信用将企稳，高景气战Taper

本报告导读：展望9月，我们维持中期策略不变，预计信用将企稳，普林格转向阶段1。中观抱景气，符合导向，重视成长，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道。

稳信用而非宽信用决定四季度市场结构将更均衡。货币踌躇，信用寻底。继8月第二周国债高位回落后，上周国债市场再度下行（收益率上行），市场走在现实之前意味着单边紧信用/宽货币的格局正在发生边际变化。权益市场同样广度发生变化，上周宽基指数的普跌及本周宽基指数的普涨意味着此前的交易拥挤有所改善。随着跨周期调节，转向稳信用，会为市场带来新增分子驱动力，市场风格有望更加均衡，把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道。

最后收缩正被逐渐定价，Taper不会带来系统性风险。我们前期报告《宏观待信用，中观抱景气》中已指出，我们正处于海外“流动性二阶导”，当前已被市场逐步定价（通胀预期回落）。Jackson Hole会议鲍威尔的发言暗示着9月以后补贴退出后的就业改善情况将决定Taper时点。从市场表现来看，Delta毒株加重美国疫情并未削减Taper预期。同时我们需要再次强调，Taper并非意味着货币政策转紧，只是对于经济修复的确认。中期看美国货币政策仍在正常化进程中，分母驱动转向分子驱动，短期盈利高爆发的品种占优。

公募基金有加仓行为，边际变化中制造业是主线。以全A流通市值为统一口径，北上与融资占比下降且其呈现净增持与流入状态，公募基金占比提升或是其余两大投资主体占比下降的主要原因。以北上角度为先，汽车增减持力度排名陆股通增持行业第四位，而其占流通市值变化却为负；同期汽车融资期间净买入约0.5亿元，其融资余额占流通市值比同样为负；最后观察产业资本也并未大幅增持汽车行业，则公募基金对于该行业的更大买入力度是导致其余投资主体占比被动下滑的主要原因。以此边际变化为参考依据，最近一周公募基金存在加仓确定性较高的行业有汽车、机械设备、家用电器等制造业。

行业配置：把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道。高景气成长赛道：1）军工，2）被动元件，3）半导体&设备，4）工控自动化；碳中和成长赛道：1）清洁能源增量需求——风电、光伏，2）传统高能耗行业减排替代需求——新能源车&充电桩、装配式建筑，3）新兴高能耗行业集中度提升——IDC；行业预期差有望逐步收敛：1）轮胎，2）免税，3）医药生物，4）食品饮料。气候雄心，虽远必至。截止2021年8月27日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率56%，较沪深300超额收益58%。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 稳信用而非宽信用决定四季度市场结构将更均衡

货币踌躇，信用寻底。继8月第二周国债高位回落后，上周国债市场再度下行（收益率上行），市场走在现实之前意味着单边紧信用/宽货币的格局正在发生边际变化。权益市场同样广度发生变化，上周宽基指数的普跌及本周宽基指数的普涨意味着此前的交易结构拥挤正发生边际改善。随着跨周期调节，转向稳信用，“房住不炒”下社融回升力度预计不高，市场风格在四季度有望更加均衡，把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道。

8月以来，国债市场高位回落。国债收益率上行，2年期国债上涨收益率0.07%至2.5%，5年期国债收益率上涨0.06%至2.71%，10年期国债收益率上涨0.05%至2.87%。国债期货结算价从高位回落，2年期国债期货价格下降0.2%至100.75，5年期国债期货价格下降0.3%至101，10年期国债期货价格下降0.6%至99.88。

国债期货自主力合约切换以来的下跌指向“资产荒”边际缓解。8月25日，市场预期银行理财产品所投资产的估值方法将进一步规范向市值法改造，担心利率债的抛售压力，刺激国债期货下跌，8月26日当日国债期货主连下跌0.40%。从微观流动性层面看，国债自8月的高位回落后平台震荡指向国债已出现阶段性抛压，其驱动一方面可能源自债券供给预期上升（地方专项债发力），另一方面可能源自成本法向净值法转向期间，流动性较差且价格较高的信用债承受抛压，带动利率债横盘。

宏观驱动上，微观上的国债高位回落（且横盘）与稳信用线索相吻合。一方面，货币市场超额流动性有望向实体经济转移带来信贷的企稳；另一方面，货币市场当前暗含的降息预期（1年期国债收益率于7月末低于7天逆回购利率），在经济数据低于预期后反而消退也指向同一结论：信用企稳信号随时可能出现。

权益市场同样广度发生变化，宽基指数本周全面上涨，其中大盘指数本期（8.23-8.27）上涨1.5%，中盘指数本期上涨2.6%，小盘指数本期上涨3.8%。而上期（8.16-8.20）宽基指数普跌，大盘指数上期下跌3.9%，中盘指数上期下跌2.4%，小盘指数上期下跌2.1%。普跌后普涨，同时强势指数如中证500创新高，表明此前的交易拥挤有所改善。我们认为四季度稳信用会为市场带来新增分子驱动力，市场风格在有望更加均衡，把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道。

2. 最后收缩正被逐渐定价，Taper不会带来系统性风险

我们前期报告《宏观待信用，中观抱景气》中已指出，我们正处于海外“流动性二阶导”，当前已被市场逐步定价（通胀预期回落）。Jackson Hole会议鲍威尔的发言暗示着9月以后补贴退出后的就业改善情况将决定Taper时点。从市场表现来看，Delta毒株加重美国疫情并未削减Taper预期。同时我们需要再次强调，Taper并非意味着货币政策转紧，只是对于经济修复的确认。中期看美国货币政策仍在正常化进程中，分母驱动转向分子驱动，短期盈利高爆发的品种占优。

本周五Jackson Hole全球央行年会召开，美联储主席鲍威尔在会上针对就业、通胀、年内是否Taper进行了评估。

（1）就业：美国就业状况得到改善，接下来几个月非农数据是taper的关键。2021年7月美国新增非农就业人数95.3万人，高于预期的87万人，非农就业总人数为1.51亿人， 7月失业率从6月的5.9%降至5.4%，为疫情（2020年4月）以来最低水平，但较疫情前仍有差距。2013年5月美国提及taper时，美国新增非农就业人数17.5万人，非农就业人数为1.42亿人，达到2012年以来就业人数新高。总体来看，当下劳动力市场的复苏高于预期，良好的非农部门就业人数及失业率数据为taper带来了契机，窗口期已临近。

（2）通胀：通胀的“实质性的进一步进展”的测试已经通过。7月美国PCE及核心PCE通胀率分别为4.2%和3.6%，远高于2%的长期通胀目标，但鲍威尔通过以下的分析证明持续高企的通胀数据可能是临时性的。

缺乏广泛的通货膨胀压力。通货膨胀的飙升主要是受到疫情和经济重新开放直接影响的几类相对狭窄的商品和服务，仅仅是耐用品就对最近12个月的总体/核心通胀率贡献了大约1%，能源价格伴随强劲的复苏而反弹，为总体通胀率又贡献了0.8%，根据长期经验，我们（指美联储）预计这些涨幅的通胀影响是临时性的，而广泛的通胀指标（图9）正保持平稳。

随着供应短缺现象的缓解，价格有所缓和。在疫情之前的25年里，耐用消费品的价格实际上是下降的，每年的通货膨胀率平均为负1.9%。随着供应问题开始得到解决，二手车等耐用消费品的通货膨胀现在已经放缓，并可能开始下降，耐用品通胀似乎不太可能继续在一段时间内对整体通胀做出重要贡献。

工资增速稳定，与长期2%的通胀一致。如果工资增长的幅度持续地超过生产力增长和通货膨胀的水平，企业可能会将这些涨幅转嫁给客户，这个过程可能会成为在历史上我们常会看到的那种“工资价格螺旋”。根据劳动力构成变化进行调整的广义工资衡量指标，如就业成本指数（ECI）和亚特兰大工资增长跟踪指标，显示工资上涨的速度似乎与长期通胀目标一致，并没有看到可能带来过度通胀的工资增长的证据。

广泛的普遍通胀预期指标与2%的PCE目标大体一致。普遍通货膨胀预期指数（CIE）结合了来自广泛的调查和市场指标的信息，现在的水平与我们（指美联储）2%的目标一致，这表明家庭、企业和市场参与者也认为目前的高通胀可能被证明是临时性的。

（3）货币政策：与7月FMOC沟通的内容基本一致，强调了年内可能Taper，以及加息与Taper无关。在未来的货币政策上，鲍威尔认为通胀已经满足了美联储“实质性的进一步进展”的条件，就业也有一些进展但仍未满足。Jackson Hole会议鲍威尔的发言暗示着9月以后补贴退出后的就业改善情况将决定Taper时点。从市场表现来看，Delta变异毒株带来美国新增确诊和死亡的反弹并未明显削减Taper预期（体现为美元依旧在年内较高位，黄金依旧在年内较低位），但美联储将会仔细评估接下来的数据。鲍威尔还特别表示，QE减量的时点和节奏不应该与未来的加息时点做太多关联。

综合来看，鲍威尔Jackson Hole会议讲话偏鸽派，Taper未做明确指引，美联储9月宣布Taper的预期下降。美联储大概率在年底11月或12月会议上宣布Taper细节，并于年底或明年初开始实施。

我们认为当前A股的结构分化已经对外围的收缩风险部分定价。美联储的收缩对于A股的主要冲击路径为“Taper——美元流动性回流美国——外资持仓较多的白马承受卖压——茅指数受到冲击”，分母驱动转向分子驱动，从DCF到PEG，短期盈利高爆发的品种占优。

3. 公募基金有加仓行为，边际变化中制造业是主线

以全A流通市值为统一口径，北上与融资占比下降且其呈现净增持与流入状态，公募基金占比提升或是其余两大投资主体占比下降的主要原因。以北上角度为先，汽车增减持力度排名陆股通增持行业第四位，而其占流通市值变化却为负；同期汽车融资期间净买入约0.5亿元，其融资余额占流通市值比同样为负；最后观察产业资本也并未大幅增持汽车行业，则公募基金对于该行业的更大买入力度是导致其余投资主体占比被动下滑的主要原因。以此边际变化为参考依据，最近一周公募基金存在加仓确定性较高的行业有汽车、机械设备、家用电器等制造业。

4. 行业配置：把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道

高景气成长赛道：1）军工（订单增长持续验证高景气），2）被动元件（短期马来疫情供需趋于紧俏，长期龙头扩产国产替代），3）半导体&设备（新一轮产能扩张周期，短期晶圆产能维持紧张），4）工控自动化（人力成本上行叠加“用工难”压力下工控自动化成最优方案，制造业投资恢复支撑行业α+β两端同步上行）。

碳中和成长赛道：1）新能源增量需求——风电（招标量创历史新高，装机数据快速提升）、光伏（硅料价格6月见顶，组件环节盈利改善），2）传统高能耗行业替代——新能源车&充电桩（新能源汽车销量逆势增长，旺盛需求支撑充电桩&锂电池全产业链景气）、装配式建筑（“碳中和”下绿色装配式建筑成行业转型必然趋势，“老龄化+用工难”压力下转型持续催化），3）新兴高能耗行业集中度提升——IDC（地方“两新一重”规划接连推出，更高要求下行业龙头有望加速抢占市场份额）。

行业预期差有望逐步收敛：1）轮胎（旺季后出口集运需求或回落，四季度集运费用有望见到拐点），2）免税（三季度进入旅游旺季，Delta疫情反复下海南替代受益），3）医药生物（科技&消费双重属性兼备，后疫情时代增长恢复），4）食品饮料（白酒公司回款进度良好，调味品线上销量持续回暖）

详细内容见《盛宴未已，向“新”重塑——德邦策略中期回顾与展望》）。

截止2021年8月27日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率56%，较沪深300超额收益58%。详见我们于2021年4月13日发表的《气候雄心，虽远必至——碳中和系列研究之全景与指数构建》。

5. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/8/27）

6. 风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《信用将企稳，高景气战Taper》

对外发布时间：2021年8月29日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）