.3%）、电气设备（+7.7%）；跌幅前三分别为：农林牧渔（-4.7%）、家用电器（-1.4%）、钢铁（-0.9%），仅有三个行业收益率为负；涨跌幅靠前行业再度分散于五个板块中。

六月，涨幅前五行业分别为：电气设备（+13.5%）、电子（+11.8%）、综合（9.9%）、汽车（9.1%）、化工（5.4%）；跌幅前五行业分别为：休闲服务（-8.7%）、房地产（-8.1%）、建筑材料（-6.7%）、家用电器（-6.5%）、银行（-6%）；涨幅靠前行业主要为新能源车、半导体相关，跌幅居前行业主要位于金融地产链。

2021上半年，在近七成行业收益率为正的同时，80%+行业估值十年百分位下行，上涨行业主要由盈利驱动。2020年末PE估值水平高位（80%+）行业中，交通运输、家用电器以及计算机估值百分位下降近30%，消化情况良好，而PE估值水平低位（5%-）的房地产、农林牧渔以及建筑装饰继续保持低位，房地产进一步创出新低。PB估值方面，金融地产板块维持低位。

6.1. 明星行业：新能源与上游原料

上半年涨幅前三行业分别为电气设备（+23.8%）、钢铁（23.6%）、化工（21.5%）。

6.1.1. 电气设备：新能源高景气

拆分至二级行业层面，电源设备涨幅（+30.6%）最高，而电机Ⅱ（+17.7%）、电气自动化设备（+11.1%）以及高低压设备（+5.2%）涨幅均低于一级行业。

进一步拆分电源设备二级行业构成，主要是以锂离子动力电池为核心的储能设备、光伏设备全产业链以及综合电力设备商等，而新能源全行业高景气也构成了基本面支持。

新能源车销量爆发，带动产业链上游锂电池高景气。今年以来，新能源乘用车当月销量同比增速均保持在200%+，脱敏2020上半年疫情因素，各月当月销量同比2019年同期增速有四个月在200%以上，其余两个月最低增速亦达到176%。在下游整车的拉动下，锂电池产量亦保持在高位水平，2021年2月三元以及磷酸铁锂加总产量即达到2020年10月水平，此后便保持10%~20%环比增速继续攀升，而6月产量已超过2020年12月高点。

上下游扩产错配至硅料供需失衡，成本高企压制终端装机释放。碳中和大趋势下光伏渗透空间广阔，但由于上游硅料以及中下游硅片、电池、组件扩产节奏错位，导致硅料环节供需失衡，2021年以来多晶硅价格暴涨，下游环节为转嫁成本纷纷涨价，对终端需求释放造成一定压制，上半年国内光伏电池月度产量维持在1700~2000万千瓦较高水平，但环比未能见到上升趋势。

6.1.2.钢铁：钢价涨幅超预期

钢铁二级行业仅钢铁Ⅱ，因此不做子行业层面拆分。

钢价加速上行助推上半年行情，主要受碳中和背景下减产预期推动。2021上半年螺纹钢、冷/热轧薄板涨幅均位于20%附近，但与基本面相关性较低，更多反应的是碳中和大背景下投资者“心中的供需平衡表”。虽然全国163家高炉开工率保持在65%以下低位，但在盈利驱动下全国生铁、粗钢、钢材月度产量均为近三年最高水平，而需求端维持常态并未有爆发，重要企业钢材库存1~3月维持在近七年高位，而4~5月甚至创出新高。

6.1.3. 化工：油价高位运行，顺周期延续

拆分至二级行业层面，化学原料涨幅（+35.3%）最高，其次为化学制品（+23.3%）以及橡胶（+23.1%），而石油化工（+12.5%）、化学纤维（+10.4%）以及塑料Ⅱ（+6.6%）涨幅均低于一级行业。

进一步拆分化学原料二级行业，涨幅最高部分主要为烯烃、氯碱以及化肥、农药，其核心产品上半年平均价格同比涨幅表现优异，支持股价持续上涨。烯烃类C3核心产品丙烯酸价格上半年同比涨幅约32%；氯碱链PVC上半年价格同比涨幅约44%，纯碱约20%；化肥类尿素及磷酸二铵上半年同比涨幅约30%，氯化钾约10%；农药类草甘膦价格上半年同比涨幅约68%。

6.2. 承压行业：分散于五大板块

上半年跌幅前三行业分别为家用电器（-15.6%）、非银金融（-14.7%）、国防军工（-11.5%）。

6.2.1.家用电器：空调库存压力维持

拆分至二级行业层面，视听器材实现上涨（+10.3%），一级行业下跌主要受白色家电（-16.8%）拖累。

进一步拆分白色家电二级行业构成，跌幅最大部分主要为2020年表现亮眼的小家电，以及传统空调、冰箱、洗衣机。2021上半年，家电整体社零同比保持5~10%正增长，基本持平甚至超过2019年水平。小家电部分主要受2020年高基数影响，增速由高位回落；传统白电下跌主要由于市场对于上游成本端压力或是公司以牺牲销量为代价保持毛利率水平的担忧。

6.2.2. 非银金融：保险拖累

拆分至二级行业层面，仅保险Ⅱ跌幅（-24.8%）远超一级行业，其余券商Ⅱ（-8.6%）、多元金融Ⅱ（-2.1%）跌幅不足保险子行业一半。

2021上半年保险行业景气度处于下行区间。收入端，以平安为代表的人寿保费累计同比维持在负区间，保费规模持续收缩；利润端，长端10年期国债收益率自2020年12月至2021年6月约下降15个BP，且短期难以见到其拐头。

6.2.3. 国防军工：市场认知自主题投资向基本面投资切换过程中

拆分至二级行业层面，地面兵装Ⅱ跌幅（-16.1%）最大，航空装备Ⅱ（-12.3%）跌幅亦大于一级行业，而航天装备Ⅱ（-8.8%）与船舶制造（-6.4%）跌幅小于一级行业。

行业景气度向好，市场对其认知仍处于主题投资向基本面投资转变进程中。中观层面，国防军工行业2021年一季报净利润同比增速达70%+，随着外部威胁不断扩大，“强军强国”目标高度持续提升，军工终端需求是高度确定的放量。微观层面，航发动力两次现金管理公告已对“提前打款，集中采购”的新型商业模式有所验证，而中航机电上调全年预计关联交易额度、十余家公司中报业绩预告提到订单增长则自下而上对需求增长形成交叉验证。

7.行业配置建议：把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道

把握政策导向，锚定高景气行业。高景气行业的发展离不开国家政策支持，中央方面近期再度强调了对“碳中和”、“工业互联网”、“卡脖子”、“三胎”等相关产业的支持，其中细分行业有望受到国家战略推动，长期景气。

7.1. 高景气成长赛道：国防军工、被动元件、半导体&设备、工控自动化

7.1.1. 国防军工——“强军强国”目标带来的行业高景气逐步得到验证

中游环节公开信息持续验证行业商业模式优化、下游需求提升及上游订单增长。2021年6月9日，航发动力（航空整机厂）发布《关于使用闲置自有资金进行现金管理的进展公告》，涉及金额达117亿元，或为已到账大额预付款。7月16日，航发动力再次发布《关于使用闲置自有资金进行现金管理的进展公告》，再增46亿元现金管理资金，订单签订或超预期。7月3日，中航机电发布《关于调增2021年日常关联交易预计额度的公告》，指出公司集中收到客户大额预收货款，拟调增2021年日常关联交易部分预计额度，验证下游订单增长以及对上游采购量提升。

中报业绩预告军工下、中、上游公司垂直验证订单增长，航空、导弹产业链公司业绩突出。截至7月15日已有28家军工上市公司披露中报业绩预告，整体法下上半年业绩同比增速达96%，中位数法下亦达80%，业绩亮眼。订单因素成为军工板块业绩增长的主要驱动力，中航光电、中直股份、海特高新等多家上市公司在中报业绩预告中提及“订单增长”、“业务收入稳步提高”和“收入规模增长”等原因，军工板块高景气持续验证。

7.1.2. 被动元件——“电子大米”在新能源车、AIoT等加速渗透背景下需求旺盛

中国台湾龙头业绩持续向好验证行业高景气。尽管中国台湾被动电子件WPI依然位于2019年以来最低水平，但二季度以来中国台湾龙头月度营收环比持续上行，4月国巨月度营收同比增速达103%+，5月同比增速到105%+，6月进一步上升至109%+，行业景气度持续得到验证。

马来西亚疫情日渐严峻，被动元件供给持续受压，下半年行业景气有望延续。近期马来西亚疫情持续严峻，7月14日至17日连续4日单日新增确诊病例超万宗，目前马来西亚政府已宣布无限封城，若非每日确诊人数下降至4000宗以内，重症住院需求减少，以及新冠疫苗接种率达到一成，短期内不会解除。全球第二大钽电容厂商美国AVX、全球第一大MLCC厂商日本村田、全球第四大MLCC厂商太阳诱电、全球前两大铝电容厂佳美工和尼吉康、固态电容龙头松下当地产能严重受挫。

三季度被动元件交期继续上行，验证行业高景气。从交期来看，国巨、三星、村田和太阳诱电等日韩及中国台湾地区厂商三季度交期同步上行，表面贴装通用陶瓷电容交期普遍延长至24周以上，而电阻、电感已开始涨价。

7.1.3. 半导体&设备——“缺芯”与晶圆厂资本开支上行依旧是下半年主旋律

“紧供给”背景下，三季度电源管理IC和功率半导体交期维持高位。受益于下游电车放量、5G换机、快充爆发、物联网加速渗透，全球半导体供给持续紧张，交期不断延长。电源管理IC为半导体中最紧缺环节，二季度英飞凌电源管理IC平均交期为41周，较一季度延长18周，ST电源管理IC平均交期为35周，较一季度延长13周，三季度紧供给状态维持，货期保持高位，电源管理IC相关设计公司业绩有望迎来爆发。功率半导体方面，企业订单交期亦排至22Q1/22Q2，二季度英飞凌IGBT平均交期维持在31周高位，低压MOS交期则延长至39周，三季度受交期维持高位影响“涨声渐起”。

半导体设备出货额持续增长，二季度高景气已得验证。随着下游需求的持续旺盛，北美半导体设备出货额自2020年末以来持续增长，4月出货额环比增幅4.7%，同比增幅50.3%，5月出货额环比增幅4.7%，同比增幅53.1%，6月出货额环比进一步提升2.3%，同比增幅58.4%，验证二季度设备高景气。

晶圆厂扩产计划加快推进，半导体设备公司下半年业绩有望迎来爆发。6月22日，SEMI在季度《世界晶圆厂预测报告》中预测全球半导体制造商将在今年年底前开始建设19座新的高产能晶圆厂，并在2022年再开工建设10座，预计29座晶圆厂的设备支出将超过1400亿美元。具体的，华润微计划在重庆新建3万片12英寸产线，中芯国际则在天津、北京、深圳进行新增产能布局，台积电亦计划投资近29亿美元于南京对12英寸产能进行扩产。7月14日，SEMI发布年中整体OEM半导体设备预测报告再度强调半导体设备的高景气，SEMI预测在晶圆厂的持续投资下，全球半导体制造设备市场2021年全年将增长34%达到953亿美元，半导体设备下半年景气度有望继续上行。

7.1.4. 工控自动化——α+β两端同步上行

工控自动化行业高景气背后的核心驱动因素是人口红利边际下行所导致的制造业“用工难”。我国制造业农民工人数在2008~2012年间依然维持上升趋势，制造业民工占整体水平在36%~37%，但2012年随着平均收入增速下降至11%，随即2013年制造业农民工占比陡然降至31%。2013~2020年制造业农民工数量开启下行趋势，而月平均收入增速中枢下移亦降低了农民工在制造业的就业意愿，制造业企业面临人力成本上行以及“用工难”双重压力，在此大背景下工控自动化成为了制造业企业走出双重压力的最优方案。

工控自动化行业有传统制造业的周期性，今年制造业投资逐步恢复支持行业α+β两端同步上行。2017~2020年间，工业自动化行业规模增速除2019年均维持10%+，2019年制造业固定资产投资增速下滑拖累β端。2020年新冠疫情导致国内制造业投资大幅下滑，但2021年以来我们通过计算制造固定资产投资完成额较2019年两年复合增速，发现4月增速已回正，且至6月期间持续上行，工控自动化行业β端确认反转。从工业机器人这一具有代表性的微观产品来看，2020年虽有疫情扰动，但单月同比增速未向下破+10%，而今年以来，单月同比增速更是保持在40%+，6月单月产量达到历史新高，工控自动化行业高景气不断验证，行业α端弹性逐步释放。

国内工业互联网加速渗透需求与关键工业软件“卡脖子”间的矛盾逐步浮现，大力推动自主可控工业软件推广应用已上升至国家级战略高度。随着我国工控自动化行业规模迅速提升，国内工业软件产业规模增速近三年维持10%+，大幅领先全球规模增速。但从细分领域来看，我国仅经营管理类软件上实现了70%的国产化率，且高端化市场仍由SAP、Oracle主导，领域内国产代表性公司与SAP合作停止后业绩亦较为挣扎；生产控制类国产化率达到50%，涌现了上海宝信、和利时、浙大中控等行业领军企业，但在高端市场中还不占优势；运维服务进口依赖度达70%，国内缺少成熟工程应用，缺乏数据和经验积累；以CAD为代表的研发设计类进口依赖度高达95%，国内劣势依然较大，面临“卡脖子”问题。2021年2月，工业软件首次入选科技部国家重点研发计划首批重点专项，上升至国家级战略部署高度，同月，习近平总书记发表重要讲话强调要加快攻克重要领域“卡脖子”技术，国产工业软件企业有望持续受益于政策突破技术难关，最终乘工业互联网东风实现高速增长。

7.2. 碳中和成长赛道：清洁能源丨风电、光伏，传统高能耗行业减排替代丨新能源车&充电桩、装配式建筑，新兴高能耗行业集中度提升丨IDC

德邦策略知行碳中和指数自发布以来持续创出新高。我们在《气候雄心，虽远必至——碳中和系列研究之全景与指数构建》中提出，在碳中和大背景下“去产能”、“新增替代需求”以及“卖水人”三类行业有望受益，所构建碳中和指数持续创出新高，自发布以来截至8月5日累计涨幅及超额收益均为52%。

去产能行业难脱离周期，碳中和相关行业中优选成长赛道。去产能相关行业龙头虽短期受益于供给退出导致的价格上涨，但长期来看涨价空间有限而需求端亦无趋势性增长，该类行业最终难以脱离周期。因此碳中和受益行业中我们建议更多关注增量方面光伏、风电等清洁能源使用占比提升，以及替代传统高能耗行业渗透率提升的新能源车、装配式建筑，同时以IDC为代表的新兴高能耗行业龙头亦有望受益于行业集中度提升。

7.2.1. 风电——新能源增量需求

下半年风电装机有望持续回暖。受益于“碳达峰·碳中和”主线，以及相关补贴政策的支持，风电装机量快速提升，2021上半年风电新增发电设备容量10.8GW，较上年同期大增70%+，较19年亦有近20%的增长。从风电招标量数据来看，上半年风电招标量约30GW，大超市场预期，考虑到海上风电抢装和风机降本等因素，下半年风电招标有望进一步提速，支撑风电装机量持续回暖。

7.2.2. 光伏——新能源增量需求

6月硅料价格见顶，组件业绩有望改善。2021年以来硅料行业供需失衡，硅料价格持续上涨，对下游利润造成挤压，6月以来形势开始改善，硅料价格于6月初见高点后难以进一步向上，6月中旬回落出现。组件环节利润率水平较低，此前受上游硅料涨价挤压最为严重，随着硅料价格的回落出现，同时叠加政策端支持，下半年组件环节业绩有望改善。

7.2.3. 新能源车&充电桩——传统高能耗行业替代

汽车整体销量下滑背景下，新能源汽车实现逆势增长。6月新能源汽车销量达25.57万辆，创单月历史新高，渗透率亦稳步提升至12.7%。6月8日乘联会上调本年度新能源乘用车销量预测值，上修全年销量至240万辆，下半年销量有望超125万辆。据EV Tank预测，到2025年中国新能源汽车销量有望超过500万辆，年复合增长超过30%，新能源汽车景气维持高位。

受益于下游新能源汽车产销两旺，锂电池产量有望持续向上。在新能源汽车高销量的带动下，上半年锂电池产量表现亮眼，其中磷酸铁锂电池产量自1月以来持续增长，5月产量达8766MWh创历史新高，同比涨幅高达317.3%，6月环比略有回落，但同比仍有256.4%的涨幅，三元电池6月产量创今年来新高，达7356MWh，环同比涨幅分别为47.1%和133.6%。在新能源汽车销量持续向上的背景下，锂电池产量有望在下半年继续维持高位。

受益于下游旺盛需求，锂电池材料价格有望维持高位。受益于下游旺盛需求，正极价格自2020Q4触底反弹后持续增长，截至7月磷酸铁锂正极材料价格已升至5.09万元/吨，三元正极材料亦升至21.18万元/吨，均为2020年以来新高点；负极环节人造石墨价格亦持续上探，7月中端人造石墨价格延续上月高位，中端天然石墨价格则环比增长1.4%；8μm铜箔价格自2020年6月以来持续增长，由73元/公斤上升至106元/公斤；电解液环节价格自去年8月来持续上涨，7月三元电解液/磷酸铁锂/六氟磷酸锂环比继续上涨17.4%/24.8%/21.8%。在下游下半年景气度不改方向背景下，锂电池材料需求将维持旺盛，从而支撑各材料价格继续维持高位。

下游需求持续旺盛下紧供给有望维持，锂矿价格或将持续向上。受新能源汽车产销持续高涨驱动，锂矿需求端持续增长，但供给端短期难以扩张，海外锂业巨头受资金影响多推迟扩产计划至2022年后，因此锂价在2021上半年持续增长，8月初电池级碳酸锂价格发起新一轮上涨至9万元/吨以上。下半年锂矿紧供给状态预计难以改善，锂价有望继续向上。

受益于新能源汽车销量增长，充电桩亦迎来快速发展期。6月充电桩保有量新增3.9万个，环比涨幅141%，同比涨幅近400%，表现亮眼。若按照车桩比1：1的建设目标，中国充电桩建设仍存在较大缺口，后续在政策的催化下，充电桩有望加速发展。

7.2.4. 装配式建筑——传统高能耗行业替代

在“碳中和”等环保政策催化下，低劳动力需求、低能耗、低污染的环保绿色装配式建筑为建筑行业转型趋势。1）2016年至今，国家陆续推进装配式建筑政策，2020年9月最新出台的《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》指出，发展新型建筑工业化是城乡建设领域绿色发展、低碳循环发展的主要举措，2020年装配式建筑面积占新建建筑面积仅20%，结合碳中和大背景下，装配式建筑未来行业空间广阔。2）目前我国人口出生率走低，农民工老龄化严重，劳动力不足导致人工成本提升，装配式建筑能有效缩短工期，降低对劳动力需求，是建筑行业发展的必然趋势。3）根据《中国建筑能耗研究报告（2020）》，2018年全国建筑全过程能耗总量占全国能源消费比重为46.5%，碳排放量占碳排放总量比重超过51.3%，相比于传统建造工艺，装配式建筑拥有低能耗、低碳排放的特点，更符合绿色发展理念。

6月装配式建筑行业维持高景气。装配式建筑庞源塔吊吨米数同比增长20.2%，装配式建筑塔吊台数同比增长35.8%，后续有望保持稳定增长。

7.2.5. IDC——新兴高能耗行业集中度提升

地方“两新一重”规划接连推出，新项目对PUE提出更高要求，行业龙头或乘碳中和机遇进一步抢占市场份额。

2021年4月7日上海市经济信息化委率先发布《市发展改革委关于做好2021年本市数据中心统筹建设有关事项的通知》，2021年首批拟支持新建数据中心项目总规模约3万标准机架（标准机架指IT功耗以6kW计的设备机架），《通知》在发展导向部分明确指出了新项目的绿色节能导向。

2021年7月4日工信部印发《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》，用3年时间，基本形成布局合理、技术先进、绿色低碳、算力规模与数字经济增长相适应的新型数据中心发展格局，《计划》重点任务单独强调“绿色低碳发展行动”：1）加快先进绿色技术产品应用；2）持续提升能源高效清洁利用水平；3）优化绿色管理能力。

7.3. 行业预期差有望逐步收敛：集运高运费所压制成长+核心消费赛道

7.3.1. 轮胎——旺季后出口集运需求或回落，四季度集运费用有望见到拐点

今年二季度受制于成本端至价格端的传导时滞以及海运费大涨导致的海外订单下行压力，国内轮胎龙头业绩增速放缓；下半年随着疫苗接种有序进行，码头拥堵状况预计改善，集装箱船运力稳步抬升叠加天然橡胶价格回落，国产品牌出海趋势不改，头部胎企有望在下半年逐步消化运费压力，左侧建议重点关注。

行业开工率、产量环比下行主要受制于海运运力，运费回落拐点乍现。 海运费用暴涨对轮胎行业不利影响主要在于发货受阻，由于国内龙头出口均采用FOB模式，运费由进口商承担，因此物流成本抬升并不直接侵蚀出口商利润，Q2为保发货量国内企业承担期间部分费用，短期对胎企利润产生一定影响；截至7月21日，波罗的海干散货指数BDI为3058，较上月高点已回落10.5%，好望角型运费指数BCI为3513，已较上月高点下滑16.6%，随着海外疫苗接种持续进行，码头拥堵状况料将改善，加之海运运力稳步抬升，运费端压力有望进一步得到缓解。

原材料价格上涨压力趋缓，需求回升助推行业重拾高景气。由于部分地区行业恶性竞争及海运费过高，轮胎原料成本至价格传导较为缓慢，20Q4往后天然橡胶涨价挤压轮胎利润，但随着近月天胶产量增长、价格回落以及成本压力逐渐向下游传导，胎企业绩压力趋缓；需求端来看，虽然Q2出口运输受阻所导致的被动累库造成行业开工率下行，但一线上市厂商出口订单影响较小，航运方面短期扰动不改中长期国内龙头出海趋势，且下半年为汽车销售旺季，6月轮胎出口量环比增长15.8%，下半年内外需求有望共同支撑轮胎行业迎量价齐升局面。

7.3.2. 免税——免税销售额上行趋势明朗

下半年免税行业销售额有望与海南客流量同步上行。从美兰、凤凰两大机场当月旅客吞吐量来看，历年七月进入三季度起海南便进入旅游旺季，海外Delta疫情反复情况下下半年海南或替代成为以往部分出国游目的地。疫情后海南消费习惯已逐渐养成，免税行业销售额保持高增速。20年海南新政落地，额度大幅提升至10万元、增加免税品类、取消行邮税限制，疫情催化政策全面放松，叠加公司品牌、品类丰富度不断提升+发力奢侈品布局满足游客需求，此外海南省旅游周边布局较为完善，多因素叠加下为消费者营造了更为优越的购物环境+商品优势，从而加速了海南购物消费习惯的养成以及海南免税消费中心的认知。

7.3.3. 医药生物——科技&消费双重属性兼备的成长赛道

医药制造业在后疫情时代迅速恢复增长，成长能力稳定。截至2021年6月，医药制造业营业收入、利润总额较2019年同期累计复合年均增速分别为12%及39%，远超2017~2019年同期增速，医药制造业成长能力稳定。

CXO上游数据良好，主要标的中报业绩预告增速稳定。据动脉橙数据，全球医药健康融资额2020全年同比增速达53%，从2019年负增长中强劲反弹，而2021上半年同比增速亦达到25%，CXO上游增长较为稳健。中报业绩预告期共有3家主要相关公司披露业绩预告，虽然药明康德、康龙化成二季度单季净利润同比略有下滑，但药明康德上半年业绩同比增速依然达到50%+，而康龙化成主要受美元可转债衍生金融工具部分公允价值变动亏损影响，专注于CDMO的博腾股份上半年同比增速亦达到65%，充分受益于行业红利。

7.3.4. 食品饮料——长期稳定成长的白马赛道

食品饮料作为穿越周期的最佳品种，从行业规模来看过往成长稳定，且在普林格周期滞涨阶段历史上表现最佳。

根据德邦食品饮料观点：

白酒方面公司回款进度良好，高端白酒配置机会凸显。当下板块市场预期有所回落，但从公司端回款发货情况来看，业绩增长仍保持较快增速，中长期高端、次高端白酒量价向上趋势不改，高端品牌价值稳固，增长确定性高，当下板块估值合理，配置价值显现。

调味品方面线上有所改善，估值企稳。线上表现来看，根据7月淘数据跟踪，高基数有所消散，酱油行业整体改善，醋制品行业恒顺、千禾表现较佳，线上增速亮眼。线下表现来看，上半年渠道进货基本完成任务，库存偏高；渠道有新变化，但B端餐饮持续恢复，C端需求总体无虞。Q3 高基数退去，叠加旺季到来，线上销售或将持续回暖，线下渠道动销有望边际改善。

8. A股公司盈利：年初至今中上游业绩显著改善

2021年以来市场利润持续修复，中上游板块业绩改善显著。全A市场（非金融两油）的总收入和归母利润水平在2020Q1疫情爆发初期受到一定冲击，房建、消费、服务等板块受到较大影响，原料相对受冲击较小；20Q2起企业迅速复工复产，制造及房建产业恢复迅速；伴随制造业供需同步回暖、海外需求上行，及地产需求的集中释放，2020年下半年制造业强势复苏，房地产实现业绩反转。但在海外疫情持续反复影响下，消费、服务业的业绩恢复较为缓慢。2020年在经济成功实现V型反转，行业景气度回升背景下，全A市场的业绩表现整体已基本修复至疫情前水平。2021年一季度国内经济持续复苏，叠加较强海外需求支撑，21Q1业绩持续修复，并在去年同期低基数影响下实现同比高速增长，其中，以制造业的利润提升最为显著，其次为原材料；消费及服务恢复相对缓慢，其中外销业务占比较高的公司业绩改善较为明显。预计伴随下半年经济稳步复苏，去除基数影响2021年Q2-Q4的业绩同比增速将有所回落，业绩增长呈“前高后低”态势。同时，在出口需求趋势性减弱、国内总需求恢复缓慢、经济结构分化等因素影响下，预计各板块下半年业绩表现仍将出现一定分化，中上游领先。

8.1. 2020年至2021Q1，A股净利率逐季提升

2020年起销售净利率同比逐季回升，主要为原材料价格上涨、制造业行业格局优化及出口需求带动规模化效应加强，叠加企业费用率维持较低水平等因素，共同推动市场净利率水平提升。2021Q1上游及中游板块的归母同比增速均处于历史增速的75%分位及以上，其中上游的细分领域玻璃制造、新材料、塑料、橡胶、工业金属、化学纤维及中游的军工、机械行业盈利改善最为显著。预计2021年下半年，原材料价格上涨趋势不改，产业链传导部分企业成本将有所提升，净利率提升幅度预计有所收窄，但在中游制造有望延续高景气及上游利润空间进一步打开作用下，市场整体利润率改善趋势有望延续。

8.2. 2021H1预告业绩增速：整体法下超200%，中位数法下达85%，汽车已从2019年困境中反转

截至2021年7月15日，两市共有1681家上市公司披露2021年中报业绩预告，披露率约38.24%。

整体法下看中报预告增速：已披露业绩预告样本全行业同比增速达206%，对应口径下（剔除当时未上市或无财务数据标的）较19、18年同期增速亦分别达到89%、75%。较19H1增速前五行业分别为汽车（1090%）、电子（209%）、交通运输（197%）、建筑材料（167%）及机械设备（165%），而休闲服务（-219%）、房地产（-55%）、商业贸易（-54%）、纺织服装（-7%）较19H1增速为负，休闲服务行业尚处复苏进程中。

中位数法下看中报预告增速：已披露业绩预告样本全行业同比增速约85%，较19、18年同期增速分别为59%、55%，与整体法口径交叉验证分子端优异。较19H1增速前五行业分别为化工（131%）、电子（119%）、有色金属（115%）、汽车（115%）及钢铁（113%），而休闲服务（-89%）、房地产（-21%）、农林牧渔（-8%）、计算机（-5%）较19H1增速为负，增速为负行业数相较Q1减少且绝对数下降，反映Q2多数行业恢复情况良好。

通过整体法和中位数法交叉验证：汽车、电子、化工、有色金属、钢铁、电气设备、轻工制造与机械设备行业较19H1均有较高增长，景气度水平较高；而休闲服务与房地产行业景气度则不及2019年同期水平。整体法与中位数法下农林牧渔较19H1增速差异较大，反应行业内公司业绩分化较大。

9.资本支出：A股有望进入新一轮扩张阶段

根据我们在《回归价值创造本源——公司研究系列之财务综合分析框架》中的研究，资本支出对企业的现金流产生重大影响，是判断企业的长期成长性和盈利能力的重要指标，体现在现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”项目。企业的资本支出主要分为两部分，扩张性及维持性资本投入，其中维持性资本开支主要为企业用于维护生产设备的正常运转所做的投入，而扩张性资本开支则代表企业为了增加产能、提高盈利能力、拓展市场份额所做的资产投入。一般情况下，伴随着前期企业盈利提升、市场需求增加，企业收现率提高、经营活动现金流充沛，企业扩张性资本支出意愿加强、投资扩建新产能，经在建工程转入固定资产约经过2-3年。企业进行有效的产能投入能够增强盈利能力、提升规模效应、促进成长性，因此扩张性资本开支的提升带来的新增产能对企业未来的盈利提升、业绩增长具有一定的前瞻指导作用。

9.1. 2020Q4-2021Q1盈利驱动中游资本开支投入维持高位

2000年以来，全A市场（非金融两油）的资本支出经历多次周期波动：2001-2003年受加入世贸后出口大增带动经济发展，企业盈利提升加大资本支出；2006-2008年在出口走强及房地产投资规模强劲增长驱动下，企业盈利上行；2010-2011年在“四万亿”政策刺激下经济提振、企业盈利提升后加大资本开支；2017-2018年，供给侧改革后，优质产能供给扩大。20Q4以来市场资本开支规模进一步提升，在中游板块盈利能力提振带动下，市场有望迎来新一轮产能扩张周期。

2021Q1中游资本投入力度不减，盈利修复驱动消费细分领域资本开支上行。分板块具体来看，2020Q4以来，支持服务、上游原料、中游制造投入规模持续保持高位，主要集中在服务板块的电力，上游的煤炭开采、钢铁、化学纤维、化学制品，及中游的电源设备、半导体、光学光电子、通信运营等细分行业。2021Q1资本开支仍保持较快增速的板块主要为中游制造及下游消费，制造业在需求扩张、盈利改善驱动下，板块整体扩张意愿较强；消费板块伴随盈利修复，部分细分板块已率先加大资本投入力度。

9.2. 扩张性资本支出：房建及制造板块投入增加

2020H2起市场扩张资本投入加大，有望迎来新一轮扩张发展。我们以折旧摊销衡量企业投入的维持性资本支出，从全A市场的扩张性/维持性资本支出比值来看，市场经历了超过10年的持续扩张性发展，于2012年起扩张节奏放缓，2014-2020年，市场的资本支出以维持性投入为主。2020H2起，市场资本支出的扩张投入比例提升，伴随2016年以来全A企业现金流的持续改善、2018年启动的去杠杆周期显效，以及内外需共振支撑盈利回暖，市场具备进入新一轮扩张性发展的基础。

房建板块稳步扩张，中游高景气推动产能扩建。具体分板块来看：1）上游板块的钢铁在近几年行业推进去产能后，需求强劲带动行业2020H2小幅扩产，化学纤维、化学制品等细分行业在2020H2迎来高景气，各板块龙头加大资本支出。2）中游板块中，半导体、电源设备、电子制造、光学光电子等电子及新能源细分板块高度景气，行业大规模扩产，高景气延续具有高确定性。3）下游必选板块的畜禽养殖、饲料受行业业绩提升及政策利好等因素影响，2020下半年的产能恢复投入有所增加。4）服务板块中，用电需求拉升电力产能扩产。5）房建板块内，2020H2基础建设投入力度进一步加大，房地产企业加强一线城市投资布局。

9.3. 2020年资本支出利润占比保持较低水平，资金使用效率提升

2020年资本支出占利润比例保持低位，市场资金使用效率提升。从资本支出的利润占比来看，伴随盈利规模稳步提升，资本支出占比整体下降。市场经历长期过度扩张后，2017-2020年资本支出占比整体保持低位，同时也反映出市场的资本开支效率提升，即单位资本支出带来利润规模增加。资本开支利润占比跟随季节波动，2020Q4起波动小幅收窄，从板块来看，下游的资本开支占用比例最低，202Q4及2021Q1的板块两季度均值为21.8%，主要为该板块资本支出收缩，此外房建及制造在板块盈利支撑下，加大扩张性资本投入同时资本开支占比相对较低，分别为18.7%、48%，其余板块资本开支的利润占比均在50%以上。

10.公司组合构建：高景气赛道中具备扩张性、盈利质量提升及业绩预期高成长的个股

根据下半年高景气行业的展望，我们重点关注的是上游的采掘服务、煤炭开采、化学制品、橡胶、玻璃制造Ⅱ细分行工业，及中游板块的电源设备、半导体、元件Ⅱ、国防军工、专用设备行业。

根据我们对维持和扩张阶段的发展定义，当行业的资本支出高于折旧摊销，行业存在扩张性资本投入，处于扩张性发展阶段，反之则处于维持性发展阶段。从维持和扩张维度去判断行业，上述精选优质赛道均处于扩张发展阶段。

我们在选择具备成长性的优质赛道基础上，从资本开支扩张投入规模及资本投入的利润占比两个维度去进行企业筛选，并结合市场对企业盈利的一致预期筛选下半年高景气、高成长优质标的组合。具体筛选条件包括：

1）优质赛道中的企业，应处于投入扩产阶段，体现在扩张性资本开支大于维持性支出；

2）企业最新一期（2021Q1）的资本支出对利润占比（CAPEX/营业利润）同比下降，同时代表企业资本支出效率提升；

3）选择评级机构不低于5家的市场一致盈利预测结果，2020-2022E归母净利润复合平均增速不低于30%，2021E及2022E两年一致预测ROE均不低于20%的高成长高盈利能力企业。

根据以上条件，我们筛选出在优质赛道中同时具备扩张性、盈利质量提升及业绩预期高成长的个股：

11.微观验证：公募增量放缓，但仍具定价权，加仓高景气中上游，下沉中小

从《德邦策略知行微观流动性框架》来看，A股市场定价权直接参与者有四大投资主体；从投资者结构来看，市场定价权属于投资者持股占比提升最快的主体。

回顾2007年至今的A股定价权变迁，可将过去十多年大致分为五个阶段，1）2008-2009，股权分置改革之后的股票解禁潮，产业资本持股市值大幅上升；2）2010-2012，四万亿对冲全球金融危机刺激热潮过后，A股迎来投资者主体退潮期；3）2013-2015，融资业务放开后的杠杆牛，个人投资者占据引领位置；4）2016-2019Q3，A股市场进一步国际化，从QFII额度放开到MSCI等国际指数纳入，北上主体成为新风向标；5）2019Q4-2020，“房住不炒”，打破刚兑，投资者年龄结构优化，居民财富通过机构转向资本市场，以公募为首的内资机构重掌定价权。

公募基金仍是A股21年上半年主导者，其持股市值占流通市值比变动幅度最大的行业在同方向上依旧涨幅最高或者跌幅最大。值得注意的是，公募对于行业增持但未出现对应上涨的情况下，无论是被动增持还是左侧布局，这类行业下半年值得重点跟踪。

11.1.2021H1公募领衔、北上接力、融资滞后，全面退潮谨防定价权被动迁移

节奏上上半年定价权由公募→融资→公募依次主导，退潮来临谨防定价权被动归属。偏股型公募1月出现发行高点，而实际流入高潮在2月，3月赎旧买新现象已较为明显。北上资金在没有国际指数大幅扩容的情况下，上半年净流入已超越2020全年，整体影响在A股市场进一步放大。杠杆资金在5月净流入超600亿元，引领市场风格切换，而融资水平的提高并没有导致杠杆率恶化。新增供给的限售解禁在6月迎来峰值超9000亿元，创业板解禁规模首次超越主板。而天量解禁后，减持仍受限制，并未形成短期集中抛售，6月产业资本减持有所提升，仍处于正常水平。

11.1.1. 北上主动增持A股，流入已超2020全年

国际指数纳入扩容放缓，北上流入规模已超去年。2021上半年陆股通北向资金净流入(2236.61亿元)已超2020全年(2089.32亿元)，A股市场得到北上资金青睐。

北上大幅增持中上游，特别是建材、电新、化工。大宗商品价格全面上行，PPI持续走高的背景下，上游高景气，北上资金率先增持。随着产业链价格传导逐步通畅，以新能源为核心的中游产业链也获得北上资金加持。行业层面，建材、电新与化工在上半年最受陆股通资金青睐。

节奏上，北上持续增持采掘、化工，电气设备、建材转入为出，电子、机械、通信转出为入。

11.1.2.融资水平有所提升，杠杆可控仍较健康

融资规模稳中有升，二季度流入有所放大。2021年6月末，A股整体融资规模超16000亿元，Q1提升277亿元，Q2提升1184亿元。随着上市公司与融资标的的增加，A股市场整体融资规模稳步上升，但融资余额占流通市值与买入额占A股成交额比值并未触及高位，杠杆水平依然可控。

融资大幅买入下游消费与上游原料。结构上，融资全面净流入，主要是买入下游与上游，上游的化工净流入最多，其次是有色、医药、电气设备。融资占比前三的农林牧渔、非银金融，上半年净流出最多。

融资趋势交易滞后明显，定价权被动归属。热点概念容易成为融资代表的个人投资者追逐的目标，趋势交易中后承接力者滞后性明显。机械、汽车等融资热度不断提升，值得注意的是家电、建材在连续流出后大幅回升。

11.1.3. 新成立偏股型公募份额13054亿份，创下历年半年新高

基金赚钱效应吸引基民，A股机构化仍在路上。随着近两年大部分基金收益跑赢指数涨幅，基金投资赚钱效应突显，专业投资能力获得认可，越来越多的投资者通过购买基金参与到A股市场。2021H1新成立偏股型公募份额为13054亿元份，略高于2020H2的12922亿份，创下历年半年新高。而实际新增份额为1万亿份，低于新发，存在赎旧买新行为。经过春节后A股大幅回撤，偏股型公募份额增长放缓，5月甚至一度出现下滑。

基民普遍看涨股市，但情绪较不稳定。基金申赎比上半年均值超1，整体买入力度大于赎回金额，看多者仍是多数；同期申赎比波动幅度超50%，市场情绪较不稳定但趋势有所收窄。

增量资金的支持下，公募引领市场。二季度公募风格由守转攻，操作由被动转主动，加配电新、电子、化工、医药、汽车等高景气行业，减配食品饮料、家电、银行等传统价值行业。除银行外，一季度主动权益性基金仓位增加的行业涨幅处于中游，二季度仓位变化与涨跌幅相关系数由0.58提升至0.76，主动调仓效果较好，公募加配行业涨幅居前，减配行业跌幅居前。

11.1.4. 产业资本天量解禁提高供给，未形成短期集中抛售

产业资本单月解禁规模历史最高，创业板占比超越主板。6月解禁规模超9000亿元创下单月记录，其中创业板占比也首次超过主板。天量解禁提高了市场供给，但由于减持受限，并未形成短期集中抛售。而且对于部分优质标的，产业资本的减持给了新晋投资者参与定价的机会，特别是参与者稳定且持股集中度较高的个股。

机械、电子和医药长期处于减持状态，公用事业与商业贸易受产业资本青睐。重置成本再利用率决定了产业资本减持态度，中下游中的医药生物与电子属于技术更新周期快的行业，且二级估值高，发行人融资套现再投资动力强。

11.2. 2021H2把握定价权主体状态，布局量增价廉行业

谨防投资主体退潮，寻找定价权主体布局潜在机会。以北上增持力度为前瞻条件，融资持续热度为风险因子，基金申赎情况为反向情绪观测，季报增持与仓位预期差为潜在机会，交叉验证投资主体动向，寻找下半年确定性结构机会。

11.2.1. 稳总量调结构，北上资金仍具前瞻性

北上流入放缓总量上升，结构调整双创为先。历史上北上资金下半年流入规模大概率小于上半年，流入速度放缓但全年净流入仍将有望超3000亿元。在科创与创业板在A股占比持续提升的情况下，双创标的在低基数效应下，陆股通持股占比有望快速提升。

配置型资金长期占优，北上跟踪仍有价值。A股作为新兴市场中最具吸引力的投资方向之一，长期配置型的外资仍将是北上主力。“聪明”资金的高频持续跟踪，与基本面变化相互印证，可以更好把握双击机会，规避双杀风险。

北上增持中小市值品种数量最多，陆股通中新增医药、计算机等成长类行业标的。将陆股通标的按市值分为大、中大、中、中小、小五档，中小市值个股北上增持数量最多达428家。北上新增标的中，医药、计算机、化工数量最多，成长类行业个股逐步增加。

11.2.2. 融资杠杆预计平稳，杠杆泡沫难再现

监管未雨绸缪，预防15年杠杆泡沫再现。7月6日中办国办罕见的直接针对证券市场发文，要求从严打击证券违法活动，加强中概股监管，加强场外配资监测，严格核查证券投资资金来源。一方面体现了A股市场在国民经济体系中的地位提升，另一方面更是为了保护广大投资者能在一个健康的投资环境中参与股市。融资杠杆率处于平均水平，集中度平稳。融资余额占流通市值比与买入额占A股成交额比目前仍处于2016年以来平均水平，且融资余额CR100个股集中度仍较分散，总体A股市场杠杆水平仍较健康。

融资同样偏好中小市值公司，且大多数行业500亿以下公司，融资净流入更多。将融资标的分为五档，中小市值个股七月底较去年末融资净流入家数最多；行业层面除有色、交运及医药生物外，绝大多数行业净流入也是以500亿元市值以下公司居多。

11.2.3. 基金天量发行难以维持，制造业与消费有结构机会

基金天量发行难以维持，硬推沪深300向上难度较大。从历史规律来看，自03年以来没有出现过连续三年下半年发行量超过上半年的情况出现，预计2021H2新成立偏股型基金将少于上半年。2021H1新发偏股型基金13054.59亿份，月均2176亿份，7月发行1824亿份，低于上半年平均水平。而且平均发行份额及基金储备下降，也预示了基金天量发行难以维持。从历史对比来看，基金发行量环比与同期沪深300指数涨跌幅相关性高，下半年硬推沪深300向上难度较大。

基金持仓风格转移，中小市值增持数量最多。将公募A股持仓以公司市值大小分类，总市值2000亿以上为大、500~2000亿为中大、200~500亿为中、50~200亿为中小、50亿以下为小。中小市值成为二季度增持重点，共360家中小市值上市公司受到公募基金增持，数量上位居首位。

公募增持与仓位差异，潜在机会值得关注。制造业与消费存在交易差，当增持力度增加明显但基金仓位环比不升反减时，实际资金流向暴露一定潜在机会。从2021年二季度与一季度基金对比来看，消费中的食饮、家电以及制造业里的机械设备潜在机会较大。但表象的增减并没有考虑配股等内在扰动，实际投资逻辑需要进一步由表及里细分深化。

主动权益型公募仓位提升，增持价值初现。主动权益型公募仓位提升，二季度达75.13%环比增加1.39%。股票市值占比提升一方面由二季度市场表现带来的股票增值，另一方面则代表着现金买入股票的入市行为(银行存款仓位环比减少0.5%)。

确定定价权主体资金动向，深挖潜在机会。增持力度减仓位变化为基准线，寻找模糊的正确。当增持力度显著大于仓位变化(皆为正)或增持力度为正、仓位变化为负时，潜在买入资金带来的涨幅暂未完全体现，因此该模式下的机会可适当加持。

两种角度筛选，细化行业清晰度。进一步拆分细分行业，二级行业中航空运输、航空装备、其他电子、橡胶与通用机械属于仓位提升较少但增持力度较大的行业(伺机待发)；而化学纤维、饮料制造、生物制品、白色家电以及银行则是仓位降低仍维持正向增持的行业(左侧交易)。

排除除权除息扰动，优化跟踪标的。将三级行业中潜在机会排名首位的其他酒类作为研究样本，百润股份基金持股数量二季度环比增加73%，因6月初每10配4股导致增持力度虚高，剔除影响后其真实个股增持力度为33%。

以潜在机会为锚，基金持股情况为辅。将两种角度划分，从中各自筛共100只标的作为组合跟踪依据，既能紧跟趋势交易，也能适当降低回撤(仓位降、力度升组合中行业防御性更高)。（详见报告《由表及里，策略具象》）

11.2.4. 12月再迎解禁高峰，创业板机会或再来临

平稳期解禁减持不是主要矛盾，10月创业板解禁再超主板。下半年解禁高峰在12月，结构上创业板占比10月再超主板。上半年宁德时代、阳光电源等优质创业板公司解禁后股价表现好，主要与行业高景气相关。而且优质标的解禁新增供给，将改变投资者结构，使得新晋投资者有机会参与到定价，10月关注迈瑞医疗解禁。

12.制度演进与新股研究：进出活水股市生态重塑，打新红利仍可观

夯实IPO事中事后监管基础，积极推动资本市场高质量发展。2021年各监管部门出台了一系列新的政策与意见，在注册制与退市改革、打击证券违法行为以及中概股海外上市等多方面建立了更为健全的证券监管制度。把好“入口关”，为市场引入源头活水。加大执法力度，严格落实《证券法》等法律规定，加大对欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度。

全面注册制改革初心不改，仍待有效探索完善，红利之下打新收益仍可观。针对注册制试点中出现的部分问题，监管部门着力构建良性执业生态，压实压严中介机构责任，规范网下询价投资者行为。发行呈现常态化，重质量、保效率，完善多层次资本市场建设，注册制红利之下，打新收益仍旧可观。

12.1. 退市制度市场化，推进全面注册制落地

退市新规强化“有进有出、优胜劣汰”的市场化机制。2020年12月31日，沪深交易所在中国证监会的统一部署下，正式发布了新修订的《上海证券交易所股票上市规则》以及《深圳证券交易所股票上市规则》(以下简称《上市新规》)。根据国务院金融稳定发展委员会召开第三十六次会议中“深化退市制度改革，形成‘有进有出、优胜劣汰’的市场化、常态化退出机制”的指导精神，沪深两所结合前期退市制度改革经验和退市实践，在《上市新规》中对完善退市标准、简化退市程序、加大退市监管力度等方面的制度进行了优化改革。

退市市场化、常态化，夯实全面注册制基础，引导对优质公司价值投资。完善健全的退市制度是我国提升上市公司质量与证券市场有效性的关键途径，是金融供给侧结构性改革的主要内容，对推行全面注册制有着重要的积极影响。长期来看，优化退市制度将促进上市公司在证券市场中“有进有出，优胜劣汰”，有助于遏制炒作壳资源公司的投机行为，引导投资风格价值化。在我国逐步展开证券市场全面注册制改革的基调下，随着退市制度的完善，我们有望迎来全面注册制的落地。投资者将从公司的实际价值进行定价，进一步强化龙头公司的集聚效应，从而使优质的成长企业更加受益于资本市场改革红利。

12.2. 严厉打击证券违法行为，强化退市监管

多部门协调配合，遏制证券违法行为。2021年7月6日中共中央办公厅、国务院办公厅公布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（下称《意见》），是历史上首次以中办、国办名义联合发布针对打击证券违法活动的专项文件。《意见》的影响范围广泛，涉及证监会、证交所、期交所、公检机关等多个机关部门，其要求到2022年建立严格打击证券违法活动的执法司法体制与协调配合机制，从而有效地遏制重大证券犯罪，保障投资者的权利，改善资本市场秩序；《意见》中还要求，到2025年建立更加科学完备的资本市场法律体系，提升证券执法司法透明度、规范性和公信力，使行政执法与刑事司法可以高效顺畅地衔接。《意见》中的各项内容是当前和今后一个时期全方位加强和改进证券监管执法工作的行动纲领， 意味着证券监管系统将力争在未来的3到5年内建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

打击证券违法，强化对于违法上市公司的退市监管。在我国资本市场主体活力和竞争力日益增强，服务实体经济的质效不断提升的大背景下，《意见》遵循“建制度、不干预、零容忍”九字方针的指导思想。与《上市新规》相同的是，《意见》中也体现了在推进退市制度改革，强化退市监管，严格执行强制退市制度，健全上市公司优胜劣汰的良性循环机制几方面的要求，有利于未来加快淘汰有涉嫌证券违法的问题企业，提高资本市场的出清力度。

12.3. 赴美IPO趋严，中概股或迎回归潮

数据安全监管下，中概股赴美上市需经过网络安全审查。 2021年7月10日，国家互联网信息办公室发布关于《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见的通知，其中强调了2021年6月10日通过的《中华人民共和国数据安全法》中规范数据处理活动的精神，对数据处理者作了新的监管要求，其中与IPO相关的规定包括：

第六条：掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。

第八条：运营者申报网络安全审查，应当提交以下材料：

(三) 采购文件、协议、拟签订的合同或拟提交的IPO材料等；

第十条：网络安全审查重点评估采购活动、数据处理活动以及国外上市可能带来的国家安全风险，主要考虑以下因素：

(五) 核心数据、重要数据或大量个人信息被窃取、泄露、毁损以及非法利用或出境的风险；

(六) 国外上市后关键信息基础设施，核心数据、重要数据或大量个人信息被国外政府影响、控制、恶意利用的风险；

第十六条：网络安全审查工作机制成员单位认为影响或可能影响国家安全的网络产品和服务、数据处理活动以及国外上市行为，由网络安全审查办公室按程序报中央网络安全和信息化委员会批准后，依照本办法的规定进行审查。

中概股赴美IPO趋严。2020年12月2日，美国众议院通过的《外国公司问责法案》规定，如果在美国上市的公司聘请了位于外国管辖的会计师事务所，PCAOB将无法对该会计师事务所进行彻底检查，则该公司需要提交材料证明自身并非外国政府国有或控股，同时还需要提交审计底稿。而早在2009 年，中国监管机构就发布《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，明确规定会计工作底稿应当存放在境内，未经主管部门批准不得出境。此次的网络安全审查规定，无疑在中美对于中概股审计底稿本就存在争端的情况下，加强了数据相关企业到国外上市的要求。

赴美上市中概股或将转向A股或香港上市。过去，由于A股对IPO企业资质的要求相对严格而且IPO审批流程耗时较长，较多有急切融资需求的中国企业会选择在海外更宽松的证券监管环境中上市。相对港交所的上市要求，美国交易所上市条件更加宽松，且上市所需时间更短，仅约22-28周，因此过去众多中概股更倾向于赴美上市。如今，中概股赴美IPO的难度加大，而A股市场已经在科创板、创业板推行注册制改革，降低了发行成本，使得上市效率更高；与此同时，港交所的改革制度后放松了对上市公司财务记录与股权结构的限制。内地A股市场注册制的推进与香港上市监管的放宽对于赴美IPO形势愈发严峻时，为中概股转向A股市场或港股市场进行IPO扫除了诸多障碍。

12.4. 注册制改革稳步推进，打新收益增强可观

注册制改革不断完善配套制度，重质量、保效率，防止资本无序扩张，更好服务于资源优化配置。我们在3月10日《开弓之箭：IPO制度变迁与展望》一文中，对全面注册制推进节奏进行展望，全面注册制改革稳步推进，但是否在2021年内落地仍存不确定性。科创板、创业板的试点当前看实施效果良好，但仍未经历长时间、完整市场周期的检验，相关配套制度仍待优化。当前，监管部门着力构建良性执业生态，压实压严中介机构责任，完善询价定价机制，推动改革稳步前行。我们在4月12日《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进》一文中提出，市场化是IPO定价制度改革的核心逻辑，但当前定价仍存一定局限性，主要体现为‘新股不败’的效率损失和‘买方市场’下的趋同动机。长期看，借鉴成熟市场经验，定价市场化是改革方向。短期内我们仍需规则、制度等方面的细节优化。

注册制下科创板和创业板新股扩容常态化、配售份额向网下机构倾斜，网下打新成为高性价比的收益增强策略。展望2021年全年打新收益，询价户数趋势性增加，网下打新相较于2020年的高收益可能有所降低，但仍可观。全面注册制改革的落地也将影响A股IPO融资效率与节奏。注册制随着资本市场改革的深化，也将会采取循序渐进的形式推进，在A股市场全面推行。试点注册制两年来，资本市场已经形成从科创板到创业板、再到全市场的“三步走”改革节奏，我们预计全面注册制大概率在明年落地，主板网下打新红利仍待释放。

预计2021年IPO融资规模、新股上市首日涨跌幅是重要影响变量，而中签率可能随询价户数增加缓慢降低。根据我们《打新策略跟踪研究框架手册》一文的总结，决定打新收益率的核心变量包括有：IPO融资规模、顶格申购/基金规模（两者孰低值）占总体融资规模比例、入围率、中签率、上市涨跌幅。当前预计询价户数会缓慢增加，而网下配售比例、入围率、申购上限等变动不大。

核心假设：

1)      中性情形下，2021年总融资规模4166亿元；

2)      开板涨跌幅：科创板，取2021年至今融资额加权上市首日平均涨跌幅；创业板，取200%；非注册制，取2021年至今融资额加权上市至开板日累计平均涨跌幅；

3)      获配比例基数：注册制新股取最新2021年7月平均获配比例；非注册制取2021年至今平均获配比例；

2021年中性假设下，A类打新产品在科创板、创业板、主板的增强收益分别为1784万元、1546万元、377万元；C类打新产品在科创板、创业板、主板的增强收益分别为793万元、734万元、104万元;

对于2021年新股的打新收益，我们进行了敏感性分析：当前询价户数在缓慢增加，但收益的下滑可能迫使部分打新基金离场。在中性情形下，我们预计2021年获配比例可能降至基数的90%水平，A类3亿账户可以取得9.2%-10.3%的收益增强；C类3亿账户可以取得4.0%-4.4%的收益增强。

13.风险提示

通胀持续性超预期，跨周期调节不及预期，流动性收紧超预期，被动脱钩风险，新冠病毒变异超预期。

证券研究报告：《盛宴未已，向“新”重塑 ——德邦策略中期回顾与展望》

对外发布时间：2021年8月14日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）