冬去春来 | 吴开达策略知行团队

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导读：春节期间全球资产表现良好。经济探底中，预期好转。政策底已现，市场底将至。春节前大强小，高低切，春节后小盘成长、高市盈率更强。行业层面可重点关注TMT、电气设备、汽车等。年度主线专精特新。

经济探底中，预期好转。1月PMI数据主要反映：（1）受春节和局部疫情影响，制造业生产的扩张步伐有所放缓，生产指数从51.4%降至50.9%；（2）需求继续走弱，需求各分项均处于收缩区间，出口订单指数小幅回升，新订单指数再走弱，指向内需不足的局面仍未改善，外需仍有一定韧性；（3）价格相关指数大幅反弹，重回扩张区间，与近期国际原油、铁矿石等大宗商品价格走高有关，企业成本端将继续承压；（4）企业经营活动预期继续上升且明显高于季节性，表明企业对稳增长政策的信心，经营预期好转。1月非制造业PMI数据主要反映：（1）建筑业新订单指数、成本和业务活动预期回升，预计基建项目将在节假日和冬奥会后加速落地；（2）服务业恢复放缓，国内疫情散发波及省份较多，多地倡导就地过年，服务业商务活动指数降至近5个月低点。整体而言，1月PMI数据反映供需两端均偏弱，经济增长动能不足，中小企业成本压力仍然较大，亮点在于近期政策频繁表态稳增长，企业对未来经营活动的预期好转。目前国内经济处于稳增长政策落地与经济探底的普林格逆周期调节阶段，我们对逆周期稳增长节奏、力度保持乐观，降准、降息仍可期，财政政策也将前置发力，预计经济增长动能将逐步回升。

欧美央行货币政策加速转紧，美联储加息预期升温。12月美国非农大超预期，加息预期升温，10年美债收益率破1.9%。欧元区通胀攀升至历史最高水平，欧央行超预期转鹰，德债收益率由负转正。高企的通胀以及强劲的劳动力市场使得欧央行由鸽转鹰，英国央行加息。OPEC+坚持原先增产计划，国际原油价格破90美元/桶。受暴风雪、地缘政治等影响，原油的供应受到冲击，国际原油价格快速上涨。

北向、两融资金均大幅流出，整体市场受此影响交易平淡。北向资金整体继前一周逆市流入后，节前连续两个交易日净流出达百亿以上，周度净流出达-261亿元，两融资金则连续两周大幅净流出，整体市场无资金支撑呈现萎靡状态。在行业方向上，仅以银行为代表的低估值行业获少量资金净流入或流出力度不大，医药生物、电力设备、食品饮料、电子等行业面临资金流出压力仍较大。

聚焦共同富裕、能源革命与制造强国三大时代线索。a.制造强国成长赛道：计算机&通信（工业互联网、智慧能源、智慧农业、智慧城市、信创软件）、半导体（材料&设备&功率半导体）、新能源汽车（整车&零部件）、国防军工（飞机&导弹产业链）；b.潜龙在渊企稳赛道：农林牧渔、食品饮料、美容护理；c.能源革命成长赛道：清洁能源（光伏&风电产业链）、高能耗替代（锂电池&装配式建筑）。

年度主线专精特新。在原有“专”、“精”、“特”、“新”四维度筛选标准上，我们新增标准仅上市公司为小巨人企业，进一步聚焦中小市值，构建“专精特新”小巨人50。我们在《巡礼：“专精特新”小巨人——第六期》中梳理了奕瑞科技、长川科技、派能科技、捷捷微电、森特股份。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1.春节期间全球资产表现良好

1月31日-2月4日春节周内，海外大类资产表现情况如下：

亚洲股市领涨，欧美股市先上后下。港股迎来开门红，恒生指数上涨4.3%，日经225上涨2.7%。欧美股指周内先涨后跌，后半周受欧洲央行议息会议及美国元宇宙概念META（原FACEBOOK）业绩不及预期影响下跌，美股纳斯达克和标普500分别上涨2.4%和1.6%，英国富时指数上涨0.67%，欧洲主要股指均下跌，法国CAC40和德国DAX分别下跌0.2%和1.4%。

欧美央行货币政策收紧，欧美国债收益率大幅上涨。欧元区通胀创记录，欧央行转向鹰派，欧洲主要国家债券收益率快速上行，法国10年期国债收益率和德国10年期国债收益率分别上涨22.2和17个BP至0.65%和0.09%，德债收益率由负转正。美联储加息临近叠加强劲非农，10年期美债收益率上涨14个BP至1.93%，到达阶段性高点。

春节假期期间，金属期货商品大多上涨，原油价格创7年新高。金属期货价格多数上涨，其中铜和铝分别上涨3.1%和1.6%，金和银等贵金属也小幅上行，黄金和白银分别上涨0.53%和0.04%。2月3日，OPEC+拒绝超量增产，维持40万桶/日的增产计划，本周布伦特原油上涨2.3%至93.27美元/桶，创7年新高。

2. 国内经济预期好转，欧央行超预期转鹰

发改委发声：有基础有条件、有信心有能力保持经济平稳健康可持续发展。2月5日，国家发展改革委有关负责人称，“我国经济发展韧性强、潜力大、前景广阔、长期向好的特点没有变，完全有基础有条件、有信心有能力保持经济平稳健康可持续发展”，并提出接下来的宏观调控将实施更大力度的组合式减税降费政策、引导金融机构加大对实体经济的支持力度、适度超前开展基础设施投资，力争在一季度形成更多实物工作量、着力释放消费需求。我们认为节后国内稳增长政策将进一步加码，带动中国经济增长动能探底回升。

2.1.国内：经济探底中，预期好转

1月30日，国家统计局发布PMI数据，1 月中国制造业PMI为50.1%（前值50.3%），1月非制造业PMI为51.1%（前值52.7%），建筑业PMI为55.4%（前值56.3%），服务业PMI为50.3%（前值52%）。1月制造业数据主要反映：（1）受春节和局部疫情影响，制造业生产的扩张步伐有所放缓，生产指数从51.4%降至50.9%；（2）需求继续走弱，需求各分项均处于收缩区间，出口订单指数小幅回升，新订单指数再走弱，指向内需不足的局面仍未改善，外需仍有一定韧性；（3）价格相关指数大幅反弹，重回扩张区间，与近期国际原油、铁矿石等大宗商品价格走高有关，企业成本端将继续承压；（4）企业经营活动预期继续上升且明显高于季节性，表明企业对稳增长政策的信心，对经营预期持乐观态度。1月非制造业PMI数据主要反映：（1） 建筑业新订单指数、成本和业务活动预期回升，预计基建项目将在节假日和冬奥会后加速落地；（2）服务业恢复放缓，国内疫情散发波及省份较多，多地倡导就地过年，服务业商务活动指数降至近5个月低点。

整体而言，1月PMI数据反映供需两端均偏弱，经济增长动能不足，中小企业成本压力仍然较大，亮点在于近期政策频繁表态稳增长，企业对未来经营活动的预期好转。目前国内经济处于稳增长政策落地与经济探底的普林格逆周期调节阶段，我们对逆周期稳增长节奏、力度保持乐观，降准、降息仍可期，财政政策也将前置发力，预计经济增长动能将逐步回升。

2.2.国外：欧美央行货币政策加速转紧

12月美国非农大超预期，加息预期升温，10年美债收益率破1.9%。2月4日，美国劳工部数据显示，1月非农就业新增46.7万人，远超预期值12.5万，同时11月和12月值也被大幅上修，11月新增24.9万人被上修至64.7万，12月新增19.9万被上修至新增51万。美联储重点关注的劳动参与率指标在1月上升0.3个百分点至62.2%，并创2020年3月欧美爆发新冠疫情以来最高，表明越来越多的美国人正重返工作岗位。1月时薪增0.7%，略超市场预期，表明短期内通胀高位趋势将会延续。1月的劳动数据印证鲍威尔“劳动力市场强劲”的表述，市场认为美联储3月加息板上钉钉，美债收益率飙升。

欧元区通胀攀升至历史最高水平，欧央行超预期转鹰，德债收益率由负转正。周二数据显示，12月欧元区失业率为7%，失业人口约为1148万人，系1993年来最低水平。周三欧盟统计数公布数据，欧元区CPI飙升至5.1%的历史新高水平，增幅远高于预期值4.4%，核心CPI为2.5%，也超出了欧元区目标通胀水平2%。高企的通胀以及强劲的劳动力市场使得欧央行由鸽转鹰，周四，欧洲央行议息会议维持三大利率不变，但欧洲央行行长拉加德承认通胀风险“倾向于上行”，不再坚称“2022年不加息”，会后投资者对欧洲央行的加息预期迅速升温，市场对于欧洲央行在今年年底前加息的幅度预期就从12个BP提高到25个BP，德债收益率和欧元飙升，主要欧洲国家股指普遍下跌。 

英国通胀也在持续攀升，英国央行加息。12月英国CPI同比上涨5.4%，飙升至1992年以来最高水平。继12月英国央行将主要利率从0.1%的历史低位上调至0.25%，本周四议息会议中，英国货币政策委员会以5-4的投票结果将主要银行利率提高25个BP至0.5%，同时开启被动缩表和出售公司债计划，这是英国央行自2004年以来首次在连续会议上加息。值得注意的是，拥有9位委员的货币政策委员会中，有4位在2月份主张加息50个基点，市场正在为3月加息50个BP定价，目前市场认为3月将加息37.5BP，即暗示交易员认为3月加息50个BP的概率为50%。

OPEC+坚持原先增产计划，国际原油价格破90美元/桶。受暴风雪、地缘政治等影响，原油的供应受到冲击，国际原油价格快速上涨，石油消费大国呼吁OPEC+进行更大幅度的增产，2月3日，OPEC+拒绝超量增产，表示3月将按原计划每日增产40万桶，本周布伦特原油和WTI原油分别上涨2.3%和4.7%至93.27和92.31美元/桶。

3.节前资金普遍流出，市场交易平淡

净流入前五行业：

北向资金：公用事业、银行、农林牧渔、传媒、国防军工；

融资融券：银行、纺织服饰、综合、建筑材料、房地产；

净流出前五行业：

北向资金：医药生物、电力设备、非银金融、食品饮料、通信；

融资融券：电子、计算机、医药生物、食品饮料、国防军工；

北向、两融资金均大幅流出，整体市场受此影响交易平淡。北向资金整体继前一周逆市流入后，节前连续两个交易日净流出达百亿以上，周度净流出达-261亿元，两融资金则连续两周大幅净流出，整体市场无资金支撑呈现萎靡状态。在行业方向上，仅以银行为代表的低估值行业获少量资金净流入或流出力度不大，医药生物、电力设备、食品饮料、电子等行业面临资金流出压力仍较大。

4.聚焦共同富裕、能源革命与制造强国三大时代线索

制造强国成长赛道：计算机&通信（工业互联网、智慧农业、智慧城市、信创软件）、半导体（材料&设备&功率半导体）、新能源汽车（整车&零部件）、国防军工（飞机&导弹产业链）；

潜龙在渊企稳赛道：农林牧渔、食品饮料、美容护理；

能源革命成长赛道：清洁能源（光伏&风电产业链）、高能耗替代（锂电池&装配式建筑）。

详细内容见《数字经济“稳增长”性能不弱于基建——中观全行业景气跟踪2022年第1期》）

5.专精特新：聚焦小巨人，把握时代主线

我们在《年度主线：从元年到腾飞——2022年专精特新年度展望》原有“专”、“精”、“特”、“新”四维度筛选标准上，新增标准仅上市公司为小巨人企业，选取符合标准且三季报披露完毕后（截至2021/11/1）一个月内平均市值最高的50家作为重点研究对象，进一步聚焦落地构建“专精特新”小巨人50组合。

组合以各细分领域的中小市值龙头企业为主，在专精特新四维度均表现突出，具有较强的价值成长属性，作为时代主线有望继续领跑市场。样本市值主要集中在200亿元以下；聚焦高端制造细分领域的中小市值龙头；行业侧重有色/电子/机械行业；组合预期业绩具有较高的成长性、盈利能力及研发投入力度。（详见《巡礼：“专精特新”小巨人——第一期》）

我们在《巡礼：“专精特新”小巨人——第六期》中梳理了以下小巨人。

奕瑞科技（688301.SH）：全球数字化X线探测器行业知名企业，主要从事数字化X线探测器研发、生产、销售与服务，产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。

长川科技（300604.SZ）：一家专注于集成电路装备的研发、生产和销售的高新技术企业，为集成电路电参数性能测试提供生产平台和技术服务。公司主要产品包括测试机和分选机。

派能科技（688063.SH）：行业领先的储能电池系统提供商，专注于磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的研发、生产和销售。公司产品可广泛应用于电力系统的发、输、配、用等环节以及通信基站和数据中心等场景，在全球电化学储能市场中具有较高品牌知名度和较强市场竞争力。

捷捷微电（300623.SZ）：一家专业从事半导体分立器件、电力电子器件研发、制造及销售的江苏省高新技术企业，是国内生产“方片式”单、双向可控硅最早及品种最齐全的厂家之一。

森特股份（603098.SH）：公司主要承揽新型钢结构高铁站、会展中心、博览会展馆、文化体育场馆、机场候机楼、交通枢纽等大型公共建筑的金属屋面、墙面系统。

6.风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

7.策略知行高频多维数据全景图

证券研究报告：《冬去春来》

对外发布时间：2022年2月6日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：张冬冬

资格编号：S0120521020004

邮箱：zhangdd＠tebon.com.cn

研究助理：徐陈翼

邮箱：xucy＠tebon.com.cn

研究助理：姚皓天

邮箱：yaoht@tebon.com.cn

研究助理：林昊

邮箱：linhao＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）