联系人：吴开达、张冬冬、徐陈翼
“再通胀”接近过热区间，A股将视经济景气运行在3300-3800，当前较为接近区间下沿，中期配置顺周期化工/银行/造纸/机械。
内部环境：仍处过热阶段，抱团股深度回调的背后反映疫情交易结束。春节过后抱团股的回调指向疫情时代已告一段落。股市尤其前期领涨行业的回调，我们认为反映的是分母端的冲击——疫苗接种进展良好带来全球流动性收紧预期以及分子端的收敛——经济过热阶段中小企业与龙头企业的增速差预期收敛。即基于疫情的交易已经告一段落。但中期看，当前阶段顺周期行业最受益，长期逻辑上核心成长品种如新能源、先进制造、医药医疗、高端消费等（经济的不确定性长期存在以及增长中枢不可逆下移）依旧没有动摇。而两会上对于经济的谨慎定调及稳定宏观杠杆率的表态或许指向了信贷流动性的收缩或许会超出市场预期。我们认为，除非进入泡沫阶段，否则市场中期将迎来新的平衡，此阶段低估值风格将优于高估值风格，同时中小盘风格与大盘风格收敛，顺周期中前期滞涨行业占优。
外部环境：美国复苏进程一支独秀，积极财政与通胀预期回升不利成长赛道。从主要经济体的疫苗接种进展以及新冠新增确诊来看，美国经济恢复领先于其他发达经济体；同时，由于本次疫情并未伤害到美国居民的资产负债表（政府的财政响应迅速且货币政策也非常配合），美国工业、消费及就业复苏表现均非常积极，在此前提下，美国继续推出1.9万亿美元财政刺激政策，无疑推升了美国的通胀预期（于3月3日突破2.5%的再通胀临界点进入通胀区间）且中期难见拐点。这意味着，美国的实际利率或将继续回升，此阶段不利于分母端弹性大于分子端弹性，同时受益于疫情的股票面临业绩兑现压力，如防疫医药器械、家庭出行工具、远程办公、疫苗开发等。而经济恢复的后程中价值风格仍将受益，从风险溢价看美股与美债的性价比并未出现根本性逆转，期限利差上行阶段美股无危机只有调整。
市场活跃度降低，资金供给并未持续萎缩。成交换手融资买入额占比下降，偏股型基金发行与储备仍较充足。近期市场活跃度随着年后指数下跌的过程中有所下行，沪深两市成交额回归至8700亿元左右，而换手率则走出了“U”字形态，整体换手率下降的同时最近两个交易日已有上升迹象。融资买入额占A股成交占比近半月也逐级下降两个百分点至8.53%，但融资余额总量并未出现明显减少。结合基金发行情况来看，周度新成立偏股型基金份额仍有775亿元，且首次接受材料申请家数达40家，整体资金供给端边际增量资金没有持续恶化。
基金申购减少但未大面积赎回，微观流动性暂未过紧。ETF偏好科创50、创业50与光伏，北上、产业资本增持银行。未来解禁高峰出现于5、6月份，周度解禁集中于计算机、电子、化工，产业资本整体增持大金融，先地产后银行，减持最多的则为电子、医药与有色；从陆股通持股情况来看，北上资金同样偏好银行，卖出电子与有色。再从ETF申购情况来看，周度净流入达40亿元处于较高水平，集中于成长板块中的光伏、科创50与创业50；且基金申购金额出现降温但并未出现大面积赎回，整体微观流动性没有显著收紧。
行业配置：1、中期顺周期龙头受益于分子上行。化工：MDI海外供需缺口难收敛，主要煤化工产品库存水平维持低位。银行：经济过热阶段盈利快速修复叠加资产质量提升，低估值配置优势显现。造纸：供需失衡叠加通胀带来的纸浆涨价逐步向下游传导，零外废新规下国内箱板纸格局有望优化。机械：新能源设备受益下游爆发，美国新一轮刺激计划逐步落地有望延续工程机械高景气。2、长期确定性成长消化估值压力，配置性价比逐步提升。新能源：电车全球销量保持高增速，光伏硅料价格稳中向涨。半导体：台积电资本开支上调指引半导体高景气，智能手机、HPC、汽车电子等拉动核心需求。5G应用：“大数据时代”IDC增长趋势确定，政策加持带动数字化转型。
风险提示：市场恐慌超预期引发负反馈，经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。
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1.国内：疫情交易或已结束，过热阶段周期/金融占优1.1. 国内经济仍处过热阶段，高点将出现在二、三季度内部环境：仍处过热阶段，抱团股深度回调的背后反映疫情交易结束。经济数据与季报将从空窗期逐步披露，从先行指标回落平缓来看，国内经济仍处过热阶段，股市尤其前期领涨行业的回调，我们认为反映的是分母端的冲击——疫苗接种紧张良好带来全球流动性收紧预期以及分子端的收敛——经济过热阶段中小企业与龙头企业的增速差预期收敛，但中期逻辑（经济进入过热期最利好金融、周期等）顺周期占优，核心成长品种如新能源、先进制造、医药医疗、高端消费等在经济的不确定性长期存在以及增长中枢不可逆下移下长期逻辑未动摇。另一方面，两会上对于经济的谨慎定调及稳定宏观杠杆率的表态或许指向了信贷流动性的收缩或许会超出市场预期。我们认为，除非进入泡沫阶段，否则市场中期将迎来新的平衡，低估值风格将优于高估值风格，同时中小盘风格与大盘风格收敛。先行指标回落较缓，经济仍处过热阶段。我们用M1、M2、M1与M2剪刀差、社融、PMI等作为先行指标，可以较好的刻画国内宏观环境当前所处的阶段：M1一月因基数原因大超预期（2021年1月较2020年12月抬升6.1个百分点，即使剔除掉春节错位的基数效应也抬升了1.5个百分点），M2回落明显（2021年1月较2020年12月回落0.7个百分点），进而带来了M1与M2剪刀差跳升，社融平稳回落（较上期回落了0.3个百分点），PMI连续三个月回落。而同步指标中，工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等仍在回升阶段（其中社会消费品零售总额因冬季疫情防控因素略有回落，但趋势向好），随着工业品价格的继续抬升（参看策略知行高频多维数据图），由于M1M2剪刀差跳升背后蕴含的企业存款活化及补库存需求，工业品价格仍有上升驱动，我们认为当下经济仍处于过热阶段，并且从先行指标看，本轮复苏高点将出现在二、三季度。
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抱团股的回调来自分子与分母端影响，分母端影响较大，新平衡中顺周期占优。我们以去年7月13日上证指数高点3456点到今年春节第一天最高点3731点和春节后到3月7日的表现作为两个区间，可以发现如下事实：前一阶段表现越强的行业/宽基指数，在第二阶段表现越差，反之，在第一阶段表现越好的行业/宽基指数，在第二阶段表现越好。以中证新能源、中证白酒、中证有色、中证传媒为例，新能源、白酒、有色行业从去年7月上证指数高点到春节前上涨幅度分别为66.26%、73.57%、41.26%，中证传媒指数在第一阶段下跌20.77%；而在第二阶段，中证新能源、中证白酒、中证有色分别录得15.35%、23.85%、3.23%的跌幅，而中证传媒指数反而上涨0.92%。宽基指数中也有同样现象，前期强势的沪深300、创业板指均在节后下跌，而中证500及国证2000仅有轻微回撤甚至上涨。从中观行业景气上看，前期领涨行业并无太大变化（参靠策略知行高频多维数据图），但表现却截然相反，我们认为答案需要从宏观驱动上寻求。
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春节后的最大变化为何？第一，美国的名义利率突破临界点（去年疫情后的最高点）1.3并持续飙升，带来了分母端的杀估值压力，同时也反映在美股的前期领涨赛道行业，其驱动主要在于通胀预期（反映为breakeven突破2.5%的再通胀区间进入通胀区间）及实际利率（服务业就业复苏带动）的双抬升；第二，工业品价格的快速上涨使得“不急转弯”的“转弯”预期更快到来，银保监会关于贷款利率年内将有所回升的表态佐证了这一点；第三，经济进入过热期后前期滞涨行业/指数成分的盈利预期有所好转，分子端上中小盘个股与行业龙头的吸引力之差有所收敛，行业龙头及景气行业的增长确定性溢价有所减弱。![]()
长牛结束了吗？并没有，只是更为平衡。我们认为，从总量上看，经济进入过热期意味着分子端仍在上行，中国与美国所处经济周期的非同步性以及高层对于信贷市场流动性的审慎决定了国内分母端（无风险收益率与信贷市场繁荣程度呈负相关）并不存在太大上行空间。这决定了即使从中期视角看，行业龙头及核心成长行业的杀估值空间相对有限。而从长期视角看，无论是两会定调的2020-2021年年化经济增速（4.6%）抑或是直到2035年建成中等发达经济体的目标（意味着2035年人均GDP20000美元，即2020年-2035年年化经济增速4.5-4.7%）都指向长期经济增长不确定性持续存在。我们认为，核心品种的长牛并未结束，回调消化估值压力提升了潜在隐含回报率；另一方面，经济进入过热期同时政策的“不急转弯”决定了分子上、分母稳，当前仍然是对权益资产友好的阶段（而由于经济逐渐向过热迈进，上半年更好的大类资产将是大宗商品）。新平衡期，中小盘与大盘收敛，低估值强于高估值。我们认为，即使经济过热转到滞胀的阶段，顺周期/金融地产代表的价值风格也比滞涨行业/非行业龙头代表的成长风格更具有性价比。总量视角看，经济复苏到过热阶段工业品价格上行带来的息差走阔、资产质量改善是大概率事件；另一方面，其分子端对于宏观经济的敏感度较滞涨行业/非行业龙头更高，同时还能在很大程度上避免经济下半年边际放缓带来的信用冲击（信用利差扩大）。![]()
两会上延续了前期重要经济工作会议的“不急转弯”基调，但信贷流动性收紧或超预期。1、信贷流动性收缩可能超预期。关于信贷，从本次两会的用词与2019年及2020年相比来看，2019年提法为“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，2020年提法为“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，而2021年提法为“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，并时隔两年再度重提“保持宏观杠杆率基本稳定”，我们认为，“基本匹配”较2020年显著收紧，且并不比2019年的措辞温和，加上重提“宏观杠杆率基本稳定”的提法，可以认为去年应对疫情释放的信贷流动性今年将明显收缩，且大概率并不是将去年的宽松视作未发生，而是要引导M2在名义经济增速上略减0.5-1个百分点，社融约10-11%。2、赤字率超预期意味着专项债大概率将成为常态化调控工具，需要相应货币政策配合，紧货币+紧信用组合可能较长时间内不会出现。本次政府工作目标中赤字率目标为3.2%，较市场一致预期的3%有所超出。而结合减税（将小规模纳税人增值税起征点从10万元提高到15万元）以及一般性支出、中央本级支出均继续安排负增长的安排后，不难发现今年财政政策仍然积极，但开源节流的压力存在，这大概率意味着专项债将从短期措施转为长期基础政策，专项债不列入财政赤字且相比城投债而言更强调以财政收入为基准的特质，其长期化对于强化财政纪律以及破除城投刚兑信仰能够起到明显推动作用，但专项债的长期化也意味着需要货币政策配合才能缓解市场承接压力。我们认为，紧信用+紧货币的政策组合极有可能已经不再成为逆周期调节的备选项，其带来的分子分母双杀风险下降。3、总产出、通胀、就业等量化目标基本复合预期，总产出目标低于预期指向政府对于经济环境判断依旧谨慎。本次政府工作报告中提出的主要预期中，确保城镇新增就业1100万符合市场预期，GDP目标增速低于市场一致预期（6%，大幅低于8-9%的一致预期），从高频数据看，当前经济形势恢复较好，二季度前不需要担忧经济失速问题，叠加去年因疫情造就的低基数，年内8-9%增速按照线性外推可以达到，并实现2020-2021年年化5.5%-6%的增长，而按照6%以上的目标，意味着2020-2021年年化增速仅4.1%，我们认为这充分体现了政府的对于海外宏观环境不确定性的底线思维，较低的增速目标也意味着三季度后存在的经济放缓风险并不会成为逆周期调节的约束条件。
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结构既调杠杆结构，也布局新兴产业业态，布局长远。从金融基调看，相比去年疫情造成的特殊情况，今年两会再次强调防控金融风险，2020年定调为“无论是保住就业民生、实现脱贫目标，还是防范化解风险，都要有经济增长支撑，稳定经济运行事关全局”，而今年定调转为“完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线”不再强调稳定增长，措辞明显较去年严厉，我们认为这充分显示了政府在经济增长恢复已成定局下，压制去年为了应对疫情而高增的宏观杠杆率成为了新目标，可以预期，监管措施（如资管新规、窗口指导银行信贷）等将视经济修复情况推出。同时，我们可以看到在产业政策及脱贫攻坚战政策层面，大众消费品、民生保障及新基建成为新亮点。既提到了“保持经济持续健康发展。坚持创新驱动发展，加快发展现代产业体系。形成强大国内市场，构建新发展格局。全面推进乡村振兴，完善新型城镇化战略”的惠民强化内循环政策也提到了“延续执行企业研发费用加计扣除75%政策，将制造业企业加计扣除比例提高到100%，用税收优惠机制激励企业加大研发投入，着力推动企业以创新引领发展”激励企业创新的政策，同时将小规模纳税人增值税起征点从月销售额10万元提高到15万元。对小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到100万元的部分,在现行优惠政策基础上,再减半征收所得税，有效降低了企业税负，激发小微企业经济活力。
2.外部环境：美国复苏一支独秀，积极财政与通胀预期回升不利成长赛道美国复苏进程一枝独秀带来美元短期升值压力。无论从疫苗接种进展、新增确诊还是复苏驱动来看，美国的复苏进程均在主要经济体（欧美日范围内）一枝独秀，相对更强的基本面将带来美元升值压力，不利于新兴市场。以每百人中疫苗接种至少一剂比例来看，美国当前在主要经济体中一枝独秀（25.61%），仅落后于英国（33.52%），大幅领先于欧盟（8.68%）及其主要成员国法国（8.07%）、德国（8.52%）；另一方面，从新增确诊数看，美国新冠新增确诊数下降幅度及趋势也领先于主要发达经济体。疫苗的接种领先及疫情改善好于欧盟带来了美德利差的走阔，而这通常是美元的先行指标。故而，美元短期存在升值压力不利于新兴市场。![]()
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美国的复苏与财政刺激双重叠加将会带来通胀预期进一步上升以及收益率曲线进一步陡峭化。从美联储的双重政策目标（温和通胀及充分就业）来看，3月3日美国的5年期通胀预期已经来到2.5%（即美联储就本次危机重新定义的再通胀区间，见图表6），剩下的任务为恢复充分就业。而从美国的新增非农就业人数看，2月份新增非农就业人数为37.9万超出市场预期，这带来了市场对于货币政策退出宽松可能早于预期的恐慌，长端利率在实际利率的推动下迅速上行。长端利率将继续上行直到美联储公布新的资产购买计划。我们从通胀预期、实际利率以及债券供需三个维度来讨论美国名义利率可能的趋势：1、通胀预期仍将上升。通胀预期的实现主要由核心CPI推动，从美国CPI及CRB的相关性来看，2016年以来RJ/CRB商品指数的同比与美国核心CPI几乎完全同步，叠加去年3-4月美国通胀的低基数，可以确定美国的核心CPI将于二季度突破3%，甚至不排除接近4%的可能，另一方面美国的财政刺激计划/美国住房市场的高景气（新屋销售同比近去年底近40%创历史新高）也将是通胀预期的推动力。2、实际利率仍将继续恢复，但上行趋缓。实际利率主要由就业尤其是服务业就业推动，从美国的非农就业看，即使按照美国去年7-9月（疫情的伪拐点）平均水平123.6万来看，填补2020年失去的2000万就业缺口也需要近两年时间，就业恢复带来的实际利率上行大概率较为缓慢。3、债券供需可能带来长端利率急速上行，这将迫使美联储最后采用YCC（收益率曲线控制）。美国通过1.9万亿美元财政刺激方案目前看为极大概率事件，而当前美国财政赤字为历史最高水平（去年1月为326亿美元，全年赤字33482亿美元，今年仅1月财政赤字便达1628亿美元），决定了刺激计划需要通过发债进行，而财政刺激计划叠加财政赤字的刚性缺口与美联储按兵不动的资产购买计划（每季度购买2400亿美元国债）有所冲突，一旦市场失去美债买盘，大概率将迫使美联储采用YCC。
美股当前暂无系统性风险，但结构上价值风格占优。足够的期限利差保证了金融机构的套息交易，美股目前没有系统性风险的土壤。在财政刺激计划的同时，美国财政部将削减其一般账户存款资金(TGA)。美国财政部表态称，其将削减TGA规模（从超1.6万亿削减至8000亿），其中4210亿美元将用以偿还债务，其余用以财政支出。从微观交易机制来看，财政部释放的现金将流向商业银行，带来商业银行的大量存款结余，而由于巴塞尔协议的限制，银行必须限制资产负债表以保障最大盈利能力，此时银行具有缩减存款的动机，可能向储户出售负利率存款。这意味着美国的期限利差仍有进一步走阔空间，而期限利差持续上升阶段，金融系统有着足够大的套息交易空间，不存在系统性风险的导火索。![]()
但同时长端利率的上升更利好价值风格。按照DCF模型，在贴现率上升期，当期现金流的权重将提升，价值风格（以道琼斯工业指数为代表）将占优。![]()
成交换手融资买入额占比下降，偏股型基金发行与储备仍较充足。截至2021年3月7日，近期市场活跃度随着年后指数下跌的过程中有所下行，沪深两市成交额回归至8700亿元左右，而换手率则走出了“U”字形态，整体换手率下降的同时最近两个交易日已有上升迹象。融资买入额占A股成交占比近半月也逐级下降两个百分点至8.53%，但融资余额总量并未出现明显减少。结合基金发行情况来看，周度新成立偏股型基金份额仍有775亿元，且首次接受材料申请家数达40家，整体资金供给端边际增量资金没有持续恶化。![]()
4.基金申购减少但未大面积赎回，微观流动性暂未过紧
ETF净申购偏好科创50、创业50与光伏，北上、产业资本增持银行。未来解禁高峰出现于5、6月份，周度解禁集中于计算机、电子、化工，产业资本整体增持大金融，先地产后银行，减持最多的则为电子、医药与有色；从陆股通持股情况来看，北上资金同样偏好银行，卖出电子与有色。再从ETF申购情况来看，周度净流入达40亿元处于较高水平，集中于成长板块中的光伏、科创50与创业50；且基金申购金额有所降温但并未出现大面积赎回，整体微观流动性没有显著收紧。
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行业比较：中期继续持有优质顺周期龙头，长期确定性成长配置性价比逐步提升。上半年主线将围绕分子端盈利上行展开，顺周期品种受益逻辑不改。新能源等景气成长赛道等待业绩兑现，长期确定性成长不改，静待消化估值压力，提升配置潜在隐含回报率。
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轻工造纸：供需失衡叠加通胀带来的纸浆涨价逐步向下游传导，零外废新规下国内箱板纸格局有望优化。1）疫情所限制的海外纸浆产能恢复进度缓慢，全球生产商低库存态势下预计21年前三季度木浆紧平衡格局将持续，国内浆系造纸公司有望持续受益；2）2021年外废政策正式实施禁止废纸进口，原料供给减少带来的成本提升将不仅清出包装纸落后产能，也凸显出原料高度自给公司的可比优势，近日虽然两会中涨价问题被提及导致涨价停滞，但紧张的供需关系下纸价有望维持高位运行。
机械设备：新能源设备受益下游爆发，美国新一轮刺激计划落地有望延续工程机械高景气。1）宁德时代扩产计划超预期，电池主机厂有望迎来新一轮扩产周期，设备公司将显著受益；2）1月主要企业挖掘机、装载机销量保持高增速，随着拜登刺激计划中大规模基建部分逐步落地，国内主要工程机械企业销量料将在出口带动下维持较高水平。
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白酒：高端白酒基本盘稳定，节后价格天花板上移。1）春节白酒动销良好，高端白酒量价齐升，低基数效应下一季度业绩弹性较大；2）当前龙头品牌价格中枢上移、库存处于良性区间，有望继续兑现消费升级趋势带来的业绩增量。
新能源：电车全球销量保持高增速，光伏硅料价格稳中向涨。1）1月国内新能源车销量虽有环比季节性回落，但同比增速接近300%，延续了7月以来高景气度，整车销量提升对零部件产业链形成正向反馈，核心供应商及锂电池产业链将持续受益；2）光伏上游硅料供给全年偏紧已成为共识，低库存叠加下游硅片需求旺盛对硅料价格形成支撑。
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半导体：台积电资本开支上调指引半导体高景气，智能手机、HPC、汽车电子、AIoT拉动核心需求。1）台积电法说会上看好2021年全球半导体高景气，全年资本开支预期250~280亿美金，较2020全年172.4亿美金有显著提升；2）台积电预期2021年全球5G手机出货量翻倍叠加含硅量持续提升，与新能源车浪潮下爆发的汽车电子、云计算所带动HPC需求构成主要增长点；3）台积电资本开支提升对半导体景气度上行有重要参考意义，而半导体国产化加速大背景下国内相关领域龙头也有望充分受益延续高增长表现。
5G应用：“大数据时代”IDC增长趋势确定，政策加持带动数字化转型。1）12月全国互联网接入流量累计同比增长36%，5G普及带来的数据量提升是IDC规模扩张的基础所在，云计算渗透率提升将进一步打开基础设施需求空间；2）发改委《关于加快构建全国一体化大数据中心协同创新体系的指导意见》，全面支持各行业数字化升级和产业数字化转型。
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6. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/3/7）![]()
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证券研究报告：《德邦证券-策略周报-全球后疫情时代，新平衡中顺周期占优20210309》
对外发布时间：2021年3月9日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
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适当性说明
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