中美缓和确认，关税排除在途

中美进一步缓和，PMI跌破荣枯线更类似“利空出尽”，继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，掘金专精特新。

中美进一步缓和，PMI跌破荣枯线更类似“利空出尽”。我们前期报告《风险评价下行，乐观一点》中提到，中美关系正呈边际缓和。国庆期间美方贸易代表戴琪公开演讲首次阐述拜登政府对华贸易政策愿景，谈及启动有针对性关税排除程序，及中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪与美国国家安全顾问沙利文在瑞士建设性和坦诚的会晤验证了我们判断。国内PMI正式跌破荣枯线在稳信用以及收益率曲线逐渐陡峭的背景下意味着信贷有望放宽，跨周期调节，稳信用预期增强，市场风格有望更加均衡，中下游在四季度都有机会，继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重视跨周期调节与能源革命共振带来的“两新一重”加速建设，掘金专精特新。

最后收缩正被逐渐定价，美债务上限问题暂缓。从美债收益率曲线变化来看，当前全球市场正定价收缩周期正式开启预期（以Taper正式宣布为标志）。美国债务上限问题或带来阶段性不确定性，但美国国会通过政府融资法案，暂时避免政府停摆。美国政府债务问题历来最终都通过提高或暂停债务上限的方式得到解决。而基于美国财政明年进一步发力需要 与Taper预期加大了美债长端上行压力，正式宣布Taper叠加财政部再融资计划推出之时“靴子落地”，全球无风险收益率或将再度下行，四季度风格大概率将再平衡。

消费重回视野，基金三季报披露期值得关注。基金申赎比反转，指数向上反弹得到验证。我们在《周期开始产生分歧，节后迎来解禁高峰》中指出赎回力度正在减弱，指数向上动力将现；从大小盘风格来看，沪深300阶段占优。北上加入消费增持行列，食品饮料增持力度与资金净流入并进。结合往期报告对于投资者结构的分析来看，基金增持消费后，北上资金也于三季度末大力加持食品饮料；基金三季报将陆续出炉，期间内基金加持行业预计将在短期内有较好表现。钢铁减持负面效应放大，关注美容护理、农林牧渔及食品饮料。前期报告对于钢铁减持的提示有所验证，自报告发布日(9/14)起至今钢铁行业跌幅近20%，而钢铁融资流出但占流通市值比的提升从侧面反映出其他主体减持更强。融资盘节前退坡，值得注意的是融资占比急剧下降的行业集中于消费，如美容护理、农林牧渔及食品饮料等融资金额变动不大、占比减少加快的行业，反映其余投资者加持。

继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重视跨周期调节与能源革命共振带来的“两新一重”加速建设，掘金专精特新。a.高景气成长赛道：新基建（信息基础建设&能源基础建设）、国防军工（飞机&导弹产业链）、半导体（材料&设备&车用芯片）、工控自动化（工控设备&工业软件）、被动元件（薄膜电容&陶瓷电容）；b.碳中和成长赛道：清洁能源（风电&光伏）、高能耗替代（新能源车&装配式建筑）、新兴高能耗集中度提升（IDC）；c.行业预期差有望企稳回升：医药生物、快递、轮胎、食品饮料。气候雄心，虽远必至。截止2021年9月30日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率52%，较沪深300超额收益53%。掘金专精特新：我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技、半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1.中美进一步缓和，PMI跌破荣枯线更类似“利空出尽”

我们前期报告《风险评价下行，乐观一点》中提到，中美关系正呈边际缓和。国庆期间美方贸易代表戴琪公开演讲首次阐述拜登政府对华贸易政策愿景，谈及启动有针对性关税排除程序，及中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪与美国国家安全顾问沙利文在瑞士建设性和坦诚的会晤验证了我们判断。国内PMI正式跌破荣枯线在稳信用以及收益率曲线逐渐陡峭的背景下意味着信贷有望放宽，跨周期调节，稳信用预期增强，市场风格有望更加均衡，中下游在四季度都有机会，继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重视跨周期调节与能源革命共振带来的“两新一重”加速建设，掘金专精特新。

1.1. 9月制造业PMI正式跌破荣枯线

受能耗双控及出口挤出效应的影响，供需两端均放缓，9月制造业PMI降至荣枯线以下。9月30日，国家统计局数据显示，9月中国官方制造业PMI为49.6%，较上个月下降0.5个百分点，连续六个月下降，为2020年2月以来首次跌至荣枯线以下。非制造业PMI为53.2%，较上个月上升5.7个百分点，综合PMI为51.7%，较上个月上升2.8个百分点，重回荣枯线上。

需求端加速收缩。9月新订单指数为49.3%，继上个月大幅回落后继续下降0.3个百分点。从外需来看，9月份新出口订单指数为46.2%，较上个月回落0.5个百分点，连续第6个月回落，持续位于荣枯线以下。一方面是因为海外经济体供给逐步修复，对我国出口的挤出效应继续显现，另一方面是因为高昂的海运费用和限产导致订单成本提高和不确定性增强。从内需来看，石油煤炭等高能耗行业新订单指数低于45%，对需求造成明显拖累，叠加限产造成中下游企业盈利受到挤压，产品需求和生产意愿下降。

能耗双控趋严，供给端受限明显。9月制造业PMI生产指数为49.5%，较上个月大幅回落1.4个百分点，跌至荣枯线以下，弱于历史同期均值53%。从行业情况看，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业的生产指数低于45.0%，拖累供给。8月12日，国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，有半数省市双控目标不达标，多省市为了完成能耗双控全年目标，9月纷纷出台限产、限电措施，企业生产受到较大的限制。

能耗双控趋严下，原材料价格和库存双双上升。9月主要原材料购进价格为63.5%，较上个月分别上升2.2个百分点。9月能耗双控趋严，原材料价格未能延续8月的下滑趋势，企业采购成本普遍上升，其中石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业均位于69.0%及以上高位区间。原材料库存指数分别为48.2%，较上个月上升0.5个百分点，反映原材料价格预期进一步上涨下，企业出于成本压力主动补充原材料库存。

服务业景气度增强，9月非制造业PMI重返扩张区间。9月份非制造业PMI指数录得53.2%，较上个月大幅提升5.7个百分点，重返扩张区间。从结构上看，建筑业继续出于扩张阶段，但扩张节奏放缓，而服务业是非制造业PMI重返扩张的主要贡献因素。

建筑业：9月份建筑业PMI指数录得57.5%，较上个月回落3个百分点，但继续位于高景气区间。从用工情况和市场预期看，从业人员指数和业务活动预期指数分别为52.6%和60.1%，高于上月2.0和1.7个百分点，表明建筑业企业用工量继续增加，对近期行业发展持续看好。

服务业：9月份服务业PMI指数录得52.4%，较上个月上升7.2个百分点，重返景气区间，符合我们的预期。9月份疫情缓和，服务业消费有所反弹，其中上月受疫情冲击较为严重的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理等行业商务活动指数均大幅回升至荣枯线以上。业务总量呈现出较为明显的恢复性增长，新订单指数较上个月大幅提升8.5个百分点至49%，从市场预期来看，业务活动预期指数提升1.6个百分点至58.9%，反映了企业对十一假期的服务业恢复的良好预期。

我们同时也观察到，银行间市场利率出现跳升现象，DR007于国庆前一度升至3.52%。经济进一步探底的同时银行间市场利率跳升除了节日期间资金较紧外，央行发声房地产要“两维护”，信贷有望进一步放宽，专项债发行也在提速，稳信用预期有望于四季度逐步兑现。

1.2. 美贸易代表演讲与中美高层会晤确认中美进一步缓和

国庆前，孟晚舟女士归国，中美缓和预期升温。我们早在《三轮关税涉及行业受损程度几何？——中美贸易专题系列之一》回顾拆解2018~2019年三轮关税加征、四个执行清单，透视各相关行业受损程度几何，为后续潜在恢复空间提供参考。国庆前，我们在《中美缓和潜在受益行业、商品、公司——中美贸易专题系列之二》整合透视四个关税清单对应排除商品、深度涉及行业，从中挖掘美方对我国存在依赖部分，并由此梳理中美贸易缓和潜在受益公司。

国庆期间，美贸易代表演讲与中美高层会晤确认中美进一步缓和。北京时间10月4日晚美国贸易代表戴琪公开演讲表示，美计划与中方就中美第一阶段经贸协议落实情况、产业政策等问题展开坦率对话，美方将启动针对性的关税豁免程序，允许美国企业申请豁免某些中国输美商品的加征关税。她还提出美中两国“长久共存”的概念，寻求开辟改变美中双边贸易格局的新路径，与中国“重新连接”而非“脱钩”。10月6日，中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪同美国总统国家安全事务助理沙利文在瑞士苏黎世举行会晤。双方同意采取行动，落实9月10日两国元首通话精神，共同努力推动中美关系重回健康稳定发展的正确轨道。

经贸协议完成程度有所提升。疫情影响下，到2020年底，若使用中国的进口统计数据来定义2017年的基准，中国从美国进口的产品（协定涵盖）总额只有999亿美元，达2020年的购买承诺（1731亿美元）的58%。对于2021年，若使用中国的进口统计数据来定义2017年的基准，意味着2021年的购买承诺为2074亿美元。截至2021年8月，中国从美国进口的产品（协定涵盖）总额为894亿美元，而年初至今的目标是1299亿美元，到2021年8月，中国对所有产品的购买量达到了年初至今目标的69%（中国进口）。

农产品进口完成程度最高。（1）对于农产品，到2021年8月，中国从美国进口的农产品为253亿美元，而今年迄今为止的目标是275亿美元。到2021年8月，中国对农产品（协定涵盖）的购买量达到年初至今目标的92%（中国进口）。（2）对于制成品，到2021年8月，中国从美国进口的制成品为514亿美元，而今年迄今为止的目标是801亿美元。到2021年8月，中国对制成品（协定涵盖）的购买量达到年初至今目标的64％（中国进口）。（3）对于能源产品，到2021年8月，中国从美国进口的能源产品为126亿美元，而今年迄今为止的目标是224亿美元。到2021年8月，中国对能源产品（协定涵盖）的购买量达到年初至今目标的56%（中国进口）。

美国贸易代表办公室就重启针对中国进口产品的定向关税排除程序的计划，将向公众征求意见。此前有2200多项关税排除获得批准，并且有549项关税排除的时限被延长，直到2020年底其中大部分到期。从10月12日到12月1日，它将就一系列产品的关税排除问题听取公众意见，这些产品包括工业零部件、测温器、医疗用品、自行车和纺织品。我们在《中美缓和潜在受益行业、商品、公司——中美贸易专题系列之二》整合透视四个关税清单对应排除商品、深度涉及行业，从中挖掘美方对我国存在依赖部分，并由此梳理中美贸易缓和潜在受益公司。而中美关系缓和以及部分关税壁垒的打破将有利于中国出口企业维持高景气，在东南亚国家仍然受到疫情困扰的情况下，中国的出口将继续作为疫后复苏的强大推力，也有利于降低市场风险评价。而且可以对冲一部分限电限产所带来的工业产出下滑问题，保证经济健康发展的同时也有利于出口企业分子端的表现。

2.最后收缩正被逐渐定价，美债务上限问题暂缓

从美债收益率曲线变化来看，当前全球市场正定价收缩周期正式开启预期（以Taper正式宣布为标志）。美国债务上限问题或带来阶段性不确定性，但美国国会通过政府融资法案，暂时避免政府停摆。9月30日，国会参众两院都通过了一项政府融资法案，该法案将使联邦政府持续运作到12月3日，暂时避免了政府将因资金短缺而于10月1日被迫停摆的局面。10月4日，美国总统拜登在公开讲话中指出“债务上限危机”将带来灾难性的后果，呼吁共和党迅速批准参议院的表决计划，应当以跨党派合作的方式上调债务上限。美国政府债务问题历来最终都通过提高或暂停债务上限的方式得到解决。而基于美国财政明年进一步发力需要 与Taper预期加大了美债长端上行压力，正式宣布Taper叠加财政部再融资计划推出之时“靴子落地”，全球无风险收益率或将再度下行，四季度风格大概率将再平衡。

如何看待美国债务上限叠加能源紧缺带来的滞胀风险？债务上限问题未来将爆发，但不是这次。我们认为，四季度美国债券收益率曲线的陡峭化目前仍停留在正常范围。若债务上限带来的不确定性剧增，我们理应看到美国高收益率债期权调整利差的骤升，然而目前我们仍未观察到此现象。另一方面，天然气的价格骤升既有需求因素也有供给因素，我们认为其推动的欧美范围的电价骤升将损害的是美股的远景，而非美联储仍对通胀问题处以暂时性态度的当下。而美国财政部目前一般账户余额状况（2000亿美元以下，已不足以满足政策需要）决定了债务上限问题解决势在必行。

伴随着电价的不断攀升，欧洲天然气价格创下历史新高。并且天然气供应不足所带来的能源危机很有可能拖累经济复苏的节奏，欧洲各股指都有不同程度的下跌，欧洲债券收益率也不断攀升。

欧洲天然气价格飙升有以下原因：供需错配，在需求侧，今年以来欧洲经济不断复苏，同时为了控制碳排放，欧洲对于煤炭的使用量下降，对于天然气的需求进一步增加。而供应方面，2020年冬季寒冷消耗了大量库存，同时欧洲最重要供应方——俄罗斯，不断放缓供应节奏，导致天然气价格飙升。对于新能源发电的依赖，受到天气影响，欧洲新能源发电效率下滑，导致天然气需求进一步提升。

10月6日晚，俄罗斯领导人普京表示，为了应对能源紧张，俄罗斯正在增加对欧洲的天然气供应，包括通过乌克兰向欧洲供应天然气，并准备在价格飙升的情况下稳定市场。在这之后，美国天然气期货大跌8%。可以看出政治博弈对于天然气价格的影响举足轻重。另外，10月6日美国EIA原油库存超预期，加之原油作为天然气的替代品也受到俄罗斯增加天然气供应影响，同样由涨转跌。

因此，对于天然气价格的不断飙升以至于影响经济复苏和股市稳定，不必过于恐慌，在俄罗斯的诉求逐步得到满足的情况下，供需错配会得到极大缓解。

3.消费重回视野，基金三季报披露期值得关注

基金申赎比反转，指数向上反弹得到验证。我们在《周期开始产生分歧，节后迎来解禁高峰》中指出赎回力度正在减弱，指数向上动力将现；从大小盘风格来看，沪深300阶段占优。

北上加入消费增持行列，食品饮料增持力度与资金净流入并进。结合往期报告对于投资者结构的分析来看，基金增持消费后，北上资金也于三季度末大力加持食品饮料；基金三季报将陆续出炉，期间内基金加持行业预计将在短期内有较好表现。

钢铁减持负面效应放大，关注美容护理、农林牧渔及食品饮料。前期报告对于钢铁减持的提示有所验证，自报告发布日(9/14)起至今钢铁行业跌幅近20%，而钢铁融资流出但占流通市值比的提升从侧面反映出其他主体减持更强。融资盘节前退坡，值得注意的是融资占比急剧下降的行业集中于消费，如美容护理、农林牧渔及食品饮料等融资金额变动不大、占比减少加快的行业，反映其余投资者加持。

4.继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重视跨周期调节与能源革命共振带来的“两新一重”加速建设，掘金专精特新

高景气成长赛道：1）新基建（跨周期调节与能源革命共振下，“两新一重”建设有望加速）；2）国防军工（中报业绩亮眼，百年建军目标支持需求）；3）半导体（材料和设备需求旺盛，马来西亚疫情压制汽车芯片供给）；4）工控自动化（制造业投资保持恢复态势，地方政府逐步出台政策落实解决工业软件“卡脖子”问题）；5）被动元件（能源革命大背景下电容器需求端有望迎来扩容，薄膜电容与MLCC行业发展空间广阔）。

碳中和成长赛道：1）清洁能源——风电（招标价格创历史新低，下半年风电装机有望持续回暖）、光伏（8月装机验证高景气，硅料供给步入投产期），2）高能耗替代——新能源车（新能源汽车实现逆势增长，锂电池产量有望持续向上）、装配式建筑（“碳中和”下绿色装配式建筑成行业转型必然趋势，“老龄化+用工难”压力下转型持续催化），3）新兴高能耗集中度提升——IDC（地方“两新一重”规划接连推出，更高要求下行业龙头有望加速抢占市场份额）。

行业预期差有望企稳回升：1）医药生物（集采政策完善引导龙头份额&中标价格趋于稳定，医药健康领域融资热情持续高涨），2）快递（快递单价边际企稳，价格战有望迎来拐点），3）轮胎（国产轮胎行业面临的利空压制因素边际难以再度恶化），4）食品饮料（白酒高端稳健增长次高端持续扩容，调味品行业筑底静待拐点）

详细内容见《新基建相关行业景气度保持上行——中观全行业景气跟踪2021年第8期》）。

截止2021年9月30日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率52%，较沪深300超额收益53%。详见我们于2021年4月13日发表的《气候雄心，虽远必至——碳中和系列研究之全景与指数构建》。

掘金专精特新：由小向大，专精特新，加快建设制造强国。当前我国面临着内部人口结构转型、老龄化加速，外部周边和国际环境日趋复杂的问题和挑战，培育发展“专精特新”中小企业，核心在于提高中小企业的创新能力，进行专项开展补链强链，加快解决“卡脖子”难题。近期发展专精特新“小巨人”企业上升至国家层面，与制造强国、科技强国等国家战略结合，强调了中小企业是经济韧性的重要保障，给予100亿补贴支持，再次明确了对于中小企业创新发展的长期支持战略。我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

5. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/9/30）

6.风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《中美缓和确认，关税排除在途》

对外发布时间：2021年10月7日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）