投资者主体定价权的迁移与转变——A股投资者微观结构系列开篇

原创吴开达张冬冬达策略知行

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摘要

A股市场定价权直接参与者有四大投资主体。从微观流动性框架来看，A股市场存在五类参与主体，其中直接参与市场交易的有四大投资主体，分别为个人、机构、北上以及产业资本，而制度与规则的制定者则间接影响了各大投资主体之间的平衡。四大投资主体的底层交易逻辑也可分为两类，个人、北上以及机构是基于财务投资的角度，而产业资本则是重置成本角度。

定价权属于持股增持比例提升最快的投资主体。从投资者结构来看，市场定价权属于投资者持股占比提升最快的主体，本文中将专业机构分为公募基金与其他机构，其他机构又包含了券商自营、社保基金、保险资金、资产管理及QFII；北上则为陆股通；个人为自然人投资者；一般法人约等于其他所有投资者合计，重要股东(产业资本)等也融于其中。回顾2007年至今的A股投资者结构，可将过去十多年大致分为五个区间段，1）股权分置改革之后的股票解禁潮，产业资本持股市值大幅上升【2008 -2009】；2）次贷与欧债危机来临，四万亿刺激热潮过后A股迎来投资者主体退潮期【2010-2012】；3）融资业务放开后的杠杆牛，个人投资者占据引领位置【2013-2015】；4）A股市场进一步国际化，从QFII额度放开到MSCI等国际指数纳入，北上主体成为新风向标【2016-2019Q3】；5）刚兑打破，投资者年龄结构优化，居民财富转移为前提下的A股市场投资者机构化正式启航【2019Q4-2020】。

公募定价权进一步增强，转移信号仍未出现。公募定价权仍在增强，规模与节奏双双领先其他投资主体。公募偏股型资金是2020年A股市场资金边际变化的绝对主力，全年净流入达15656.98亿元，且公募基金投资占其他投资主体比例不断提升定价权进一步增强。政策制度双加持A股机构化还在路上，公募产品维度持续丰富。公募规则与制度持续完善，为基金业发展提供良好市场环境。ETF策略优化、REITs、MOM等全新产品带入新鲜血液，A股机构化程度继续加深。对比美国股市机构持股数量占总数的比重来看，截止到2020年三季度，美股机构持股量占比(已发行股份)17.31%，A股机构持股量占比(流通股)7.44%，A股的机构化发展还在路上。公募基金定价权的增强与转移何时出现?公募定价权2021年二季度仍有支撑，建仓资金与储备产品有待入市。从基金发行与储备情况来看，近三个月成立的偏股型基金份额超9300亿份，以简单线性外推3个月建仓期为期限，基金成立日为起始日期，每个交易日按2%金额建仓，仍有近5100亿份额有待入市(2021年2月18日后发行份额超3000亿份，股市单边下跌过程中建仓进度较慢，均值线性外推测算仍合理)；2020年春节过后至今仍有107只偏股型基金产品有待发行与审批，其中25只产品即将发行，从整体基金申请材料接受数来看(以最新公式日为基准)，基金储备量仍处于历史较高水品，从规模与节奏上来看二季度公募定价权仍将维持。

风险提示：市场微观流动性恶化超预期，国际指数纳入节奏加快超预期。

正文

1. A股市场定价权直接参与者有四大投资主体

从微观流动性框架来看，A股市场存在五类参与主体，其中直接参与市场交易的有四大投资主体，分别为个人、机构、北上以及产业资本，而制度与规则的制定者则间接影响了各大投资主体之间的平衡。四大投资主体的底层交易逻辑也可分为两类，个人、北上以及机构是基于财务投资的角度，而产业资本则是重置成本角度。

1.1. 个人

以个人投资者角度切入，从量(个人投资者数量)上来看，新增自然人投资者与信用账户新增个人开户数可作为主要指标；从价(个人投资者资金)上来看，2011年底融资交易正式开启，融资余额将作为个人杠杆资金的重要跟踪指标。

*15年4月前与18年4-9月数据缺失，读取中登年报填补（自然人细分缺失，可由全部新增代替，自然人占比高），15年1-3月由全年减去后9个月取均值代替。

1.2. 北上

北上资金作为我国金融市场进一步开放的特征之一也是外资流入A股市场的主要途径，2014年11月沪股通正式开启，2016年12月深股通也相继开通，随着A股被MSCI等国际指数逐步纳入，外资位于A股市场的定位也发生了重要变化。

1.3. 机构

以公募为代表的境内机构投资者包括私募、银行、保险、券商(自营、资管)等，伴随着A股市场走向成熟，“散户化”特征也正在步入“机构化”时代，本文将以偏股型公募基金为表征指标，对机构投资进行追溯。

1.4. 产业资本

一般法人可定义为具有产业资本属性的法人、股东等，2005年起股权分置改革正式启动使得国有股、法人股享有相同的股份上市流通权和股价收益权，至07年底股权分置改革基本完成后随之而来的是产业资本减持浪潮，本文将从重要股东增减持角度跟踪产业资本投资主体。

2. 定价权属于持股增持比例提升最快的投资主体

从投资者结构来看，市场定价权属于投资者持股占比提升最快的主体，本文中将专业机构分为公募基金与其他机构，其他机构又包含了券商自营、社保基金、保险资金、资产管理及QFII；北上则为陆股通；个人为自然人投资者；一般法人约等于其他所有投资者合计，重要股东(产业资本)等也融于其中。回顾2007年至今的A股投资者结构，可将过去十多年大致分为五个区间段，1）股权分置改革之后的股票解禁潮，产业资本持股市值大幅上升【2008 -2009】；2）次贷与欧债危机来临，四万亿刺激热潮过后A股迎来投资者主体退潮期【2010-2012】，；3）融资业务放开后的杠杆牛，个人投资者占据引领位置【2013-2015】；4）A股市场进一步国际化，从QFII额度放开到MSCI等国际指数纳入，北上主体成为新风向标【2016-2019Q3】；5）刚兑打破，投资者年龄结构优化，居民财富转移为前提下的A股市场投资者机构化正式启航【2019Q4-2020】。

2.1. 股权分置改革后产业资本持股大幅提升，随后长期处于减持状态

股权分置改革后产业资本长期处于减持状态。06年底股权分置改革基本完成，随之而来的限售解禁潮使得A股流通市值大幅提升，直接导致产业资本持股占比提高，间接影响其余投资主体持股者占比降低。2008年至2009年，全球经济整体处于次贷危机的影响下，A股在没有投资主体主动争取定价权的前提下，整体呈现熊市-反弹(四万亿刺激计划)的状态。

银行与房地产是唯二整体上受到产业资本增持的行业。自有重要股东二级市场交易记录以来，按申万一级行业来看，银行、地产与公用事业持股数量整体处于增持状态，分别增加134.02万股、24.49万股和14.51万股；其中仅银行与房地产持股市值有所增加，分别为873.67亿元、181.72亿元。

产业资本是上市公司的本源，而不是A股市场定价权的主要引领者。重要股东作为投资主体对A股市场的影响是基于重置成本的角度，除15年杠杆牛结束后证监会作为间接影响部门发布相关通知，鼓励上市公司产业资本增持外，其余时间段内重要股东二级市场交易整体呈现净流出状态。

2.2. 其他机构被动成为定价主体，A股迎来投资者退潮期

银信合作与社保等被动资金流入是其他机构成为定价主体的主要原因。2009年底其他机构持股市值占比为5.9%，3年内占比提升至11%，其他机构成为2010-2012年间市场增长最快的投资主体。其中，银信合作使得信托证券投资额增速大幅提升，从2010Q1的559.9亿元增加至2012Q4的1717.6亿元。其他机构资金则呈现出缓慢被动流入趋势，如社保基金权益期末余额从2010年的8376.76亿元上升至2012年的10753.57亿元，投资规模略有上浮。与此同时，国内股市在2010年呈现“深V”走势后，于2011和2012两年中持续震荡下行。

其他机构证券投资总额占比不断下降，A股迎来投资者主体退潮期。其他机构持股市值占比的环比增速从47.29%回落至2011年5.52%、2012年19.96%，A股市场投资者出现主动退潮。从2010-2012年已有数据来看，以信托为代表的其他机构股市投资占比呈现出下降态势，自2010Q1的45.8%下降至2012Q4的19.0%，表明证券市场位于配置资产低配，在无主动定价者时期或不是最优投资选择。

除食品饮料外其余行业在A股市场没有主动定价者时全线下跌。3年间(2010-2012)沪深300指数下跌30%，同期全行业平均下跌26.37%，仅食品饮料获得7.47%的正收益。A股市场投资者定价权的缺失使得权益市场失去吸引力。

2.3. 融资标的大幅扩容促使个人融资入市，散户成为A股主要定价者

两融政策逐步放开，融资买入额占比急速提升。融资融券交易在2011年底正式由试点进入常规化阶段，随后自2013年开始多次扩充融资融券标的。政策的放开促使融资余额在2013-2015年期间持续增长，由2012年底的856.94亿元增加24倍至2015年5月底的最高点20719.58亿元。信用账户总数由2012年底的99万个增加7.6倍至最高754万个。其中，个人信用账户总数占比达99%以上，而且自2013年开始占比还在持续扩大，一直持续到2015年5月才有所减少。A股在这一阶段经历了杠杆牛，在2013-2014年底左右呈现窄幅震荡的状态，随后至2015年上半年股市大幅单边上行，上证指数达到历史次高点5178.19点。

冷门股融资余量增速最快，金融板块助推指数攀高。2011年底证监会和沪深交易所分别发布《关于修改<证券公司融资融券业务试点管理办法>的决定》、《融资融券交易实施细则》，一系列两融放开政策的出台促进了融资标的多次扩容，从2012年底的278只扩容3倍至2015年底的近900只。从细分行业来看，钢铁、纺织服装等冷门股融资余量增速最快；非银、银行、医药等大盘股融资净买入前三，分别为2734.82、1408.44、1388.14亿元，“全民杠杆”促使个人投资者引领市场。

两融交易打开个人融资浪潮，散户成为A股主要定价者。在融资门槛下降和融资标的多次扩容的双重加持下，个人投资者融资入市难度不断降低。杠杆资金大量涌入A股市场，个人投资者成为2013-2015年这一时期国内股市的主要参与和定价者，上证指数在2015年上半年达到高点，随后证监会收紧两融政策，打击场外配资及伞形信托防范金融风险使得“杠杆牛”戛然而止。

2.4. 陆股通打开外资流入新渠道，国际指数纳入提升北上定价权

陆股通上线实现两地交易互通，国际纳入A股助推北上资金成新风向标。沪港通与深港通分别于2014年11月17日和2016年12月5日正式上线，实现了大陆与香港股票交易的互联互通，此后，海外资本加配中国市场渐成趋势。自2015年至2019年期间，外资持股市值由1090.11亿元增加14.62倍至15941.16亿元，持股数量由65.68亿股上升12.42倍至816.05亿股。与此同时，在2016-2018年期间，A股走势整体呈现先上后下格局。具体来看，2016年进入震荡上行通道一直持续到2018年初，随后进入持续近一年的熊市。

A股投资视野国际化，北上“聪明资金”大幅跑赢指数。伴随MSCI、富时罗素等国际指数陆续将A股纳入指数成分股并不断提高A股权重，A股国际化程度不断提高。从2018年6月1日开始，中国A股被正式纳入全球最大指数公司明晟（MSCI）新兴市场指数，随后MSCI多次宣布提升纳入因子，至2019年底达到20%。在MSCI宣布纳A的重要节点上来看陆股通持股量变化情况发现，以申万一级行业为标准，银行、非银金融和钢铁行业较其他行业来说更受外资青睐。

国际指数纳入末期北上主导权稀释，长期配置稳定短线交易仍具参考价值。随着A股投资者学习曲线投资形式趋同，国际指数纳入节奏已有潜在资金“埋伏”，北上扩容形成的主导权带来的增强收益被稀释。随着国际指数纳A与因子提升进入稳定期，北上增量资金波动趋于平缓，短线交易资金仍然处于较为领先地位，A股市场定价权或有松动迹象。

2.5. 天时地利人和三重奏，公募基金主导定价权A股风格呈现“机构化”

基金超额收益集聚股市资金，投资者风格“机构化”。从2019年Q4开始，股票型基金相比沪深300跑出显著超额收益，自2020年中起至今平均超额收益达30%。在资管新规打破刚兑的影响下，理财类产品收益率更是节节下探，据《中国银行业理财市场年度报告（2020年）》显示，短期限产品的规模大幅压降，其中3个月（含）以下的封闭式产品存续余额仅为1529亿元，同比下降63.67%，仅占全部理财产品的0.59%。理财产品收益与规模双降，伴随着30-34岁人口比例成为唯一上升的主力军(剔除60岁以上，20-29岁人口年龄也在减少)，投资者受教育程度与年龄结构优化使得公募基金发行火爆。股票型基金份额由2019年底的9346.83亿份，增加至2020年底的11930.28亿份，环比增加27.64%；混合型基金份额由2019年底的14784.25亿份增加至2020年底的2785778亿份，环比增加88.43%。

刚兑打破、投资者年龄结构优化，居民财富转移三重奏，A股市场投资者“机构化”正式启航。公募基金主导市场定价权，投资机构化把握结构性行情。2020年上半年，公募基金按申万一级行业分类，持股量变动均值占A股流通股占比前五的行业分别为医药生物、建筑材料、计算机、农林牧渔与通信，平均涨幅近25%，其中持股增加最多的医药生物更是达到了43.46%。下半年，根据预测公募基金持股市值占比变动增加靠前的行业有食品饮料、电气设备、国防军工与汽车，行业涨幅也与之对应排名前五，分别为51.75%、65.66%、51.11%以及46.38%。

3. 公募定价权进一步增强，转移信号仍未出现

2020年疫情影响下整体国内市场流动性宽松，A股市场微观流动性也在政策与股市收益正向循环的双重驱动下全年迎来超30000亿元增量资金。主要驱动力一是来自房地产市场的严控，买房资金分流有限；二是打破保本刚兑转型净值理财，银行理财非保本浮动收益产品规模提升，居民财富转移；三是公募基金产品收益大部分跑赢个人投资者带来的聚拢效应，公募基金份额提升，投资者机构化加速。

3.1. 公募定价权仍在增强，规模与节奏双双领先其他投资主体

公募偏股型资金是2020年A股市场资金边际变化的绝对主力，且公募基金投资占其他投资主体比例不断提升定价权进一步增强。从资金流入绝对值来看，杠杆资金次之，险资将成为第三大体系，全年净流入分别为15656.98、4756.26以及4700亿元。

节奏上公募先行，北上平稳，杠杆高潮带来的是股市阶段性高点。从全年资金流动变化来看，2020年公募偏股型基金率先于年初增仓，北上紧跟而上，而杠杆资金的快速流入带来的是7月股市过热之后的降温。从对沪深300指数的比较来看，公募资金的节奏能更好的把握全年股市的阶段性高低点，侧面也反映出了公募资金对股市的影响力正在不断扩大，投资者机构化带来的正向效应逐步提升。

公募资金长期看好消费、医疗与制造，短期偏好低估值板块如有色与金融。从配置结构上来看，采矿业与金融业皆是年底有所增持，制造业和卫生与社会工作则是贯穿全年的主线，而中国中免更是休闲服务中的一枝独秀。

北上资金偏好消费、制造、化工与医药。陆股通从配置上来看，消费与工业占据半壁江山地位牢固，工业与材料全年呈现增持趋势不变，医疗保健前高后低于年末重新受到北上资金青睐。

杠杆资金偏好热点投资，尤其是科技成长类板块，全年随市场主题而动。从配置变化来看，2020年中散户更偏爱电子与医药生物，汽车、国防军工与电气设备全年呈现连贯的趋势性增仓行为。

3.2. 政策制度双加持A股机构化还在路上，公募产品维度持续丰富

公募规则与制度持续完善，为基金业发展提供良好市场环境。2019年9月9日，证监会就提出“深改12条”，强调要强化证券基金经营机构以长期业绩为导向，推动放宽各类中长期资金入市比例和范围。推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围。在此纲领性文件的指导下，证监会主席于2020年5月15日表示，要进一步发展壮大公募基金管理人队伍。支持权益类基金产品创新，进一步拓展基金投资顾问服务。推动放宽各类中长期资金入市的比例和范围，尽快推动实现个人养老金投资公募基金政策落地。随后证监会又陆续颁布《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）》、《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》等不断完善规则制度，分级基金的退出使得透明度提高，为公募基金的发展提供良好土壤。

ETF策略优化、REITs、MOM等全新产品带入新鲜血液，A股机构化程度继续加深。近年来公募产品种类不断丰富与优化，2021年3月15日国内首只备兑增强策略ETF上市，基金产品融合期权增强收益。越来越多的个人投资者由股票投资转为基金投资。对比美国股市机构持股数量占总数的比重来看，截止到2020年三季度，美股机构持股量占比(已发行股份)17.31%，A股机构持股量占比(流通股)7.44%，A股的机构化发展还在路上。

3.3. 公募基金定价权的增强与转移何时出现？

定价权的迁移与加强将直接影响A股市场表现，鉴于本文对A股投资者主体的分类与主要跟踪指标，对公募基金定价权的未来演变做几点思考。

监管制度的完善以及对场外配资的零容忍，个人投资者杠杆主导或不会重现。防范系统性金融风险为前提之下，市场流动性保持合理充裕不“大水漫灌”，A股市场“疯牛”行情难现，叠加投资者年龄结构优化，个股直接投资转移到委托基金机构化投资，A股逐步买入成熟市场。

国际指数纳入第一阶段初步完成，北上资金进入平稳期后将机构化。MSCI、富时罗素以及道琼斯标普三大国际指数分别在2019、2020年完成了第一阶段的纳入部署，且后阶段纳入表现对于股市影响的主导权出现稀释，未来外资将平稳进入A股市场，更多将以外资机构形式与内地公募基金形成竞合关系。

产业资本减持有扩大趋势，减持新规出台加大保护投资者权益。自2019年起A股市场重要股东二级市场减持规模逐步增加，随后2020年1月7日，证监会发布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》；3月6日发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》；4月3日，上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则》。减持新规密集出台是对于产业资本减持趋势的限制，同样也是为了在高估值消化期避免出现“踩踏”现象，保护投资者权益。

谨防微观流动性恶化导致的A股投资者主体退潮期，被动定价权的归属无法为市场带来主导行情。银保行业对于股市投资比例要求的提升是一个长期过程，结合2020年理财产品股票投资规模来看，短期内理财、社保、养老等边际增量资金入市不会出现爆发式增长。

公募定价权2021年二季度仍有支撑，建仓资金与储备产品有待入市。从基金发行与储备情况来看，近三个月成立的偏股型基金份额超9300亿份，以简单线性外推3个月建仓期为期限，基金成立日为起始日期，每个交易日按2%金额建仓，仍有近5100亿份额有待入市(2021年2月18日后发行份额超3000亿份，股市单边下跌过程中建仓进度较慢，均值线性外推测算仍合理)；2020年春节过后至今仍有107只偏股型基金产品有待发行与审批，其中25只产品即将发行，从整体基金申请材料接受数来看(以最新公式日为基准)，基金储备量仍处于历史较高水品，从规模与节奏上来看二季度公募定价权仍将维持。

4. 风险提示：市场微观流动性恶化超预期，国际指数纳入节奏加快超预期。

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证券研究报告：《德邦证券-策略专题-投资者主体定价权的迁移与转变——A股投资者微观结构系列开篇20210317》

对外发布时间：2021年3月17日

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吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究）、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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