碳中和下的ESG投资：起源、评级体系与发展趋势

历经漫长演变，现代ESG投资理念在全球的影响力逐步提升。ESG概念起源于16世纪伦理投资，于2004年的联合国全球契约计划中被明确提出，ESG标准针对企业的环境、社会责任、企业治理三方面表现进行评价。

2021H1全球五大市场的ESG基金规模已达2.6万亿美元，美国已超过欧洲成为全球五大市场中ESG投资规模最大的地区。据GSIA，至2021H1全球五大市场（美国、欧洲、加拿大、大洋洲和日本）的ESG基金规模达2.6万亿美元，2020年合计可持续投资（广义ESG投资）规模达35万亿美元。2012-2020年，可持续投资管理规模CAGR达13.02%，增速显著高于整体资管规模6.01%的CAGR。2020年，美国ESG投资规模17.1万亿美元，2016-2020年CAGR达18.29%。

国际市场目前已有较为完善和认可度较高的ESG评级体系，对我国的评级体系发展以及上市公司ESG实践具有一定的参考意义。目前在国际上较为成熟和有影响力的ESG评价体系主要包括MSCI、Thomson    Reuters、FTSE Russell、道琼斯、CDP等。主流评价体系均从环境、社会、治理三个维度进行评价，各体系之间存在较大差异。国际ESG评级机构的样本覆盖数量均多达数千家企业，在大数据支持下，主流机构的评级结果具有较高认可度。

我国的ESG监管政策相对欧美起步较晚，但整体监管环境在不断建设提升，逐步接轨国际ESG监管规范。2006-2008年，深交所、上交所先后发布《上市公司责任指引》和《上市公司环境信息披露指引》，开启国内对ESG投资的监管规范序幕。2020年，国务院印发《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，明确建立完善上市公司和发债企业的强制环境治理信息披露制度。2021年5月，证监会发布上市公司披露规则草案添加了关于环境和社会责任的新章节，进一步规范上市公司ESG信息披露。

在2060碳中和背景下，我国的ESG监管正处于持续加强阶段，2021年有望发布对上市公司的强制性环境信息披露要求规定。2020年，我国提出了2060年力争碳中和发展目标，大力发展ESG、协调企业发展与环境保护势在必行。据2019年11月证监会对《关于加强两地资本市场合作，共同支持绿色金融发展的建议》答复，目前证监会的ESG信息披露具体规则已在研究制定中，将逐步统一“A+H”上市公司的信批标准，接轨香港及海外市场，预计2021年强制环境信息披露要求有望覆盖到全部上市公司。

2018年至今我国ESG基金管理规模高速增长，21Q2规模近200亿美金。展望我国未来ESG投资发展趋势：1）我国的碳中和战略有望从电力、电网、氢能源等方向推动ESG主题投资机会；2）伴随我国ESG评价工具进一步完善、上市公司信批水平提升，预计ESG投资标准化程度将持续提升，被动投资规模有望进一步增长；3）此外，养老金等长线资金加入，有望推动国内ESG投资规模扩容。

风险提示： ESG政策发展不及预期；ESG概念推广不及预期；上市公司ESG信披不及预期；ESG投资实践发展低于预期；宏观经济超预期下行；疫情反复；碳中和政策推进不及预期。

1.ESG投资理念的源起与发展

1.1. ESG及相关投资概念的发展

ESG概念包含环境、社会责任、企业管理三个维度。ESG概念首次在2004年的联合国全球契约计划中被明确提出，ESG标准针对企业的环境（Environmental）、社会责任（Social Responsibility）、企业治理（Corporate Governance）三方面表现进行评价。不同于传统的财务、业务绩效评价，ESG评级关注点在于企业的环境、社会、治理绩效，对企业在促进经济可持续发展、履行社会责任等方面所做出的贡献进行评估。受企业所在的各行业性质、地域差异影响，企业面临的ESG问题各有不同。

历经漫长演变，现代ESG投资理念在全球的影响力逐步提升：

1) 自16世纪起，出现由价值观驱动的伦理投资形式，以排除与个人、团体价值观不一致的公司或行业为主要投资形式，如和平女神世界基金（Pax World Fund）反对核武器制造和军队的投资。

2) 至20世纪60年代，逐渐演变成为以结合社会责任、伦理、环境行为等价值观导向的投资策略，形成以价值驱动的早期社会责任投资。

3) 至20世纪90年代，进入了结合价值驱动、风险和收益为导向的现代社会责任投资阶段，1987年联合国明确了“可持续发展”定义，社会责任投资以追求投资收益为目的，将环境、社会、公司治理纳入决策过程，采用负向筛查、可持续性发展主题、积极股东主义等投资策略。

4) 21世纪进入ESG投资阶段，ESG投资概念形成，公司治理被纳入评判标准。

• 2004年，联合国环境规划署整合了市场上的常见议题，提出了ESG原则。

• 2006年，由前联合国秘书长安南发起成立了“联合国责任投资原则（UN-PRI）”，提出ESG评价体系，帮助投资者理解环境、社会责任和公司治理对投资价值的影响，推动投资机构在决策中纳入ESG原则，推动ESG投资理念在全球快速发展，并在全球范围内践行至今。2019年，全球已有超过2300家投资机构签注了UN-PRI合作伙伴关系，总资产规模近80万亿美元，参与者包括全球知名金融投资机构如贝莱德、英仕曼、欧洲安联保险公司等等。

伴随ESG理念的影响力持续扩大，越来越多的机构在投资体系中加入ESG因素，各国的监管机构及证券交易所也陆续制定相关政策，加强上市公司的ESG信息披露管理。同时，ESG的评估标准和框架也在日趋完善，较为流行的评级有MSCI、Thomson Reuters等。

区分与ESG相关的投资理念：可持续投资、社会责任投资、影响力投资、绿色金融。除ESG外，市场中可持续投资、社会责任投资、影响力投资、绿色金融等相关概念种类繁多，理念之间界定存在一定模糊。从前述的历史发展进程来看，ESG投资由社会责任投资发展而来，指在投资决策中除财务评价外，进一步考虑社会、环境、治理等指标的评价作为投资依据的投资行为。

“影响力投资”于2007年在由洛克菲勒基金会召集的会议上被正式提出，旨在产生积极、可衡量的社会与环境影响并带来财务回报的投资，核心区别在于积极创造投资的附加值，强调“主观意图”和“影响衡量”，以主动解决社会及环境问题及投资标的产生的社会环境影响作为价值衡量，主要投资领域包括能源、农业、医疗等。

“可持续发展”于1987年由联合国正式提出，指既能满足现今的需求，又不损害子孙后代需求的发展模式，提出17项发展目标，并进一步在金融实践中发展出“可持续投资”概念。可持续投资的狭义理解即为采取ESG策略的投资，广义概念则包含所有的对社会及环境产生正面影响的投资行为，包含ESG、社会责任、影响力投资等概念。

此外，“绿色金融”不同于前述概念，指代构建绿色发展服务的金融体系，最早发源于20世纪70年代，2016年在杭州领导人峰会上“绿色金融”概念被写入成果文件，我国作为绿色金融概念的积极力量，构建了丰富的绿色金融产品体系，包括绿色债券、绿色基金、绿色信贷、碳金融等，我国的绿色金融投资体系对投资标的提出绿色要求。

1.2. ESG投资体系日趋完善

伴随ESG投资理念影响力提升，相关的投资体系也日趋完善。ESG投资的主要参与者包含推进投资理念的国际组织如UN-PRI等、践行ESG投资理念的金融投资机构、遵循ESG原则开展业务的企业（投资标的）、承载ESG投资策略的产品、规范ESG发展制度及制定监管政策的监管机构及参与评级和研究的第三方机构等。

1.3. ESG整合策略渐成主流，负面剔除行业集中在武器、煤炭、烟草

ESG整合策略发展势头迅猛，全球各地ESG策略发展各有不同。据GSIA（全球可持续投资联盟），目前全球范围内主流的ESG投资策略可分为：负面剔除、正面筛选、原则筛选、ESG整合、主题投资、影响力投资、股东行为七类。其中，ESG整合已超越负面剔除，成为发展最快和最受欢迎的ESG投资策略，2020年规模达到25.2万亿美元，2012-2020累计增长308%，负面剔除和股东行为投资策略紧随其后，规模分别为15.0和10.5万亿美元，累计增长分别为82%和124%（注：单一产品可采用多ESG投资策略）。从区域分布来看，2018年82%的ESG整合策略产品集中在美国和欧洲地区，此外，美国市场的主题投资、影响力投资、正面筛选、负面剔除等产品均较为集中，欧洲主要产品包括原则筛选、股东行为、负面剔除，日本、加拿大、大洋洲的ESG投资仍在发展初期，提升空间巨大。

ESG整合策略最受投资者青睐，武器、煤炭等行业最为背离ESG投资理念。据摩根大通的投资者调查，2021年84%的被调查投资者在投资决策中考虑了ESG因子，但其中仅一半的投资者建立了系统性的投资框架，另一半将ESG投资因子纳入考虑的投资者仍在寻求更加综合和系统的投资方法。在ESG投资策略中，90%以上的投资者偏好ESG整合策略，其次为股东行为和负面剔除。在剔除策略下，武器、煤炭、烟草等行业被50%以上的投资者排除。

1.4. 全球ESG投资规模持续快速增长，美国ESG投资发展全球领先

全球ESG投资规模持续快速增长，2012-2020年CAGR达13%。据GSIA，至2021年6月30日全球五大市场（美国、欧洲、加拿大、大洋洲和日本）的ESG基金规模达2.6万亿美元，2020年合计可持续投资（广义ESG投资）的规模已达35万亿美元，可持续投资规模约占98.4万亿美元总在管资产的36%，ESG投资占总资管规模的比例由2012年的21%持续稳步提升。2012-2020年，五大市场的总资产管理规模CAGR为6.01%，可持续投资管理规模CAGR达13.02%，增速显著高于整体资管规模。

分地区来看，美国已超过欧洲，成为全球五大市场中ESG投资规模最大的地区。2020年，美国合计ESG投资规模达17.1万亿美元，2016-2020年CAGR达18.29%，规模占比高达48%。欧洲的ESG投资规模增速回落，2020年为12.0万亿美元，2016-2020年CAGR为-0.05%，2020年在五大市场规模占比为34%。此外，日本的ESG投资呈现较快增长，2016-2020年规模CAGR达57%，2020年日本市场的投资规模达到2.9万亿美元，占五大市场ESG投资规模的8%。

ESG的投资以机构主导，产品配置主要为股票和债券。ESG产品的持有人主要为机构投资者，但随着ESG理念的持续深入，2020年个人投资者的占比较2012年有所提升。ESG产品的资产配置结构仍以股票和债权为主，资产配置的多样性有所提升。

联合国PRI签署机构管理规模逾121万亿美元，我国已有138家企业加入PRI。截至2021年10月17日，PRI的签署数量已达4417家，其中资产管理者3283家（占比74%），资产所有者655家（15%），服务提供商478家（占比11%）。PRI签署机构的总管理规模已超过121万亿美元。我国加入PRI的机构数量也在稳步增长，目前中国大陆和香港分别有68、70家企业加入了联合国PRI。

2. 国际主流ESG评级体系：结构完整覆盖广泛

国际市场目前已有较为完善和认可度较高的ESG评级体系，对ESG评价体系的投资应用也较为成熟，对我国的评级体系发展以及上市公司ESG实践具有一定的参考意义。目前在国际上较为成熟和有影响力的ESG评价体系主要包括MSCI、Thomson Reuters、FTSE Russell、道琼斯、CDP等。主流评价体系均从环境、社会、治理三个维度进行评价，在二级指标上较为通用，三级指标的制定更具特色，各体系之间存在较大差异。各评级机构结合自身评级体系的基本框架，对ESG披露机制进行细节设计等，最终形成各有特色的ESG评价。国际ESG评级机构的样本覆盖数量均多达数千家企业，在大数据支持下，主流机构的评级结果具有较高认可度。

以MSCI评级为例，MSCI对纳入 MSCI ESG指数的公司进行研究和评级，截至2020年12月，已覆盖8700家公司及逾74万个股权和全球固定收益债权。

• 评级通过环境、社会、治理三个层面进行，10项二级指标主题、35个三级关注事项。

• MSCI按照全球行业划分准则（GICS）的11大类及158个子行业，对不同行业中各核心议题分配权重，权重分配情况定期调整，可以通过“ESG行业重要性地图”公开查询。

• ESG的评分依据主要来自100多家学术、政府、NGO组织的宏观数据，公司公开披露的信息（包括可持续发展/ESG/CSR报告、管治报告、年度报告等定期报告、公司官网披露的信息等），及媒体资源（国际或当地媒体、NGO组织和政府媒体等）。

• MSCI的ESG评级结果从高到低划分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC七个等级。

3. 2060碳中和背景下，我国ESG投资价值有望快速提升

3.1. 我国ESG监管政策发展历程

我国的ESG监管政策相对欧美起步较晚，但整体监管环境在不断建设提升，逐步规范和细化企业强制披露信息内容、提升ESG信批质量。2006-2008年，深交所、上交所先后发布《上市公司责任指引》和《上市公司环境信息披露指引》，明确要求上市公司应当对国家和社会的全面发展、自然资源、环境等承担必要责任，开启国内对ESG投资的监管规范序幕。2012年，在国资委要求下，所有央企均需按要求发布企业社会责任报告。2012年8月，香港证交所首次发布了《环境、社会及管治报告指引》，允许上市公司自愿披露ESG信息。2018年，内地市场基于《关于构建绿色金融体系的指导意见》的不遵守则解释原则，将环境披露要求延伸到所有上市公司。2020年，国务院印发《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，明确建立完善上市公司和发债企业的强制环境治理信息披露制度。2021年5月，证监会发布上市公司披露规则草案添加了关于环境和社会责任的新章节，进一步规范上市公司ESG信息披露。

我国上市公司ESG信批报告数量及质量持续提升，2020年已有27%上市公司披露相关报告。在政策和监管的持续推进下，我国上市公司的ESG信批报告数量和质量不断提升，截至2020年6月15日，上市公司披露ESG报告总数量已达1021份，沪深300上市公司259家披露ESG报告，沪深300披露比例高达86%，头部上市公司ESG披露意识较强。从沪深300成分股看上市公司的各项指标披露率，其中公司治理项目的披露率最高，其次为环境指标，综合来看披露率进一步提升，且定性指标的披露情况好于定量指标。

在2060碳中和背景下，我国的ESG监管正处于持续加强阶段，将逐步接轨国际ESG监管规范。2020年3月，国务院办公厅印发了《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，提出了建立上市公司和发债企业强制性环境治理信息披露制度；2020年5月，中国人民银行联合发改委、证监会等部门发布《关于印发〈绿色债券支持项目目录（2020 年版）〉的通知（征求意见稿）》，统一中国绿色债券标准、同时删除了化石能源相关项目，进一步与国际相关标准接轨；2020年3月起生效的新《证券法》，新增了信息披露和投资者保护专章，为上市公司在ESG 信披的重大性判断提供法律依据；港交所于2020年7月之后开始实施的《ESG报告指引》加入了强制披露规定，提升了所有社会关键绩效指标的披露责任为“不遵守就解释”，并修订了环境和社会关键绩效指标等，将上市公司的ESG管理纳入公司治理过程中，提升港交所上市公司的ESG信批水平接轨国际。

2021年有望发布对上市公司的强制性环境信息披露要求规定。2020年，我国提出了2060年力争碳中和发展目标，在这一背景下，大力发展ESG、协调企业发展与环境保护势在必行。预计2021年强制环境信息披露要求有望覆盖到全部上市公司。据2019年11月证监会对《关于加强两地资本市场合作，共同支持绿色金融发展的建议》的答复内容，目前证监会的ESG信息披露具体规则已在研究制定中，将逐步统一“A+H”上市公司的信批标准，接轨香港及海外市场。

3.2. 近年我国ESG基金规模高速增长，ESG投资理念日渐加深

2018年至今我国ESG基金管理规模高速增长，21Q2规模近200亿美金。据Bloomberg，截至2021年6月30日，我国ESG基金（“ESG基金”包括ESG、社会责任及环境友好基金）在管资产规模已达199亿美元，较2020年同期的管理规模提升近一倍，我国ESG投资自2018年起实现高速增长，2018-2020年CAGR达100%。其中，主动型基金占比超过八成，为国内主流的ESG投资方式。据中国证券投资基金业协会，对国内资管企业调查显示，仅6.1%的管理者对ESG毫无认知，但对ESG因素有所认知的管理者中，制定政策并将ESG纳入投资决策体系、或制定了ESG投资策略的管理者占比仅为6.1%，更多管理者意识到ESG的重要性但仍未完全将其纳入投资流程。伴随ESG投资在我国金融市场关注度日益增强，未来ESG对投资决策的影响将逐步提升。

3.3. 我国ESG投资发展趋势展望

碳中和战略有望推动电力、电网、氢能源等ESG主题投资方向。在2060年碳中和目标下，我国未来的能源结构将发生重大变化，据清华大学研究，2060年我国的能源总消耗量结构中，对煤炭的依赖程度将由2019年的58%下降至2%，可再生能源占比预计将达到约80%，风电与光电的占比将提升至60%。碳中和发展战略有望推动我国ESG投资的电力、电网改造、氢能源等主题投资方向发展。预计至2025年，我国风电、光伏装机有望达到约1000GW，较目前约500GW装机量增长2倍，至2060年，我国光伏发电装机容量将增至13-15倍、风电装机量有望增长约5-7倍。其次为电网的升级改造投资主题，覆盖调度系统、变电站等，预计我国电网配电数字化投资规模将在5年内实现翻倍，配电网络占智能电网投资比例将稳步增长。此外，氢能可广泛应用于化工、炼钢、公共交通等，我国的氢能源年需求量有望持续增长，据中国氢能联盟，2035年 我国氢能生态系统潜在市场规模达5万亿元，约为2019年3000亿元左右市场规模的17倍，2019-2035年CAGR高达 19%，潜在市场空间广阔。其中以绿氢占比最高，目前绿氢生产成本约为35元/千克，预计至2030年绿氢成本将下降40%左右至约20元/千克。

伴随我国ESG评价工具进一步完善、上市公司信批水平提升，预计ESG投资标准化程度将持续提升。参考欧美等主流国际ESG投资市场的发展路径，ESG投资理念的深入、评定标准的完善及ESG披露数据质量的提升有望催化ESG指数产品的发展。从国际经验来看，海外主流指数供应商MSCI、FTSE Russell、DJSI、CDP、Morningstar等均构建了自身ESG评级框架体系，为市场提供ESG参照标准及ESG投资标的，ESG指数产品成为推动全球ESG投资发展的重要力量。目前我国的ESG投资理念仍较为宽泛，市场缺乏认可度较高的统一标准，伴随国内ESG评级热度提升，机构陆续研发推出国内市场的ESG评级体系，中证指数于2020年发布了适用于国内市场的ESG评价体系，有助于市场进一步认知企业的ESG表现与企业业绩、投资者回报之间的关系，评估ESG投资价值。国内评级体系的完善和统一有望推动国内ESG投资的标准化发展，被动投资规模有望提升。

养老金等长线资金加入，有望推动国内ESG投资规模扩容。借鉴国际ESG投资发展经验，养老金因具有期限长、收益稳健、降低长期风险等需求特点，与ESG投资理念契合，成为推动ESG投资发展的重要驱动力之一。2017年全球最大的养老基金，日本政府养老投资基金（GPIF）将ESG作为其三大投资策略之一，配置MSCI ESG领先、女权等ESG指数规模超89亿美元，2019年GPIF披露ESG投资规模已经达到290亿美元，资产占比超10%。在我国ESG标准逐渐完善、监管加强的趋势下，标准化ESG投资的发展将吸引更多养老金等长线资金入市，推动我国ESG投资规模进一步扩容。

4. 风险提示

ESG政策发展不及预期；ESG概念推广不及预期；上市公司ESG信披不及预期；ESG投资实践发展低于预期；宏观经济超预期下行；疫情反复；碳中和政策推进不及预期。

证券研究报告：《碳中和下的ESG投资：起源、评级体系与发展趋势》

对外发布时间：2021年10月20日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）