深度 | 开弓之箭：IPO制度变迁与展望 —A股市场规则研究系列开篇

联系人：吴开达、姚皓天（16601868896，微信同号）

前言：A股注册制改革正有序推进，本文作为《A股市场规则研究系列开篇》，将从A股最重要的IPO制度开始，进行系统性研究，并对改革方向、节奏、发行规模、打新增强等进行展望。 

1. 从计划到市场，IPO发审制度采取渐进式改革

自1990年沪、深证券交易所相继成立以来，IPO发审制度先后经历了行政主导的审批制、行政主导向市场主导转变的核准制两大阶段。当前A股正处于全面推行注册制改革的过渡阶段，推进市场化是A股三十年改革的核心逻辑。

1.1. 审批制下的额度管理阶段（1993-1995年）

1993年证券市场建立起全国统一股票发审制度，并以审批制下额度管理为起点。1993年4月，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，规范了股票发行、交易和上市公司收购等行为，标志着审批制的正式确立。1993年6月中国证监会制定了《公开发行股票公司信息披露实施细则》，进一步规定了上市公司信息披露的内容和标准。

流程上：(1)根据经济情况和市场供求状态，国务院证券监督管理机构在宏观上制定一个当年股票发行总规模，经国务院批准后，下达给计委；(2)计委再根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要，进一步将总额度分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部委；(3)省级政府和国家有关部委在各自的发行规模内推荐预选企业；(4)证券监管机构对符合条件的预选企业的申报材料进行审批。审核的内容包括IPO公司上市条件、申报材料。其中，在上市条件方面，《股票发行与交易管理暂行条例》对IPO公司提出了明确的要求。

额度管理阶段实行两级行政审批。企业首先向其所在地政府或主管中央部委提交额度申请，经批准后报送证监会复审。证监会对企业的质量、前景进行实质审查，并对发行股票的规模、价格、发行方式、时间等做出安排。额度是以股票面值计算的，在溢价发行条件下，实际筹资额远大于计划额度，在这个阶段共确定了105亿发行额度，其中1993年50亿股发行额度，1995年55亿股发行额度，期间共有200多家企业发行，筹资400多亿元[1]。

额度管理下，地方额度常被拆分，以满足更多企业融资需求，这也使得资源得不到有效分配。1996年，我国对股票发行审核制度做出了第一次调整，国务院证券委员会公布了《关于1996年全国证券期货工作安排意见》，推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法。

流程上：(1)由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模；(2)证监会在确定的规模内，根据市场情况向各省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标；(3)省级政府或行业管理部门在指标内推荐拟上市企业；(4)证券监管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。

 审批制下的诸多措施有助于大型国有企业改制上市融资，但因市场机制较弱，企业选择性发行与上市过程透明度不高，易产生寻租行为，资本市场的合理资源配置功能受到制约。

核准制实现了市场化的第一步，中介机构的作用得以发挥，市场化竞争机制有助于上市公司质量的提高。2001年，证监会宣布取消股票发行审批制，正式实施股票发行核准制下的“通道制”。这改变了过往审批制下行政额度分配、指标管理和政府推荐企业的做法，由担任主承销商的证券公司负责选择、推荐企业，中国证监会依法核准；法律层面，1999年7月1日《证券法》开始正式实施，规定“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”。核准制以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责任，减少行政干预。

流程上实行新的核准程序：(1)省级人民政府和主管部委批准改制设立股份有限公司；(2)拟发行公司与有资格的证券公司签订辅导（保荐）协议，报当地证管办备案，签订协议后，每两个月上报一次辅导材料，辅导时间为期一年；(3)辅导期满，拟发行公司提出发行申请，证券公司依法予以推荐（保荐）；(4)证监会进行合规性初审后，提交发行审核委员会审核，经发审委专家投票表决，最终经证监会核准后，决定其是否具有发行资格。

“通道制”使得部分权责转移至主承销商，改变了行政主导的发行人遴选和推荐机制。2001年3月29日，中国证券业协会对“通道制”做出了具体解释：每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”（2001年6月24日又调整为“每公开发行一家才能再报一家”，即“发行一家，递增一家”），具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。到2005年1月1日“通道制”被废除时，全国83家证券公司一共拥有318条通道[1]。

保荐制度的重点是明确保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制。“保荐制”起源于英国，中国的保荐制度是指有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行证券和上市，并对所推荐的发行人的信息披露质量和所做承诺提供持续训示、督促、辅导、指导和信用担保的制度。在这一制度下，保荐公司和保荐人均是符合一定条件的并经证监会注册登记的机构和个人。审核流程上，保荐公司也需要像辅导机构一样对IPO公司按规定进行辅导。辅导期满后报证监会申报材料，证监会审核后给出是否许可的决定。

保荐制阶段，民营企业上市获得更多机会，盈利持续性要求进一步提高。证监会的审核侧重点发生了三方面变化：(1)上市条件方面有所放宽，在审批制和核准制前期，上市企业以国企居多，但保荐制实施以来，许多民营企业均可上市；(2)盈利方面，除了要求公司要连续盈利，还考虑到公司盈利质量，即盈利的稳定性和持续性，并较看重公司未来的发展前景和稳定性；(3)财务状况要求方面，在审批制和通道制时期重点考虑的是企业财务没有造假和舞弊的情况出现，但在保荐制下更看重企业的资产质量、利润质量和现金流质量。2004年5月10日，首批共有67家证券公司、609人被分别注册登记为保荐机构和保荐代表人[1]。

全面注册制改革稳步推进，重点是建立以信息披露为核心的发审制度。自2013年11月起，我国IPO制度步入一个新的阶段，在这一阶段IPO发审制度仍然是核准制下的保荐制，但是从整个IPO制度来看，在发审层面、定价层面、信息披露和法律责任层面都较之前做出了一些改革和调整，具有了注册制的一些特征：（1）在上市审核过程中，逐步淡化证监会在审核过程中的价值判断；（2）逐步精简对IPO公司发行条件的规定；（3）通过增加信息披露并提高其质量的方式施加监管；（4）通过整理和公布审核标准，提高了审核的公开性和透明度。

还权市场，监管后移。当前我们正处于新股发行注册制改革不断深入、全面注册制落地在即的背景下，注册制下证监会仅仅对发行人递交的材料进行合规性审核，不做出价值和盈利判断。信息披露的把关者是中介机构，证监会仍然是最终决定人，但是其立场向公允和客观迈了一大步，作用范围也明显后移。

注册制下，IPO 准入标准更加包容。保持 IPO 市场化、常态化发行成为长期趋势。IPO 以提高上市公司质量为原则，将为 A 股市场提供源头活水。

     A股大波动时，IPO暂停、节奏放缓往往成为缓解二级市场下行压力的政策工具。新股发行影响二级市场资金的供需，一级市场的融资也需要一个健康有深度的二级市场支撑。市场停发IPO，上游的PE、VC退出受阻，影响一级资本对未上市的创新和成长型公司融资支持，同样，没有优质资产的上市，二级市场也无法补充新鲜血液。但往往一级市场的发行在很大程度上被二级市场行情“绑架”。A股历史上出现多次IPO停发潮，每次在市场发生较大波动时，部分投资者就希望监管层借助暂停IPO的方式来减缓对二级市场的资金分流效应。

回顾9次IPO暂停，大多发生在行情低迷期间或重要制度推出前，暂停期间上证综指表现较好。以历史规律来看，9次IPO暂停期间，5次上证综指录得正收益，其中1994年7月、2005年5月、2008年9月三次暂停期间，上证综指涨幅超过50%，分别为66%/55%/50%；4次上证综指下跌，但跌幅均在15%以内，1995年7月、2001年7月两次跌幅较大，分别为-13%/-14%。

取消预先缴款制度，“抽血”效应大幅减弱。2015年11月6日，证监会恢复IPO，同时对IPO做出了较大的改革，包括取消预先缴款制度，改为确定配售数量后再进行缴款，等同于“货到付款”。这大幅降低了新股申购对于市场资金面的影响。以往的制度往往会在新股申购期间造成大量的资金冻结，对市场的流动性造成不小的压力。根据证监会数据，2015年6月初25家公司集中发行时，冻结资金峰值最高为5.69万亿元，若采用新规，投资者实际仅需缴纳申购资金为414亿元[2]。

   IPO 暂停更多是短期举措，而非长久之计。短时间看，IPO暂停缓解了二级市场的资金压力，提升投资者信心，可以取得阶段性效果。但长期看，阻碍了优 质资产的上市，使得二级市场更为封闭，无法进行正常新陈代谢，也造成了一些 扭曲现象，如 IPO 堰塞湖、壳资源炒作等。 

应对 A 股的大幅波动，更需要价格机制下的自我修复和自我调节能力。中国的证券市场由计划经济转轨而来，容易受行政影响。而市场化改革正是政府工作 重点，既要稳定市场，也要逐步减少对市场的干预，更要为市场发展创造一系列 的制度条件。注册制则成为了市场化改革解决A股源头活水问题的首要任务。2015年股市去杠杆、2018 年资管新规等，加强了 A 股自身韧性，也为市场加快扩容提供了条件。

A股IPO常态化、市场化推进，需要以注册制为核心。注册制下，企业上市 速度加快，疏通了IPO“堰塞湖”。资本市场得以更好发挥融资功能，提高股票市场融资效率，解决我国企业负债率高、股权融资难的问题，支持实体经济的发展。 

以融资效率来看，注册制下A股企业的上市周期明显缩短。2010年-2018 年，排队企业从受理到挂牌上市平均时长需要500-600天，科创板开闸后这一时间明显缩短，2020年从受理到挂牌上市平均时长已经缩短为145天；2017 年以后企业上市速度加快，明显缓解了堰塞湖压力，2019年科创板开闸，2020 年创业板开闸，企业上市数量和融资规模大幅增长，2020年共计首发家数396 家，IPO 融资规模4700亿元，其中融资规模创出历史新高。

注册制没有唯一定义，亦没有最佳模式，稳步推进过程仍需借鉴成熟市场实践经验。证券发行审核模式，一般分为“信息披露型”与“实质审核型”。考虑到在政治、经济、历史、文化上的诸多差异，不同股票市场在审核方式上也各有侧重。两者无所谓优劣，“实质审核”一方面强化了事前监管，保护非专业投资者，另一方面也使得审批冗余，同时易造成“冤假错案”，例如1980年苹果公司获SEC注册批准，但因发行市盈率、市价对账面价值比过高而未通过州证券监管机构的“实质性审核”标准，马萨诸塞州居民也因此错失投资机会。A股注册制改革推进过程，既不能背离注册制基本内涵，也不能教条照搬成熟市场经验，仍需体现国情特色和发展阶段特征。

目前A股上证、深证主板（包含原中小板，下同）采用核准制，创业板和科创板采用注册制的上市审核制度，港股与美股均采用注册制的上市审核形式。总体来看，美股市场化程度最高，进出双向通道更为顺畅，A股监管层的职责最重，港股介于其中。

美国宪法确立了联邦和州两级政府分权的原则，而美股的“双重IPO制度”则是其资本市场的微观映射。美国先有独立的州，而后才让渡出一部分权力建立联邦政府，联邦政府拥有宪法“授予的权力”，而州政府则拥有“保留权力”，这也从法制根源上决定了美国的“双重注册制”，即美股IPO一般必须在联邦与州两个层面同时注册，同时嵌入了一定的实质审核。但重复审核也造成了效率损失，1996年《全国证券市场促进法》颁布后，统一注册要求，“联邦覆盖证券”即公司在纽交所、美国证券交易所、纳斯达克全球市场等上市可在州层面豁免注册。

此外，美股IPO发行和上市审核监管分离。主要体现在两个方面[3]：

一是发行审核与上市审核的主体有别，SEC负责发行审核，交易所负责上市审核。即SEC与州证券监管机关对注册文件的审查效力仅及于做出是否批准证券发行的决定，而此后的上市流通则由交易所对其流通价值进行审查后作出决定。在此之下，即使对于符合上市条件的证券，监管机关也并不必然予以注册登记，反之交易所也可以对已进行注册发行的证券做出否决上市的决定。

二是发行审核与上市审核的侧重不同，发行审核注重信息披露，上市审核注重实质性审查。证券发行是投资者与发行人在“资金换证券”过程中的博弈，投资者需在购买证券之前获得充分而公允的披露信息，因此发行审核的侧重在于审查信息披露的格式、内容及程度，从而体现“形式重于实质”的审核特点；而证券上市是投资者与投资者对“证券交易价格”的博弈，这种博弈所产生的效益需要消解集中交易产生的相应成本，因此可以上市交易的证券必须具有一定的增值空间，故证券交易所要通过审查发行人的资质、财务数据、发行规模和盈利前景等要素来判断证券的交易价值，从而体现“实质重于形式”的审核特点。

美股IPO制度以信息披露为核心，证券监管和立法以市场机制为原则，维护投资者权益。突出特点是监管机构不对发行人的盈利能力做出判断，也不确保其信息披露的完整性和准确性。信息披露是否真实准确的责任由公司和相关中介机构承担，拟发行证券的价值主要由投资者判断。证券立法的基本指导思想主要有两点：一是信息公开披露制度，即由政府立法，证券的发行者必须依法披露信息，投资者自行决定是否购买证券；二是如果证券发行者进行证券欺诈或法律禁止的行为，将会受到法律的制裁。

配套制度上，美股退市较为严格。2016-2020年纳斯达克每年有约8.5%的公司退市，纽交所每年有约7.4%的公司退市。由于退市企业和IPO企业数量相当，近几年纽交所上市企业数量稳定在2000家上下，纳斯达克近10年上市企业数量增长也较为缓慢。

联交所在审核中起主导作用，证监会扮演领导角色。根据联交所与证监会双方签署的《上市事宜谅解备忘录》，联交所发行审核权力来自证监会的转授。联交所在审核拟在香港市场上市的公司，以及在上述公司上市后，继续对它们进行监察方面担当主导角色。根据法例，联交所负责在合理的切实可行的范围内，确保香港市场是公平、有秩序及信息灵通的(联交所的法定责任)。此外，联交所的上市审核角色并非其专有的。证监会在市场监管方面及上市审核的若干范畴扮演着领导的角色，并且在涉及企业失当行为的个案中，通过行使其法定调查及执法权力，肩负起相辅相成的角色。

联交所侧重于实质审核，证监会侧重于形式审核。联交所审核主要依据是《上市规则》和《公司条例》，对盈利指标，市值加收入指标，市值、收入加现金流指标等进行具体审核，以评价上市公司持续经营能力。同时，联交所通过发布常见问题和上市决策的方式，进行政策性的指引，并由此就上市适当性给出原则性意见；证监会审核的主要依据是《证券及期货条例》及其配套规则的规定，关注招股书的整体披露质量和证券上市是否符合投资者利益。证监会要求发行人严格按照法规要求，提供一切与发行相关的材料，但只对这些材料的真实性、完整性进行审查，而不直接对申请上市公司的投资价值做出判断。

3.2. A股向成熟市场靠拢，也需配套严格退市制度

信息披露与实质审核在实践中交叉融合是阶段性趋势。以港股、美股IPO制度来看，信息披露与实质审核并非非黑即白，相互对立，仍可能在一定过渡时间段内交叉融合，相互补足。

“坚持以信息披露为核心”仍是注册制的内在要求。股票发行制度是资本市场的基础性制度，上证、深证主板发行仍采用核准制，我国目前正处于全面注册制改革稳步推进阶段，注册制以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责任，减少行政干预。

核准制下，实质审查不仅使主管机关负荷过重，而且有违市场经济中的效率原则。实质审查极易造成投资者的依赖心理，监管层背书之下，投资者认为经过核准的股票一定具有较高的投资价值，而不依靠自己进行投资判断，不利于培养成熟的投资者。此外还会造成诸多负面影响：

• 市场机制较弱，行政干预下易产生寻租行为；

• 企业上市周期较长，形成IPO堰塞湖；

• 发行的实质审核标准成为部分公司的造假动力，上市审核时粉饰业绩，上市后业绩下滑较为严重，造假和包装上市又给监管层带来巨大挑战；

• 部分新兴企业无法达到上市的硬性标准，为融资去其他市场上市；

• 严把入口加剧了新股的稀缺性，使得新股、“壳资源”炒作盛行，二级市场溢价较高，部分企业家把上市作为实现财富增长的终点。

港股与美股，发行制度的市场化程度依次提高，虽然“形式重于实质”，但也都或多或少包含了实质审查的内容，本质上也都是为尽可能维持市场自身运行机制的前提下，保护投资者利益。科创板首先试点注册制，作为A股市场发展近三十年来的重大改革，发行制度也实现了重大突破：首次将A股IPO的核准制改为注册制；允许尚未盈利的企业在科创板上市；允许同股不同权、VIE架构及红筹股在满足一定条件下上市；承销环节定价采取询价机制；保荐机构子公司跟投等。这些制度的改革也使得科创板进一步与港股和纳斯达克市场等成熟资本市场制度靠拢。

参照港美股，实行注册制是成熟证券市场通行做法，但也需配套严格合理的退市制度，有进有出，吐故纳新，才能实现A股新陈代谢，形成良好的生态循环。2000年以来，A股上市公司进多出少，上市公司数量增长明显快于港股、美股。从退市/IPO数量比来看，2014-2020年A股年均退市/IPO公司数量比为3%，港股年均退市/IPO公司数量比为20%。从退市率来看，2016-2020年A股仅有37家上市公司退市，年均退市率0.2%，相比之下同期美国纽交所年均退市率7.4%，纳斯达克年均退市率8.5%，港股退市相对不畅，但同期仍有1.4%的退市率。

从新股的上市时间及其所属行业来看，最鲜明的特点即契合时代特征，处于时代的风口上。2020年10月29日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，“坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势”和“加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级”。

在产业方面，“十四五”规划建议中的战略性新兴产业，是“十三五”规划中科技革命和产业变革重要延续；此外，也新增加了部分近年新兴的热门领域。新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、互联网、大数据、人工智能等战略新兴领域，将在政策大力支持下迎来新的产业高速发展阶段。

新股的供给结构也契合了这一时代要求，体现了向“新经济”等高效领域的倾斜。2019年、2020年新股上市数量中机械、电子、计算机、医药领域融资数量占比接近一半，而A股存量市场中电子、医药、计算机的公司数量占比仅分别为7%、9%、6%。可以预见未来新股IPO，也会符合国家的新兴产业布局方向。

发行步入常态化，审核依旧从严。国务院发布《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，要求把好“入口关”，为市场引入源头活水。加大执法力度，严格落实证券法等法律规定，加大对欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度。

2020年四季度，IPO市场上市节奏放缓，批文下发速度放缓。2020年四季度公司提交注册至核发批文时间明显增加。以创业板企业为例，经历2020年集发行后，整个四季度，企业从提交注册到拿到批文平均耗时43天，相比之下，三季度平均耗时14天。科创板企业成功注册花费的时间则更长，四季度企业从提交注册到拿到批文平均耗时48天，三季度平均耗时31天，今年上半年则平均35天；2020年四季度共有30家申报科创板的企业，通过证监会注册拿到批文，而整个三季度则有56家企业取得在科创板的IPO批文。创业板四季度同样有30家企业拿到批文，三季度则有45家。

证监会强调科学合理保持IPO常态化，着力提高审核透明度和效率，但还权市场，监管后移，但不意味着大幅放低要求。下发批文速度放缓表明了IPO放缓和部分拟上市企业质量不达标，“带病冲关”有关，IPO抽签现场检查下大量企业主动撤回也侧面印证了这一点。注册制下，IPO的质量比数量更重要。在严格审核IPO申报要求的同时，监管层在IPO验收、审核、注册等环节加强了对公司质量的把控。

注册制随着资本市场改革的深化，也将会采取循序渐进的形式推进，在A股市场全面推行。试点注册制近两年来，资本市场已经形成从科创板到创业板、再到全市场的“三步走”改革节奏：

第一步是试点注册制在科创板这一增量市场板块率先实现“破题”，建立市场化的新股发行承销机制；第二步是创业板作为存量市场试点注册制，借鉴科创板的成功经验，同时推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础性制度改革；第三步是总结评估科创板、创业板改革经验，在全市场推行注册制改革。

前两步成功实施，并取得实质进展，第三步正稳步推进。近期《十四五规划纲要》、《关于进一步提高上市公司质量》等文件的密集指出“全面实行股票发行注册制”。2021年3月5日提请人大审议的政府工作报告提出“稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制，加强债券市场建设，更好发挥多层次资本市场作用，拓展市场主体融资渠道。”提高直接融资比重、优化融资结构、增强金融服务实体经济能力等成为了政府工作重点，全面注册制改革稳步推进。

全面注册制改革稳步推进，但是否在2021年内落地不确定。2021年1月28日，证监会系统年度工作会议提出，要做好注册制试点总结评估和改进优化。科创板、创业板的试点当前看实施效果良好，但仍未经历长时间、完整市场周期的检验，相关配套制度仍待优化。此外，证监会2021年度立法工作计划未提及注册制改革相关内容。对比来看，2019年证监会将制定《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《科创板上市公司持续监管办法（试行）》列入“力争年内出台的重点项目”；2020年，证监会将制定《创业板上市公司持续监管办法》，修改《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》列入“力争年内出台的重点项目”。

发行节奏看，目前存量注册制新股储备充足，IPO发行市场化、常态化背景下，2021年较高发行规模有望延续。截止2021年3月5日，科创板和创业板已受理待发行项目共计605家，发行审核状态中99家已上会通过，105家已提交注册，38 家已拿批文待发行，将为新股发行提供充足储备。

我们认为，全面注册制改革的落地也将影响A股IPO融资效率与节奏。下面我们分两种情况来讨论（注：我们并未对全面注册制改革节奏进行判断，不同假设情景下的预测分析与现实有偏差。）：

（一）全面注册制改革在2021年底后落地；

（二）全面注册制改革在2021年中落地。

在提高直接融资占比的大背景下，预计2021年A股IPO发行仍保持较高数量，但发行节奏可能受限于流动性收敛。乐观情形下，2021年各板块仍保持2020年发行节奏，科创板上市160家，创业板上市150家（实行注册制后年化），上证、深证主板上市150家；中性、保守情形下发行数量分别打8、6折。2020年，科创板平均每家融资15亿元。创业板平均每家融资11亿元（实行注册制后），上证、深证主板平均每家融资11亿元。

在以上假设下，我们预计2021年A股全年总融资规模3420-5700亿元。中性情形下，2021年A股全年总融资规模约4560亿元。

（二）若全面注册制改革在2021年中落地

考虑到全面注册制后，科创板、创业板发行速度可能有所放缓，预计在2021H2，乐观情形下，科创板、创业板分别发行64、60家，上证、深证主板合计发行150家；中性、保守情形下发行数量分别打8、6折。

在以上假设下，我们预计2021年A股全年总融资规模3672-6120亿元。中性情形下，2021年A股全年总融资规模约4896亿元。

4.4. 中性情形下，A类3亿账户打新增强9%以上  

注册制下科创板和创业板新股扩容常态化、配售份额向网下机构倾斜，网下打新成为中期高性价比的收益增强策略。展望2021年，在考虑全面注册制影响下，随着新股涨幅收敛，询价户数增加，网下打新相较于2020年的高收益可能有所降低，但仍可观。

预计2021年IPO融资规模、新股上市首日涨跌幅是重要影响变量，而中签率可能随询价户数增加缓慢降低。决定打新收益率的核心变量包括有，IPO融资规模、顶格申购/基金规模（两者孰低值）占总体融资规模比例、入围率、中签率、上市涨跌幅。当前预计询价户数会缓慢增加，而网下配售比例、入围率、申购上限等变动不大。

核心假设：

1)中性情形下，若全面注册制年底落地，2021年总融资规模4560亿元；若全面注册制年中落地，2021年总融资规模4896亿元；

2)开板涨跌幅：注册制，取2020年融资额加权上市首日平均涨跌幅*0.6；非注册制，取2020年融资额加权上市至开板日累计平均涨跌幅*0.6；

3)获配比例基数：注册制新股取最新2020年12月平均获配比例；非注册制 取2020年全年平均获配比例；

4)全面注册制后，上证、深证主板首日涨跌幅和获配比例参考创业板。

（一）若全面注册制改革在2021年底后落地

2021年中性假设下，A类打新产品在科创板、创业板、其他板块的增强收益分别为2158万元、1072万元、167万元；C类打新产品在科创板、创业板、其他板块的增强收益分别为1431万元、469万元、70万元;

对于2021年新股的打新收益，我们进行了敏感性分析：当前询价户数在缓慢增加，但收益的下滑可能迫使部分打新基金离场。在中性情形下，我们预计2021年获配比例可能降至基数的90%水平，A类3亿账户可以取得9.1%-12.3%的收益增强；C类3亿账户可以取得5.5%-7.4%的收益增强。

（二）若全面注册制改革在2021年中落地

2021年中性假设下，A类打新产品在科创板、创业板、其他板块的增强收益分别为1942万元、964万元、1155万元；C类打新产品在科创板、创业板、其他板块的增强收益分别为1288万元、422万元、504万元;

对于2021年新股的打新收益，我们进行了敏感性分析：在中性情形下，我们预计2021年获配比例可能降至基数的90%水平，A类3亿账户可以取得11.1%-15.0%的收益增强；C类3亿账户可以取得6.0%-8.2%的收益增强。

5.风险提示

我们并未对全面注册制改革节奏进行判断，不同假设情景下的预测分析与现实有偏差；宏观经济风险；新股发行进度不及预期；配售制度变化。

引用：

[1]《我国股票发行审核制度的演进历程》，证监会网站，2013-07-03

[2]《2016年IPO重启新股申购新规定解析》，证监会网站，2016-01-12。

[3] 郑或：“论证券发行监管的改革路径”，载《证券法苑》（2011）第5卷，第158页。

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