二战启示：战争会摧毁股市吗？ ——大历史观系列研究

原创德邦策略知行团队达策略知行

收录于合集

欢迎交流：吴开达（po1wkd），对本公众号发消息“前瞻”或“中观高频”可获得相关数据库~

导读

读史明智，本报告作为大历史观系列研究开篇，通过系统性复盘研究第二次世界大战对核心参战国股市的影响及规律，从历史中获得一些启示。

摘要

世界大战会对人类社会经济造成巨大灾难。第二次世界大战发生于1939年9月1日至1945年9月2日间，主要交战双方为法西斯轴心国（纳粹德国、意大利王国和日本帝国三国组成）以及反法西斯同盟国（美国、苏联、英国和中国等组成）。战火自德国闪击波兰点燃，逐步由欧洲向亚洲、大西洋向太平洋扩散，持续近6年后以日本签署无条件投降书标志终结，全时期共有约7000万人死亡、1.3亿人受伤，经济损失达5万亿美元，给人类社会带来了巨大灾难。

但对于股市而言，却非仅是毁灭，也孕育机会。通过系统性复盘研究轴心国与同盟国在战争不同时期的表现，三点启示如下：

1、战争前期：战争潜在发起国通过军备扩张刺激经济，名义股指会有较好表现，但通胀因素确定性差，波动范围较广，实际股指表现打折扣；不论中立国或是潜在被攻击对象，战事相关因素对股市波动影响会逐步提升，从战争气息发酵到正式开战前股指跌幅约5%~15%。

2、战争中期：进攻方股市往往处于牛市，进攻战略使投资者看好战争前景，但分化的通胀水平使股指无法反应真实回报率水平；防守方股市走势分化较为严重，若将美国参战后表现也考虑在内，则从股市下跌到见底期间跌幅约30%~50%。

3、战争后期：战胜国获得的是综合实力的提升，战后经济基本都能获得良好发展，支持股市长牛；战败国股市在战争中后期会发生崩盘，下跌幅度约80%~90%，但股市并不会被摧毁，在长达一个世纪的时间跨度内，德国、日本股市实际年化回报率依然能有较好表现，但战败后的恶性通胀会对这些国家造成长远影响，使投资债券的真实回报率为负值。

风险提示：本文为历史复盘研究，历史不会简单重演，从历史研究中获得启示，不涉及具体推荐。

正文

序言：读史明智，本报告作为大历史观系列研究开篇，通过系统性复盘研究第二次世界大战对核心参战国股市的影响及规律，从历史中获得一些启示。

1. 历史需要铭记：核心参战国1930~1950年股指复盘

世界大战会对人类社会经济造成巨大灾难。第二次世界大战发生于1939年9月1日至1945年9月2日间，主要交战双方为法西斯轴心国（纳粹德国、意大利王国和日本帝国三国组成）以及反法西斯同盟国（中国、美国、苏联、英国等组成）。战火自德国闪击波兰点燃，逐步由欧洲向亚洲、大西洋向太平洋扩散，持续近6年后以日本签署无条件投降书标志终结，全时期共有约7000万人死亡、1.3亿人受伤，经济损失达5万亿美元，给人类社会带来了巨大灾难。

为通盘研究二战事态演化及其中规律，我们选取1930年为复盘起点，将1931年“九一八”事变、1933年希特勒上台、1935年墨索里尼进军埃塞俄比亚等节点囊括进观察区间；选取1950年为结尾，主要由于战事恶化使德国股市自1944年8月至1948年末期间休市，因此将区间延长至1950年可以观察重新开市后战争相关因素对市场滞后反应节奏。

1.1. 轴心国：随着战事反转，股市先上后下

轴心国名称源于1936年11月1日墨索里尼演说：“柏林和罗马的垂直线不是壁垒，而是轴心”，因柏林和罗马在同一经度，后人将法西斯同盟参加国称为“轴心国”。

1.1.1. 德国：股市走势可分为萧条、复苏、扩张、冻结、补跌五个阶段

1930~1950年CDAX名义股指走势可分为以下五个阶段：1930~1931年，全球经济萧条，下跌近60%；1932~1938年，社会秩序恢复经济复苏，上涨约100%；1939~1941年，德国占领区达到最大，上涨约45%；1942~1945年，战局由盛转衰到投降，股价冻结股市休市；1946~1950年，战后重建，较1944年休市前下跌近55%。

（1）1930~1931年，受金融危机波及，德国股市下跌过半。一战战后重建及赔款问题使德国经济陷入恶性通胀，20年代末央行通过发行黄金支持的新马克稳定货币供给，德国经济开始复苏。但随着1929年纽约股市崩盘，金融危机席卷西方社会，1931年5月奥地利信贷银行宣告破产，引发德国境内存款挤兑，国民银行等大行倒闭。

（2）1932~1938年，希特勒上台，扩张开始酝酿，德国股市大涨翻番。1932年联邦选举中，纳粹党成为国会最大党，许多民众认为纳粹党可以恢复秩序、平息社会的不稳定并恢复德国的国际声望，市场对于DDM分子端预期边际改善，推动股市反弹，直至1933年初希特勒掌权后市场阶段冷却。随后德国经济表现确实印证了修复的逻辑，1932~1936年间失业人数从600万降至100万水平，1932~1937年间工业生产总值增长102%，到1938年德国已成为仅次于美国的全球第二大经济体。快速增长的经济背后，军备扩张是不容忽视的驱动力，1934~1938年间陆军师由10个增至51个、空军大队由3支增至85支，海军方面1933~1939年间共建造86艘最新式舰艇，总排水25万吨。

（3）1939~1941年，初期市场对希特勒发动战争的冒险行为持保守态度，而后随着德军在正面战场不断获胜，股指以较前期更大的斜率上涨，并在德军进攻莫斯科近郊时到达最高点。战前1938年春末至1939年，市场对纳粹战争企图及迫害犹太人行为的担忧加剧，政变和集中营相关谣言扩散发酵，指数发生小幅回调。1940~1941年，德国经济与战事发展共振，占领地所掠夺物资及法国、波兰、荷兰廉价难民劳动力保障了良好的生产基础，大战下军事订单源源不断，使德国经济维持高景气，从而推动股市上涨，同时被占领区富人涌入带来了新的资产配置需求，股市加速上涨。

（4）1942~1945年，德军盛极而衰到最后柏林沦陷投降，股价冻结受到政府控制。早在1941年末进攻莫斯科受阻后，德国股市便已从最高点开始回调。虽然1942年间德军也取得了部分战役的胜利，但全年股指反弹仅约5%。1943年初斯大林格勒战败的消息一出，纳粹政府立刻控制股价，规定出售股票必须先向央行出价，央行将以1941年12月股价折合政府公债支付，市场成交冷却，股价冻结，1944年8月市场关闭。

（5）1946~1950年，股市重开暴跌，随后反弹翻番。1948年夏末股市重新开启，第一批股票交易价格较1941年秋最高点跌去90%，但在两个月内即到达最低点，并于1949年三季度正式开始反弹，到1950年底较最低点翻倍。

战败后德国股市解冻补跌创新低，市场绝望时迎来新生。通胀调整后实际股指与名义股指进行对比：1930~1931年，实际跌幅60% VS名义跌幅60%；1932~1938年，实际涨幅115% VS名义涨幅100%；1939~1941年，实际涨幅40% VS名义涨幅45%；1942~1945年，股价冻结；1946~1950年，实际跌幅55% VS名义跌幅55%。战争前期德国并未发生恶性通胀（通胀被转移到了占领区），财富得到充分保值，远胜于同期意大利。且在股市重启的1948年中德国政府也迅速完成了货币改革，解决战后恶性通胀问题，为经济重建打下基础，使德国实际GDP在1950后的十年内平均增速达到8.2%，推动股市上涨超11倍，表现出极强的韧性。

1.1.2. 意大利：股市名义上涨，但全是假象

1930~1950年BCI指数呈上涨趋势，名义回报率约13.7倍。除30年代初期受全球性金融危机波及外，期间仅有两次大幅回撤，分别为1945年初至1946年中旬下跌60%、1947年中旬至1948年一季度下跌65%。

对比德国、日本投降后股市均遭受价值毁灭，1943年9月意大利投降后BCI指数仅回撤25%，随后在1943年三季度至1945年中旬意大利战役（解放意大利）期间再度上涨约1.8倍。第一次大幅回撤的到来是在1945年德国正式投降后，英美法苏展开一系列会议商讨对战败国的处理措施，市场对赔款和国家主权问题担忧加剧。但随着1946年中意大利共和国宣告成立，战后经济复苏的乐观预期逐步占据主导，推动市场再度大涨6.8倍，在第二次回撤后的三年间震荡上行。

排除通胀因素后再看战时意大利股市，实际回报率相当平庸。1932~1935年，墨索里尼巩固权力后市场从前期低迷中走出，较最低点上涨近120%；1936~1940年，虽然意大利在非洲打了一系列胜仗，但BCI股指实际却停留在±15%区间内横盘波动；1941~1945年，随着对法国宣战、与德国结盟，意大利股市再度上涨30%与德国股市同步创下新高，而后便一路下行波动加剧，以盟军进入西西里岛标志价值毁灭的正式开始，指数从最高点至1945年末下跌近90%。

德国股市能与正面战场形成共振，而1935~1940年间非洲战场的胜利却未能对意大利股市形成助力，主要是较德国所侵占的欧洲大陆主要板块，埃塞俄比亚及索马里兰等非洲国家彼时生产资料极度落后，因此意大利仅是完成了领土扩张，而无法通过掠夺占领区资源在短期内弥补战争损耗，更无法抵御持续军备扩张带来的通货膨胀。

1.1.3. 日本：股市名义上涨超20倍，实际下跌超70%

1930~1947年日本名义股指上涨20多倍。1930~1937年，九一八事变后日本逐步巩固在我国东北地区势力，妄图进一步扩张领土，期间股指上涨约7倍；1938~1940年，日本通过七七事变加快了侵略节奏，股市继续上行，但1940年战时体制的实施增加了市场对经济的担忧，最终股指回调后该时期内上涨约25%；1941~1943年，英美对日本实施禁运，日本偷袭珍珠港对美正式宣战，并在征服东南亚后为入侵澳洲做准备，股市继续大涨40%；1944~1947年，战事吃紧使财务省开始限制股价变动，直至1945年恢复交易后股指首先大幅下挫约40%至最低点，随后在麦克阿瑟的经济改革下日本战后快速重建，1947年股价开始反弹，最终股指在年底回到重开交易前水平。

1930~1947年日本股市实际下跌超70%。日本实际股指在1937年便已达到最高点，往后到1944年前均保持在±10%区间内波动，当时经济的表面繁荣完全依靠巨额的财政赤字及恶性通胀。随着1944年战况吃紧，政府大量印钞及发行债券为战争筹资，通货膨胀大幅飙涨，实际股指开始断崖式下跌，四年间跌幅约85%。

战败后日本经济与股市长期表现优异。战后的日本迅速完成重建，1950~1990年间GDP大幅飙涨，逐步成为世界第二大经济体。根据伦敦商学院及荷兰银行《千禧报告第二卷》，二十世纪后半叶，即使最后十年处于大熊市，日本股市实际回报率仍能达到年化9.1%，若进一步考虑日元升值因素，1950~2020年间外国投资者在日本股市的实际回报率高达10.2%。

1.2. 同盟国：随着战事反转，股市先衰后起，迎来长牛

1942年1月1日英美苏中等26国在华盛顿签署了《联合国家宣言》，标志着反法西斯同盟最终形成。

1.2.1. 英国：股市走势分为筑底、绥靖、绝望、胜利四个阶段

1930~1945年英国股指走势可分为以下四阶段：1930~1932年，全球股市崩盘波及，下跌约30%完成筑底（期间最大跌幅将近腰斩）；1933~1936年，通过对日“绥靖政策”维护在远东利益，经济逐步复苏，上涨约翻倍；1937~1940年，再次陷入萧条，德国威胁迫近，远征军陷入绝境后成功撤退，下跌45%完成筑底（期间最大跌幅近60%）；1941~1945年，黑暗岁月中美国正式参战，局势逐步扭转到取得胜利，上涨约120%。

（1）1930~1932年，美国股市崩盘波及，英国股市大跌。有所不同的是20年代的经济低迷使英国股市并不像美国一般过度投机，且出于对美国银行倒闭的担忧，部分投资者视英国债券为避风港，将资金转移至英国，股市也因此受惠，跌幅相对较小。

（2）1933~1936年，经济触底后逐步复苏，对美法稳定货币，对日保全远东利益，股市大涨翻倍。英国经济和股市于1932年双双筑底，政府在后4年间与美国、法国构建《三方货币稳定协议》，围绕金本位制稳定国际货币体系促进经济复苏，同时对日采取“绥靖政策”，尽可能维护在远东利益，同期股市波动较小，维持上涨趋势。

（3）1937~1940年，经济复苏停止后市场对国际局势越发敏感，股市大跌，指数在战火燃至英国本土前到达最低点。1937年英国再次陷入萧条，指数下跌约25%；1938年希特勒开始利用苏台德制造事端，动荡的国际局势对股市进一步形成压力；1939年德国闪击波兰后，张伯伦无可奈何正式宣战；1940年法国战场上联军节节败退，英国股指加速下跌，但在敦刻尔克大撤退后不久即到达最低点，德军正式进攻英国本土之际股指却开始反弹。可见1940年6月末希特勒游巴黎时，英国投资者对战争的悲观预期达到巅峰，再往后伦敦大轰炸时期国家到了生死存亡的边缘，买股票不再只是投资赌国运，更是民族抗争和不屈的体现。

（4）1941~1945年，从德国巅峰期到战局扭转盟军最后取胜，股指始终保持上涨，短期回调基本保持在三个月跨度。1941年德国压制英国本土，5月伦敦承受最严重空袭，年底再度遭受海上部队的惨重损失，但该两项重大事件均未对股指造成影响，最悲观节点过后英美联盟逐步形成，美国参战预期开始修复投资者信心。1942年新加坡沦陷导致了年初的回调，但即使远东和北非战场失利也未能阻止市场继续上行。投资者很清楚随着美国参战，轴心国集团能再次打进英国本土的可能性微乎其微；1943年后随着德军主力战败于斯大林格勒，战局扭转，盟军反击期间英国股市继续大涨。

1.2.2. 美国：股市走势分为大萧条、复苏、参战、反攻、再战五个阶段

1930~1950年美国股市走势可分为以下5个阶段：1930~1934年，大萧条期间罗斯福就职美国总统，重整经济秩序，道琼斯指数下跌60%（期间最大跌幅80%）；1935~1939年，经济周期在复苏与衰退间波动，战争逐步逼近，指数上涨约50%；1940~1941年，对战争的担忧占据主导，珍珠港事件后美国正式参战，指数下跌约25%；1942~1945年，中途岛战役后太平洋战场局势扭转，直到最后轴心国投降，指数上涨约75%；1946~1950年，欧洲经济低迷与冷战阴影笼罩，横盘震荡三年后朝鲜战争期间筑底突破，期间道琼斯指数上涨约20%。

（1）1930~1934年，经济崩溃后过度投机的股市持续下跌，直到罗斯福新政筑底完成。新政首先从整顿金融入手解决银行信用危机，1933年3月13日银行重新开业，15日纽交所开市当天道琼斯工业指数飙涨15%。

（2）1935~1939年，复苏后的经济再次陷入衰退，股市大起大落，国防订单在战争爆发初期驱动市场盈利。1937年罗斯福试图重组最高法院，成为了不安情绪的导火索，经济再度衰退引发市场暴跌接近腰斩直到1938年经济改善催化了第二次反弹（涨幅60%）；1939年随着英国对德国宣战，美国股市连续三天出现小幅抢购，道琼斯工业指数上涨7%，主要在于投资人预期国防订单会促进经济发展，驱动市场盈利上行，而到年末即使军工订单确实对盈利和就业有促进作用，但市场对战况却越发担忧，风险偏好下降。

（3）1940~1941年，尽管美国国内孤立主义浪潮汹涌主张严守中立政策，但战争相关的新闻开始主导市场预期变化，轴心国的任何进攻都会对股市造成打击。1940年5月随着德军在西面战场接连获胜，道琼斯指数在数天内跌去20%，而敦刻尔克大撤退后却反弹15%，美股投资者实际上已预期美国将参战。1941上半年市场充斥着对参战的担忧情绪，国会通过《租借法案》后道指应声下跌10%，罗斯福允许英国军舰到美国维修使反弹一个半月的指数再创新低，直到6月前罗斯福宣布进入国家紧急状态，市场反而统一参战预期，美股开始上涨，直到10月德军进攻莫斯科及太平洋战场打响后重新下跌。

（4）1942~1945年，美国参战初期败仗连连，美股承压。但珊瑚岛海战&中途岛战役使战局迎来转折，美股投资者敏锐地捕捉到战争走向，美股先于战争胜利反转走牛。1942年初，除亚洲战场美军受到日本压制外，欧洲方面同样坏消息不断，道琼斯指数连续下跌四个月，跌幅近20%；而后珊瑚岛海战与中途岛海战后，虽然日本政府号称大获全胜，但其战略已从进攻转为防守，鉴于与美国巨大的工业制造差距，消耗战最后的败局不言而喻，道琼斯指数也再次确认底部，随着战争局势的向好同步走牛。

（5）1946~1950年，冷战下美国经济再度承压，美股陷入三年低迷，美国启动朝鲜战争后，美股再度上涨。1946年战后美国政府债务超过GDP，引发市场担忧，美股回调。1947年杜鲁门主义的提出标志冷战的开端，此后美股横盘震荡三年。美国经济受到欧洲复苏迟缓及冷战等多重因素压制，投资者普遍认为缺乏国防开支的刺激经济将陷入低迷。直到1950年朝鲜战争爆发，美国再度从战争中获益，经济也走出衰退支持股市重新上涨。

1.2.3. 法国：股市在投降后迎来牛市，但最终证明都是假象

1930~1950年SBF250指数呈上涨趋势，名义回报率约1.5倍。法国股市上涨主要在1940~1950年间，然而在1940年德国占领后的多数时间内，法国通胀率维持在20%以上，战后进一步飙升至60%，这导致SBF250指数完全失真，十年间法国股市年化实际回报率为-7.6%。

通胀调整后SBF250指数在1930~1950年间跌幅接近90%。1930~1940年，法国第三共和统治萧条期，战争打响后很快向德国投降，期间股指下跌近60%；1941~1942年，德国占领后，法国虚假繁荣，期间股指上涨约200%；1943~1944年，德国由盛转衰，巴黎解放，法国股市下跌约50%；1945~1950年，德国投降，法国解放和国有化混乱期，指数进一步下跌约80%。

（1）1930~1940年，法国股市一如其他市场般在初期大跌，后续却并未形成一定规模的反弹。事实上在第三共和国统治期间，经济增长缓慢、失业率居高不下及生育率大减等问题从未得到重视，法国股市也一路下行。

（2）1941~1942年，德国占领初期受到法国人民欢迎，股市大幅上扬突破1930年高点。第三共和国后期经历战乱的法国人民对政府完全失去信心，而开始相信希特勒和德国将带来秩序和稳定。根据1940年停战协定，德国同意给予法国某种程度的经济自由，因此法国商人认为和德国合作不仅可以存活，企业也会得到发展，他们相信希特勒领导的新欧洲中法国经济会是重要的组成部分，远胜于第三共和期间的混乱不堪。法国投资者预期企业盈利大幅改善，1941年2月巴黎股市重新开市后跳空上涨，后续法国经济也确实受益于德国军火订单。

（3）1943~1944年，正面战场德国开始败退，在占领区露出真实面目，法国股市持续下行。1943年初法国股市正确解读了斯大林格勒保卫战的胜利，此后随着英国势力增强、美国在太平洋战场取胜，法国投资人对德国战争前景逐步看空，同时德国的黑暗统治也对法国经济造成了巨大损伤，法国反抗浪潮兴起，社会再度动荡，股市也失去支撑一路下行。

（4）1945~1950年，战后法国推行苏联模式，产业收归国有，但进一步飙升的通胀使实际股指持续下挫。讽刺的是法国股市最严重的下挫竟发生在解放后，由此可见法国投资者对战后重建的悲观。事实也如他们所预期，恶性通胀摧毁了法国经济，SBF250指数到1950年仍处于下跌趋势中。

2. 规律需要总结：二战各阶段股市运行逻辑

在完成二战主要参与国的股市复盘后，我们进一步将战争划分为三个阶段，对比同时期内相同角色国家的股市表现及宏观背景，从中总结战争各阶段股市的运行逻辑，为战时股市的发展演绎总结规律。

2.1. 战前：发起方股市反应积极，迎战方股市表现纠结，中立方难以置身事外，股市从乐观到恐惧

2.1.1. 发起方：扩军推动盈利上行，股市反应积极

二战主要发起方为德国、意大利、日本三个轴心国，1932~1939年间其名义股指涨幅区间约为200%~400%，通胀调整后涨幅70%~200%。主要演绎逻辑为，社会混乱经济低迷期激进领导者掌权，通过煽动民族情绪的方式逐步开展军备扩张，形成军事订单→经济复苏→生产力发展的正向循环，从而推动股市上涨。需要注意的是，该模式下通胀易失去控制，如战争中期意大利、日本通胀快速上升，甚至超过名义股价涨幅。

2.1.2. 迎战方：被动应战，内部分歧，股市表现纠结

二战前期主要迎战力量为法国和英国，战前法国社会过度混乱，民众思想飘摇不定，对于迎战有分歧，部分投资者实际并不排斥德国，面对战争威胁，法国股市依然上涨。1938~1939年，英国奉行“绥靖政策”期间股指下跌约15%，投资者对国际局势较为敏感，提前反应战争威胁所造成的破坏损失。

2.1.3. 中立方：想发战争财，但难置身事外，股市从乐观到恐惧

二战前期美国奉行孤立主义中立政策，1938~1939年道琼斯工业指数上涨50%，投资者的关注重点仍放在国内经济和企业盈利，这也造成了1939年英国对德宣战后美股发生抢购的奇特现象。军工订单确实能提振国内经济，提升企业利润，但前提是本国不受战火波及。而事实往往是侵略者虚与委蛇、贪得无厌，壮大后还会进一步扩张。因此中立方很难置身事外，随着时间推移，投资者对于战争影响的预期会逐步反应到股市中。

2.2. 战时：进攻方股市高歌猛进，防守方股市会先反应战败预期

2.2.1. 进攻方：股市高歌猛进，但要小心通胀

战争前期进攻方为三个战争发起国。斯大林格勒战役是德军的战略转折点，1939~1942年德军战略进攻期间，名义股指涨幅55%，实际股指涨幅53%；阿拉曼战役为意大利战略转折点，1935~1942年意军战略进攻期间，名义股指涨幅170%，实际股指涨幅20%；中途岛海战标志日军由战略进攻转为战略防守，1937~1942年日军战略进攻期间，名义股指涨幅70%，实际股指涨幅0%。战时三国依然沿用军工为基础的掠夺型经济体制，而随着战争的发展，掠夺资源一旦无法匹配需求端增速，通货膨胀便开始吞噬经济增长和企业盈利。德国通过对占领地的掠夺及通胀转移支持了本国经济扩张与股市良性上涨；意大利掠夺资源不足，通胀吞噬了股指大部分涨幅；日本股市在战时经济体制下遭受了价值侵蚀，实际涨幅为0%。

战争后期进攻方为美国、英国。中途岛战役胜利后美军转为战略进攻，1942~1945年道琼斯指数上涨约110%；阿拉曼战役胜利后英军转为战略进攻，1942~1945年英国股指上涨约70%。战略反攻往往预示着交战双方战局扭转，投资者会敏锐地捕捉到该信息，市场悄然反转。中途岛战役是美股的转折点，而英国股市则更早见底，随着战局向更好的方向发展，股市也会高歌猛进，直至战争获胜或发生新的战局转折。

2.2.2. 防守方：股市会先反应战败预期

战争前期主要防守方为法国和英国。德国于1940年入侵并占领法国，期间SBF250指数涨跌幅为0%，与法国民众的态度相符（抵抗意愿弱）。1940年下半年德国占领法国后开始进攻英国本土，到1941年德国攻势停止，英国股指上涨约30%，投资者对战争前景的悲观情绪在敦刻尔克大撤退后达到极致，以至于在危难关头爱国狂热带来的勇气对冲了悲观预期，推动股市上行。

战争后期德国、意大利、日本军被盟军打回本土。1944年9月英美联军开始进攻德国本土，此时德国股价已冻结；1943年7月盟军进入西西里岛，直到1945年2月意大利战役结束，期间意大利BCI名义股指上涨30%，实际下跌80%；1945年美国攻入日本本土，此时财务省已控制股价。战争后期被攻入本土的国家，即使不考虑悲观战争前景对投资者预期的负面影响，恶性通胀也会对股市造成价值毁灭。

2.3. 战后：战胜国股市会短期陷入低迷，酝酿长期牛市；战败国股市会暴跌出清，酝酿困境反转

2.3.1. 战胜国：股市会短期陷入低迷，酝酿长期牛市

美国作为二战中唯一本土未受到战火波及的战胜国，在战后逐步取代英国成为全球霸主，虽然战后三年股市陷入低迷，但综合国力的大幅提升推动道琼斯指数从战后到2000年前上涨约70倍，年化收益率约8.15%。根据荷兰银行《千禧报告第二卷》，20世纪投资美国股市真实年化回报率为6.9%，通货膨胀3.2%。

英国虽然同为战胜国，但在德国进攻本土期间受到严重打击，国库亏空，而且原有殖民地体系瓦解，战后重建缓慢，但仍为世界主要经济体。根据荷兰银行《千禧报告第二卷》，20世纪投资英国股市真实年化回报率为5.9%，年化通货膨胀4.1%。

2.3.2. 战败国：股市会暴跌，但并非被毁灭，经济的复苏会重新带动股市上涨

法国是二战中第一个主要战败国家，但在投降后股市反而上涨超2倍，此时法国在定位上更接近德国附庸国，则可以理解为有一定经济自由度的占领地股市会与所属国家股市同向波动，若非德国政府在斯大林格勒战役后冻结股市，敏锐的投资者抛售德国股票是大概率事件，则两者走势将保持一致。

战败国股市并非会被毁灭，只要国家主权仍在，经济的复苏会重新带动股市上涨。德国和日本在战后均有强劲增长，根据荷兰银行《千禧报告第二卷》，20世纪投资德国、日本股市真实年化回报率分别为3.7%与5%，但战争带来的后遗症是较高的通货膨胀水平，导致20世纪两者的债券真实年化回报率均为负值。

3. 二战主要启示：世界大战对人类社会经济造成巨大灾难，但对于股市却非仅是毁灭，也孕育机会

（1）战争前期：战争潜在发起国通过军备扩张刺激经济，名义股指会有较好表现，但通胀因素确定性差，波动范围较广，实际股指表现打折扣；不论中立国或是潜在被攻击对象，战争预期对股市波动影响会逐步提升，从战争气息发酵到正式开战前股指跌幅约5%~15%。

（2）战争中期：进攻方股市往往处于牛市，战局顺利使投资者看好战争前景，但分化的通胀水平使股指无法反应真实回报率水平；防守方股市走势分化较为严重，若将美国参战后表现也考虑在内，则从股市下跌到见底跌幅约30%~50%，待战局逆转，股市悄然转牛。

（3）战争后期：战胜国获得的是综合国力的提升，战后经济基本都能获得良好发展，支撑股市长牛；战败国股市在战争中后期会发生崩盘，下跌幅度约80%~90%，但股市并不会被摧毁，在长达一个世纪的时间跨度内，德国、日本股市实际年化回报率依然能有较好表现，但战败后的恶性通胀会对这些国家造成长远影响，使投资债券的真实回报率为负值。

证券研究报告：《德邦证券-策略专题-二战启示：战争会摧毁股市吗？—— 大历史观系列研究20210325》

对外发布时间：2021年3月25日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

重要声明

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供德邦证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以德邦证券研究所发布的完整报告为准。若您并非德邦证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。

分析师承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此证明。

免责声明

德邦证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，德邦证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究）、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

欢迎加入吴开达策略知行团队（含实习同学）。团队采取GP+LP与1+N模式，团队成员根据禀赋和意愿，充分交流双向匹配的原则下，确定分工领域，围绕分工领域深入系统研究，形成对该领域的洞察研判，积累个人价值，逐步成为分工领域的专家，并与其他领域协作，交叉验证，交流共享，一同进步。

想更多了解我们，可点击：

【发心|吴开达】自由无用，策略知行

【觅同道|吴开达】如果你也信仰自由无用，策略知行

【德邦策略知行】我们初步成团了

大势研判：

【德邦策略知行】经济夯实，长牛仍在

【德邦策略知行】中美“不急转弯”，风险最早在下半年

【德邦策略知行】美债冲击已定价，继续把握顺周期

【德邦策略知行】全球后疫情时代，新平衡中顺周期占优

【德邦策略知行】策略高频多维跟踪研究数据库V1.0

【德邦策略知行】大势研判2021全球投资大事前瞻V1.0