Q1降息降准概率大

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导读:去年我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》，提示冬天疫情形势严峻将再次冲击经济，《11月，耐心待春来》，《12月，冬至春近》，《1月，否极、泰来》。社融与信贷分化，政府债、企业债形成拖累，企业中长贷继续走强，后续需要跟踪持续性。上下游通胀剪刀差收窄，出口低迷进口小幅改善，基本面或仍处低位。海外方面，俄更换总指挥，商品项回落带动美CPI下行，美联储加息步幅渐缓。普林格周期10月转入衰退期，结合普林格高频指标看转入复苏期的可能在增加，第三阶段复苏渐近。1月回归“乙管”，休养生息，否极、泰来，春来还看大科技。

国内：社融与信贷分化，上下游通胀剪刀差收窄，出口低迷进口小幅改善。1）社融脉冲继续下探，创2020年以来新低。政府债券、企业债券是主要拖累。信贷结构有所改善，主要源于企业端，居民端仍是拖累。在信用贷融资回归常态以后，后续企业信贷的持续性值得密切关注。M1-M2剪刀差倒挂扩大，经济活力仍然低迷。2）PPI回升幅度大于CPI，剪刀差负值收窄。CPI主要是包含鲜菜在内的食品项带动，同比由3.7%上升至4.8%；而PPI分项方面，生活资料继续回落，生产资料小幅反弹。3）12月进出口维持低位，出口同比-9.9%，其中美国、欧盟对出口同比贡献分别为-3.24%、-2.72%，进口商品分化：原油、天然气走弱，高新技术、集成电路、铁矿收窄，农产品走高。

海外：俄更换总指挥，商品项回落带动美CPI下行。1）俄军更换总指挥；索列达尔发生激烈冲突；俄军展开报复行动，乌克兰确认分兵。2）12月美国CPI同比6.5%，环比-0.1%，两年半来首次环比下降。主要原因是商品项回落明显，新交通工具转负增长，剔除食品、能源的核心CPI商品项环比-0.3%，连续3个月为负值。但服务项有韧性，房租环比0.8%，是2022年以来的最高值，运输服务、医疗保健、教育较前值也有提升。

北向单周净流入超400亿历史第3，外资显著偏好非银、食饮、电力设备。北向本周净流向力度+440亿元，连续10周维持净流入累计超1500亿，且单周净流入力度历史第3；两融资金本周整体净流向-47亿元持续退潮，融资买入额占全A成交额比例由前值6.77%小幅回升至6.92%。行业方向上，北向净流入多数行业，非银、食饮、电力设备净流入额大幅领先；杠杆资金对各行业边际流向较小，且净流出领先行业与北向分歧。以两大资金主体合力结果来看，北向持续主导市场，电力设备仍具备共识，非银、食饮虽有分歧但仍有50亿以上净流入。

行业配置建议：回归“乙类乙管”，休养生息，春来还看大科技。a .自主可控：光伏、风电、国防军工、信创、半导体材料与设备；b.民生安全：地产；c.生命安全：医药、医疗器械。详见《休养生息》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

导读：去年我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》，提示冬天疫情形势严峻将再次冲击经济，《11月，耐心待春来》，《12月，冬至春近》，《1月，否极、泰来》。社融与信贷分化，政府债、企业债形成拖累，企业中长贷继续走强，后续需要跟踪持续性。上下游通胀剪刀差收窄，出口低迷进口小幅改善，基本面或仍处低位。海外方面，俄更换总指挥，商品项回落带动美CPI下行，美联储加息步幅渐缓。普林格周期10月转入衰退期，结合普林格高频指标看转入复苏期的可能在增加，第三阶段复苏渐近。1月回归“乙管”，休养生息，否极、泰来，春来还看大科技。

1. 国内：社融与信贷分化，上下游通胀剪刀差收窄，出口低迷进口小幅改善

1.1. 社融脉冲再回低点，企业信贷走强持续性需跟踪

社融脉冲继续下探。12月社融新增1.31万亿，同比减少1.06万亿，社融脉冲指数由11月的27.16%下降至26.13%，创2020年以来新低。新增社融的同比变化结构中，政府债券、企业债券分别减少8893亿、4876亿，是主要拖累项。

信贷结构有所改善，主要源于企业端，居民端仍是拖累。12月金融机构新增人民币贷款增加2700亿，信贷增量主要依靠企业中长贷支撑，企业短贷、居民贷款均是拖累项。分项方面，1）居民短贷新减270亿元，上个月为新减992亿元，中长贷新减1693亿元，上个月为新减3718亿元，与上月相比减少幅度大幅缩小，反应在乙类乙管以后，居民信心有所修复，但尚不及21年同期水平；2）企业方面，票据新减2941亿元，前值为新减56亿元，企业短贷新增638亿元，上个月为新减651亿元，中长贷新增8717亿元，上个月为新增3950亿，可能与政策引导加大信贷支持力度、信用债融资难度增加企业转向信贷等原因有关。在信用贷融资回归常态以后，后续企业信贷的持续性值得密切关注。

M1-M2剪刀差倒挂扩大，经济活力仍然低迷。12月社融增速9.6%，前值10.0%，M2为11.8%，前值12.4%，M1为3.7%，前值4.6%。社融与M2的负值收窄，为-2.2%，前值-2.4%，连续9个月为负值，而M1-M2剪刀差由-7.8%下行至-8.10%，反应货币活化程度并未修复。

社融存量同比增速创2016年以来新低，信心恢复仍需政策加码。12月社融数据反映出同期经济景气仍没有恢复迹象，主要是财政支持减弱、债券融资难度加大、疫情冲击以及地产消费持续疲弱等因素的影响。往后看，2023年财政支持力度或将进一步加大，第一季度降息降准概率大，随着第一波疫情感染高峰已过，经济活动正逐渐恢复正常，居民消费信心有望提升。

1.2. 通胀数据：CPI食品项小幅反弹，PPI生活资料价格下行

PPI回升幅度大于CPI，剪刀差负值收窄。12月CPI同比涨幅1.8%，前值1.6%，环比0.0%，前值-0.2%；PPI同比涨幅-0.7%，前值-1.3%，环比-0.5%，前值0.1%。因此，PPI与CPI的剪刀差由11月的-2.9%收窄至12月的-2.5%。

CPI方面，食品项同比由3.7%上升至4.8%，非食品项当月同比为1.1%，与前值持平。1）CPI食品项环比为0.5%，其中鲜菜增速升高明显，环比7.0%，猪肉增速下滑明显，环比-8.7%；2）CPI非食品项环比-0.20%，前值0%，其中交通增速明显回落，环比为-1.4%，前值为0.1%。

核心CPI同比由0.6%上升至0.7%，环比0.1%，前值-0.2%。CPI八分法中3项走平4项走高1项走弱。前期处于回落态势的食品烟酒有所反弹。

PPI：生活资料继续回落，生产资料小幅反弹。12月生产资料同比-1.4%，前值-2.3%，环比-0.6%，前值0%；生活资料同比1.8%，前值2.0%，环比-0.2%，前值0.1%。其中，石油和天然气开采业环比-8.3%，石油煤炭及其他燃料加工业环比-3.5%，煤炭开采和洗选业环比为0.8%，电力、热力的生产和供应环比为0.6%。

1.3. 12月出口低迷，进口小幅改善

12月进口、出口维持低位。出口同比-9.9%，前值-8.9%；进口同比-7.5%，前值-10.6%；贸易顺差为780.1亿美元，前值692.48亿美元。

大部分国家/地区对出口的拉动效应较前值小幅改善。美国、欧盟、东盟、日本、韩国12月对整体出口增速，分别为-3.24%、-2.72%、1.10%、-0.14%、-0.43%。

机电产品、高新技术产品走弱，12月同比增速分别为-12.92%、-25.80%，当月同比增速是2022年以来的最低值。医疗仪器和器械同比增速是-12.73%，与前值持平，但仍然处于低位。

进口商品分化，原油、天然气走弱，高新技术、集成电路、铁矿收窄，农产品走高。分商品按照对整体进口的贡献来看，明显拉动的分项有：高新技术产品、铁矿砂及其精矿，分别提升0.98、0.88个百分点至-7.66、-0.19%，农产品提升0.23个百分点至0.93%。形成拖累的分项主要有：原油、天然气，分别拖累1.09、0.36个百分点至1.64%、-0.46%。

进口数量方面，铁矿、煤及褐煤、大豆同比增速均有回升。铁砂矿、原油、煤及褐煤、大豆当月同比为5.6%、4.2%、-0.1%、19.0%，较前值分别变化11.4、-7.7、7.7、33.2个百分点。

分国别来看，主要国家进口均回落，目前仅俄罗斯、东盟的当月进口同比增速为正。美国、俄罗斯、欧盟、日本、韩国、东盟进口额增速12月累计同比为-1.1、43.4、-7.9、-10.2、-6.5、3.3（%），较前值下降0.6、4.1、0.6、0.6、2.1、1.3个百分点。

1.4. 普林格同步高频指标跟踪

1.4.1. 工业生产腾落指数反季节性回落

截止2023/1/13，工业生产腾落指数为133，前值135。从分项上看，PTA、唐山高炉出现回升，山东地炼、甲醇、华北焦化、轮胎出现回落。（水泥数据滞后1周，通常情况会修正前值，当期记为0；由于山东地炼数据两周未更新，数据源由金联创替换成Wind）

（在5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

1.4.2. 拥堵指数持续修复

截至2023/1/13，主要工业城市加权拥堵延时指数止跌回升，报1.673，上个周五为1.631，7日均值为1.57，与2022年同期接近。

1.5. 疫情情况跟踪：第一轮疫情感染可能已经接近尾声

目前第一轮疫情感染可能已经接近尾声。百度健康问诊指数、搜索指数在12月21日见顶以后持续回落，截至1/13，健康问诊指数回落至12月10日以来的低位出现企稳，搜索指数是11月23日以来新低，另外仅有115个地级市有搜索数据，且其中仅有1个城市进度在10%以上。由于百度搜索指数对于疫情感染的峰值是领先或同步的，因此目前疫情感染情况可能已经接近尾声。

在《全国疫情监测V2.0》中，我们发现：2022年以来，谷歌搜索指数的峰值对于中国台湾、中国香港的确诊峰值是领先或同步的：中国台湾新冠搜索热度（第一波2022年5月8日见顶，第二波2022年10月9日见顶）两次领先确诊数量峰值（第一波2022年5月29日见顶，第二波2022年10月16日见顶），中国香港新冠搜索热度（2022年2月27日见顶）领先确诊数量峰值（2022年3月6日见顶）；而百度指数对于2020年全国疫情确诊病例（搜索指数在2020年1月26日见顶，确诊病例在2月4日见顶）、2022年上海疫情确诊病例（搜索指数在2022年4月10日见顶，确诊病例在4月13日见顶）也具有前瞻性，因此我们认为搜索指数的峰值对指示疫情感染的峰值具有一定的参考意义。

2.海外：俄更换总指挥，商品项带动美CPI继续下行

2.1. 俄乌冲突情况跟踪

索列达尔发生激烈冲突。在过去几天，关于索列达尔到底在何方控制下的消息相互矛盾，但能够确定的是，俄乌两军都在索列达尔一战中损失惨重，当地已经成为俄乌冲突中最为残酷的战场之一。

乌克兰确认分兵。乌克兰驻英国大使普里斯泰科对西方记者表示，基辅不得不把部分兵力北调至与白俄罗斯接壤的边境处。在回答英国天空新闻频道关于乌当局是否担心白俄罗斯边境局势的问题时，普里斯泰科解释说：“我们不得不在乌克兰北部驻军，将这些部队调离前线，以便确信白俄罗斯不会前来并试图切断将我们与西方连结起来的线路。”

俄军展开报复行动。据俄新社8日报道，俄国防部发布消息称，针对基辅对俄军在马克耶夫卡临时部署点的袭击，俄罗斯“特别军事行动”区域联合部队指挥部展开了报复行动。俄国防部称，在过去一天里，俄军情报部门确定了乌军在克拉马托尔斯克市的多个基地位置。俄军对这些乌军临时部署点进行大规模导弹袭击。

美国培训乌克兰使用“爱国者”导弹。据路透社1月10日报道，俄罗斯驻美国大使阿纳托利·安东诺夫10日说，美国计划培训乌克兰军人使用“爱国者”导弹，进一步证明了华盛顿参与乌克兰冲突。

俄军更换总指挥，或开展进攻。俄罗斯国防部长谢尔盖·绍伊古已任命俄武装力量总参谋长瓦列里·格拉西莫夫担任领导“特别军事行动”的联合部队总指挥。格拉西莫夫将身兼两大职务：继续担任总参谋长，而且还以这一身份获得了在“特别军事行动”中的新任命。

以上消息来源于人民网、央视新闻、路透社、参考消息。

2.2. 商品项回落带动整体CPI同比增速下行

美国劳工部最新数据显示，美国2022年12月CPI同比上涨6.5%，符合市场预期，涨幅创2021年10月以来最小；环比则下降0.1%，为两年半来首次环比下降。12月核心CPI同比上涨5.7%，创2021年12月以来最低水平，环比0.3%，前值0.2%。

商品项回落明显，新交通工具转负增长。食品项环比0.3%，是2022年以来的最低涨幅，能源项环比-4.5%，当月同比为7%，是2021年3月以来的最低增速。核心CPI中，剔除食品、能源的商品项环比-0.3%，连续3个月为负值，新交通工具、二手车分别为-0.1、-2.5%，新交通工具是2022年以来第一次转负，二手车是连续3个月环比增速低于-2%。

服务项仍有韧性。另外前期的主要支撑项服务项（不含能源服务）环比0.5%，前值0.4%，仍有韧性，主要分项方面，房租为0.8%，前值0.6%，是2022年以来的最高值，运输服务、医疗保健、教育较前值也有提升，显示目前通胀的堵点仍在服务项。

加息步幅或进一步放缓至25BP。掉期交易市场显示，交易员押注美联储2月和3月两次会议累计加息将不到50个基点。数据公布以后，费城联储主席哈克表示，是时候将未来加息幅度调整为25个基点。下一次美联储决议声明将在2月1日公布。

3. 市场：北向单周净流入超400亿历史第3，外资显著偏好非银、食饮、电力设备

净流入前五行业：

北向资金：非银金融、食品饮料、电力设备、有色金属、银行；

融资融券：国防军工、汽车、交通运输、传媒、电力设备；

净流出前五行业：

北向资金：煤炭、国防军工、房地产、公用事业、环保；

融资融券：医药生物、食品饮料、有色金属、非银金融、电子。

北向单周净流入超400亿历史第3，外资显著偏好非银、食饮、电力设备。北向本周净流向力度+440亿元，连续10周维持净流入累计超1500亿，且单周净流入力度历史第3；两融资金本周整体净流向-47亿元持续退潮，融资买入额占全A成交额比例由前值6.77%小幅回升至6.92%。行业方向上，北向净流入多数行业，非银、食饮、电力设备净流入额大幅领先；杠杆资金对各行业边际流向较小，且净流出领先行业与北向分歧。以两大资金主体合力结果来看，北向持续主导市场，电力设备仍具备共识，非银、食饮虽有分歧但仍有50亿以上净流入。

4. 行业配置建议：回归“乙类乙管”，休养生息，春来还看大科技

a. 自主可控：光伏（国内外需求旺盛、技术迭代进行时）、风电（新增装机维持高景气，成本下行盈利修复）、国防军工（地缘风险骤升，强军强国紧迫）、信创（信息安全重要性提升，信创产业迎黄金发展期）、半导体材料与设备（美国芯片法案及对华出口管制措施出台，推动半导体国产化加速）

b. 民生安全：地产（政策持续发力稳地产，销售磨底投资走弱待复苏）

c. 生命安全：医药、医疗器械（健全公共卫生体系，应对疫情考验）

详见《休养生息》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

5. 风险提示

海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

6. 策略知行高频多维数据全景图

证券研究报告：《Q1降息降准概率大》

对外发布时间：2023年1月15日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：linchen＠tebon.com.cn

证券分析师：肖峰

资格编号：S0120522080003

邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn

研究助理：林昊

邮箱：linhao＠tebon.com.cn

研究助理：孙希民

邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）