往“中大市值”、“中低线”挖超预期——2020年A股业绩预告分析

联系人：吴开达、徐陈翼（15151818771，微信同号）

感谢实习同学宋佳欢的贡献付出

交易所规则调整导致全A披露率近年新低：截至2021年1月30日，两市业绩预告披露率57.3%，较Q3环比提升25.4pct，但仍为15年以来最低水平。行业层面过半数披露率高于50%，休闲服务（89.2%）、传媒（71.5%）和通信（67.0%）等行业最高，银行业仅一家披露业绩预告。产业链层面，中游制造和下游消费披露率居前，披露率均约为60%。

中游制造板块预喜率突出：疫情影响下，2020年报预喜率较上年小幅下滑至57.7%，但环比改善6pct+，业绩修复进程深化。行业层面，钢铁（69.2%）、国防军工（68.3%）、电新（68.0%）、电子（66.8%）和机械设备（65.6%）等行业较为亮眼；产业链层面，中游制造板块以65.6%居于第一，其中电子、电气设备和机械设备贡献率较高。

顺周期相关行业盈利增速居前：整体法下，基于业绩预告样本，化工、有色、机械、军工、电新、家电等行业全年盈利增速超190%，Q4单季度亦达到90%+。食饮、家电、非银Q4单季度盈利增速超140%，业绩复苏节奏明显快于其他赛道。中位数法下，基于业绩预告样本，有色、机械和电新行业四季度盈利增速较整体法变化较大，反映了行业内不断加深的两极化趋势。

下游消费板块预告口径盈利增速与全口径一致性强：通过比较不同板块可比口径下净利润增速与全口径下净利润增速，我们发现下游消费板块两口径下业绩增速变动具有高度一致性，这与各板块披露情况交相呼应。下游消费板块历年披露率在60%-70%区间内上下波动，高于金融房建和支持服务等板块，同时下游消费板块历年可比口径下公司市值结构与全口径下市值结构高度一致。

中大市值公司超预期表现亮眼：近4成上市公司业绩预告超预期，其中化工、电子、机械设备、医药生物和计算机五大行业集中了其中超半数（194家）的公司，主要系覆盖基数（458家）较大。大小风格方面，业绩预告的披露率与市值大小呈反向变动，该现象可由《上市规则》中的披露要求部分解释，同时市值规模在500-2000亿元区间的中大市值上市公司以54.9%超预期率位列第一。地区方面，北上广深杭五大城市集中了其中超3成公司，但超预期率与全国整体水平相近，而中低线城市“遗珠”较多，是挖掘“超预期”的重要方向。

2020Q4及全年盈利增速预测：通过将净利润同比增速拆解成营收增速、净利润率增速和营收增速*净利润增速三部分，并以工业增加值和PPI同比两指标为主进行营收和净利润率的拟合和预测。从预测结果来看，2020年四季度机械设备（389%）、电气设备（726%）、医药生物（307%）业绩增速居前，而公用事业（-21%）和交通运输（-188%）业绩增速落后；2020全年有色金属（148%）、机械设备（105%）及电气设备（79%）表现最佳，而通信、传媒、纺织服装高增速则建立在2019年减值导致的低基数基础上。

1. 两市披露率创2015年来新低，休闲服务行业披露率居首

截至2021年1月30日，两市业绩预告披露率57.3%，较Q3环比提升25.4pct，但仍为15年以来最低水平。2020年6月深交所发布的修订版《深圳证券交易所创业板股票上市规则》是近期披露率降低的主要原因。修订版上市规则中将科创板的业绩预告要求由强制全部披露变更为有条件的强制披露，促使20年披露率小幅下滑。

    产业链层面，中游制造和下游消费披露率居前。下游可选（传媒、家用电器、轻工制造、汽车和休闲服务）/必选（纺织服装、农林牧渔、食品饮料和医药生物）板块均有近400家上市公司发布业绩预告，其中可选部分披露率达63.4%，休闲服务、传媒和汽车等行业贡献率较高，必选部分披露率约59.1%。中游制造板块（电气设备、电子、国防军工、机械设备和通信）发布业绩预告公司数最多（700家），披露率亦达60%+。金融房建及支持服务披露率分别为40.1%和52.9%，相对较低。

2. 两市预喜率环比Q3改善6pct+，钢铁、军工和电新行业表现亮眼

疫情影响下，2020年报预喜率较上年小幅下滑。从预告类型来看，两市预喜率为57.7%（包括预增、略增、续盈、扭亏），较2019年60.7%继续下滑，达到2015年以来最低；结构上，预增占比提升至57.4%，略增占比持续下降达到4年来新低，被扭亏赶超。

Q4预喜率环比改善6pct+，业绩修复进程深化。Q4共有796家公司预告实现业绩预增，其中295家预告实现业绩扭亏，255家预告实现业绩略增，41家预告实现业绩续盈，整体预喜率达57.7%，较Q1（30.7%）、Q2（45.1%）、Q3（51.3%）持续向好，四季度业绩修复趋势维持。

行业层面，钢铁、国防军工、电气设备、电子和机械设备等行业预喜率脱颖而出，银行业虽然以100%预喜率位列第一，但仅一家公司发布年度业绩预告，行业代表性较差。钢铁（69.2%）、国防军工（68.3%）、电气设备（68.0%）、电子（66.8%）和机械设备（65.6%）等行业预喜率较为亮眼；化工、有色金属、建筑材料、食品饮料、农林牧渔、医药生物和公用事业等行业预喜率居于60%以上，属于相对较优水平；预喜率低于40%的行业有休闲服务（18.2%）、采掘（21.9%）、商业贸易（32.1%）、纺织服装（35.7%）和房地产（37.9%）。

产业链层面，上游原材料、中游制造和下游必选消费板块预喜率居于前三。上游原材料板块（采掘、钢铁、化工、建筑材料和有色金属）有231家上市公司预告业绩向上，预喜率约59.7%；中游制造板块有459家上市公司预告业绩向上，预喜率达65.6%，其中电子、电气设备和机械设备行业贡献率较高；下游必选消费板块有230家上市公司预告业绩向上，预喜率为59.1%。

从整体法出发，基于业绩预告样本，化工、有色金属、机械设备、国防军工、电气设备和家用电器等行业在全年和Q4单季度两维度下盈利增速均居于前列。其中，食品饮料、家用电器和非银金融Q4单季度盈利增速超140%，四季度业绩复苏明显快于其他赛道；化工、有色金属、机械设备、电气设备、国防军工和家用电器等行业全年盈利增速超190%，Q4单季度亦达到90%+，在28个行业中脱颖而出；休闲服务、汽车、房地产、非银金融、商业贸易和交通运输全年盈利增速则呈现负增长。

化工、有色等上游资源主要受益于经济复苏下供需错配叠加流动性泛滥带动的大宗商品涨价，如有色金属中铜、铝等期货价格自Q2起伴随经济复苏逐步上涨。中游制造方面，机械设备同属顺周期品种，充分受益出口拉动；军工在“十四五”强军强国目标支持下订单爆满，行业成功实现逆势增长；新能源领域电动车销量持续向好带动全产业链爆发，光伏平价将成为未来“碳中和”的中坚力量。下游家电行业景气度向上一方面是量价周期见底反弹，另一方面则是受益于递延需求的释放。

考虑到整体法下，部分行业盈利增速出现极端值、披露水平较低，行业代表性较弱，我们进一步利用中位数法计算各行业盈利增速，以对整体法下结论进行补充和完善。

在中位数法下，基于业绩预告样本，化工、有色金属、机械设备、国防军工和电气设备等行业依然在行业中处于领先位置。有色金属和电气设备行业以超50%的年增长率继续领先，化工（92.9%）、国防军工（45.4%）、机械设备（32.8%）和家用电器（44.5%）等行业Q4单季度盈利增速居前，两种维度下行业间盈利增速相对排名相差无几。

但有色、机械、电新行业Q4单季度盈利增速两种维度下绝对水平差异较大，这反映了行业内不断加深的两极化趋势。

从产业链角度出发，整体法下，中游制造和下游消费板块可比口径下2020年盈利增速超60%，而上游原材料、金融房建和支持服务板块盈利呈现负增长，分别为-14.7%、-59.0%和-152.4%。

通过比较五大板块可比口径下净利润增速与全口径下净利润增速，我们发现下游消费板块两口径下业绩增速变动具有高度一致性；中游制造板块两口径下业绩增速在2011年至2018年区间内较为接近，仅2010、2019年有一定差异；而上游原材料、金融房建和支持服务等板块两口径下净利润增速相去甚远，这与各板块披露情况交相呼应。

具体来看，在披露率绝对水平方面，下游消费板块历年披露率在60%-70%区间内上下波动，披露率高于金融房建和支持服务等板块，在五大板块中处于中上游水平。

在披露公司市值结构方面，下游消费板块历年可比口径下公司市值结构与全口径下市值结构高度一致；金融房建和支持服务板块可比口径下小市值（低于50亿元）公司占比明显高于全口径下占比，而中大市值（500亿元到2000亿元）和大市值（2000亿元以上）公司占比明显低于全口径下占比；上游原材料板块则主要受头部上市公司低披露率影响，其中前四大上市公司实际业绩在板块内占近四成比重，但在2010年-2015年以及2019年区间均未披露业绩预告；中游制造板块两口径下主要差异集中在2010年和2019年，其中2019年实际净利润规模超百亿的上市公司中仅两家披露业绩预告。业绩优、大市值公司比重的下降，将导致可比口径下分母基数偏小，间接放大业绩波动。

近4成上市公司业绩预告超预期，主要集中于化工、电子、机械设备、医药生物和计算机行业。我们用已披露业绩预告公司净利润上下限均值和2020年Wind一致盈利预期（基于2021年2月1日）进行比较，发现Wind一致盈利预期覆盖的995家公司中有379家公司业绩超预期。

化工、电子、机械设备、医药生物和计算机五大行业集中了其中超半数（194家）超预期公司。主要系覆盖基数（458家）较大，五行业综合超预期率居于35%-46%区间，略胜于总体；银行业以100%的超预期率位列第一，但上文“代表性”问题依然不可忽略。此外，有色金属、钢铁、国防军工、家用电器和非银金融等行业超预期率均在50%以上，领先其他行业；通信、农林牧渔、纺织服装及商业贸易整体跑输预期，超预期率均在20%以下。

从大小风格角度出发，我们发现业绩预告披露率与市值大小呈现反向变动。该现象可由《上市规则》中的披露要求部分解释，上市公司在净利润为负、扭亏为盈或本年度业绩增速变动超过50%的情况下必须披露业绩预告，而2020年疫情大背景下，小市值上市公司抵御风险、维持客户订单的能力相对较弱，更易发生亏损；预喜率、全年业绩增幅中位数以及Q4业绩增幅中位数与上市公司市值之间的正向联系从另一个角度进行了交叉验证。

在超预期率方面，市值规模500-2000亿元的中大市值公司以54.9%的超预期率位列第一。尽管业绩超预期公司主要集中于中小市值，但市值规模在50亿元以下的小市值上市公司超预期率仅26.1%，在50-200亿元之间的中小市值公司也仅约38%，一定程度上反映了市场对于小市值公司业绩的高估。在市值规模200亿及以上的上市公司方面，中市值/中大市值/大市值上市公司超预期率均在40%以上，高于整体水平。

为预测各行业2020年Q4净利润同比增速，我们将净利润同比增速拆解为营收增速、净利润率增速和营收增速*净利润增速三个部分。营收方面，我们以工业增加值同比和PPI同比为主的指标进行拟合和预测，分别对应量、价两个维度；净利润率方面，尽管影响因素众多，但价格最为突出，因此，我们以 PPI 同比为主的指标进行拟合和预测。

从四季度业绩增速预测结果来看，上游原材料板块中，有色和化工Q4业绩增速预测值居前，分别为152%和142%；中游制造板块中，机械设备、电子设备和电子Q4业绩增速预测值均超100%；下游消费板块中，纺织服装Q4业绩增速预测值达609%，医药生物达307%，主要系2019年行业内部分个股业绩负向波动较大所致；金融房建和支持服务板块四季度业绩增速预测值较前三个板块明显放缓，其中银行、房地产和建筑装饰Q4业绩增速预测值居于8-22%，公用事业和交通运输则呈现负增长。

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