框架丨复苏之年—全A及五大板块业绩增速测算

欢迎交流：吴开达（资格编号：S0120521010001，微信号：po1wkd）、万科麟（资格编号：S0120521030003，微信号：15201149664）、徐陈翼（15151818771），感谢实习同学宋佳欢。对本公众号发消息“前瞻”或“中观高频”可获得相关数据库。

净利润增速拆分：净利润作为营收总收入和净利润率的乘积，其增速可拆解为营业总收入增速、净利润率增速、营业总收入增速*净利润率增速之和。营业总收入的变动可拆分为量、价的变动，净利率的变动则主要由价端变化进行解释。

全A及五大板块解释指标筛选：在兼顾逻辑合理和模型高拟合优度的双重权衡下，我们对全A及五大板块进行了模型解释指标的筛选，其中量端主要有GDP、M2、PMI和社会消费品零售总额等8个指标；价端主要有CPI、PPI和美元对人民币中间价等5个指标。

全A及五大板块营业总收入增速展望：预测20Q4，全A预计营收增速为12.75%，各板块中中游制造增速居前，预计达18%+。展望2021年，全A各季度营收增速在10%-20%区间浮动，同时上游原材料、下游消费、金融房建和支持服务板块营收增速预计于Q1达到全年高点，分别为17.16%、40.02%、18.14%和36.59%。

全A及五大板块净利率展望：预测20Q4，全A预计净利率为7.23%，下游消费和金融房建板块净利率相对靠前，分别为8.39%和8.47%，略赢总体。展望2021年，全A 21年四个季度净利率分别为11.21%、10.98%、10.65%和6.71%，21年Q1、Q2净利率有望达为2016年以来新高，同时各板块净利率均在下半年出现季节性回落，同时除金融房建和支持服务外，其余三大板块整体净利率明显较往年提升。

全A及五大板块净利润：根据净利润增速与营业收入增速、净利润率之间的关系，可以计算全A及五大板块2020年Q4及2021年四个季度净利润增速。20年Q4全A净利润增速达90%+，21年全年增速近28%。在五大板块方面，上中游顺周期板块经济增速明显快于其他板块，同时上游原材料、中游制造、下游消费和支持服务板块净利润增速在Q1达到全年高点，分别为523.40%、137.63%、147.10%和684.61%。

自中而上验证全A增速：通过从五大板块的净利润增速出发自中而上预测全A增速，计算得全A增速与全A模型下增速高度一致，单季度误差在3%内。

敏感性分析：通过改变解释指标预测值的大小，我们发现价端指标对于各板块业绩影响较大，特别是美元兑人民币中间价、CPI、一年期存款利率和LPR等指标。

风险提示：盈利测算基于一定模型假设，有其局限性，与实际有偏差。

1.1. 净利润变动可拆分为营收变动和净利率变动

营收和净利率的改善和恶化是净利润发生变动的根本驱动因素。净利润作为营收总收入和净利润率的乘积，其增速可拆解为营业总收入增速、净利润率增速以及营业总收入增速*净利润率增速三部分之和。

营业总收入作为销量和售价的乘积，其变动可拆分为量、价两维度上的变动。其中GDP、社会消费品零售总额等指标较好的解释了量的变动，而PPI和CPI等指标则在价格方面有更强的解释效力。

净利率影响因子众多，价格贡献最为突出。尽管净利率受销售价格、可变成本和固定成本等众多因素影响而波动，但价格解释了其超半数的变动，因此我们选择以PPI和CPI为主的指标对净利率进行拟合及预测。

1.2. 从逻辑理论和拟合优度出发，选取全A和各板块解释指标

在兼顾逻辑合理和模型高拟合优度的双重权衡下，我们对全A及五大板块进行了模型解释指标的筛选。在模型的搭建过程中，易陷入追求高水平拟合优度的陷阱，事实上，在没有逻辑、理论支持的情况下，纯粹的追求模型拟合优度，将对模型预测能力造成损害，只有同时兼顾两个层面，才能带来更卓越的预测效力。

在全A解释指标的选择上，我们以GDP、M2和社会消费品零售品总额（以下简称“社零”）指标解释板块内量的变动，以CPI、美元兑人民币中间价（以下简称“汇率”）、PPI和LPR指标解释板块内价的变动。

在五大板块解释指标的选择上：

1、上游原材料板块，我们以GDP和进口金额指标解释板块内量的变动，以汇率、PPI和存贷款利率指标解释板块内价的变动；

2、中游制造板块，我们以固定资产投资和PMI指标解释板块内量的变动，以PPI、汇率、存贷款利率指标解释板块内价的变动；

3、下游消费板块，我们以社零、M2和出口指标解释板块内量的变动，以CPI、汇率和存贷款利率指标解释板块内价的变动；

4、金融房建板块，我们以GDP、M2、新增人民币贷款和固定资产投资等指标解释板块内量的变动，以汇率和存贷款利率指标解释板块内价的变动；

5、支持服务板块，我们以社零和M2指标解释板块内量的变动，以CPI、PPI和汇率指标解释板块内价的变动。

在模型拟合优度层面，我们以Adjusted R²（反映了模型对被解释变量的解释程度）为靶。营收模型方面，除金融房建外，全A及其余板块Adjusted R²均在70%以上，拟合效果较优；净利率模型方面，除下游消费外，全A及其余板块Adjusted R²均在50%以上，整体解释效力较高。

2. 模型结果分析：营收增速Q1达峰值，净利率上半年延续修复

2.1. 全A及五大板块营收增速在一季度达到全年高点

在营业总收入层面，将前文中各量、价指标2020年Q4数值代入营收增速模型，计算得全A及各板块Q4营收增速。其中全A营收增速预计为12.75%，上游原材料板块预计为-4.51%，中游制造板块预计为18.82%，下游消费板块预计为13.73%，金融房建板块预计为12.81%，支持服务板块预计为11.50%，中游制造板块表现较为突出。

对于2021年而言，在中性假设下，我们根据市场一致预期对 M2增速、GDP增速和CPI增速等9个常规指标进行赋值以及对社零增速、进出口金额和LPR等4个额外指标进行赋值（截至3月19日），计算得中性假设下2021四个季度全A及各板块营收增速。

全A 21年四个季度营收增速依次为18.05%、11.79%、10.38%和12.74%，增速较20年大幅改善，但下半年整体营收增速有所回落，疫情后经济修复带来的快速增长被逐步消化。

在五大板块2021年四个季度营收增速方面：

1、上游原材料板块2021四个季度营收增速依次为17.16%、11.54%、2.71%和7.36%；

2、中游制造板块依次为27.40%、29.03%、23.85%和22.16%；

3、下游消费板块依次为40.02%、13.13%、8.72%和6.64%；

4、金融房建板块依次为18.14%、8.88%、7.96%和8.28%；

5、支持服务板块依次为36.59%、17.37%、13.65%和11.07%。

除中游制造外，其余板块全年营收增速高点均在一季度。

2.2. 全A及五大板块净利率上半年跑赢历史，下半年则出现季节性回落

在净利率层面，将前文中各价格指标2020年Q4数值代入净利率模型，计算得全A及各板块Q4净利率。其中，全A净利率预计为7.23%，上游原材料板块预计为3.70%，中游制造板块预计为5.33%，下游消费板块预计为8.39%，金融房建板块预计为8.47%，支持服务板块预计为7.57%，下游消费和金融房建板块净利率相对靠前。

对于2021年而言，在中性假设下，2021年四个季度全A净利率依次为11.21%、10.98%、10.65%和6.71%，21年Q1、Q2净利率有望达为2016年以来新高。

在中性假设下，五大板块2021年四个季度净利率依次为：

1、上游板块净利润率为分别为6.29%、9.00%、8.05%和4.31%；

2、中游板块净利润率为分别为7.59%、9.42%、9.98%和7.16%；

3、下游板块净利润率为分别为12.08%、9.93%、9.89%和6.21%；

4、金融房建板块净利润率为分别为14.49%、14.58%、13.77%和8.47%；

5、支持服务板块净利率分别为9.81%、7.16%、8.42%和4.13%。

各板块净利率均在下半年出现季节性回落，同时除金融房建和支持服务外，其余三大板块整体净利率较往年有所提升。

3. 自中而上验证全A业绩增速，Q1业绩表现亮眼

3.1. 全A及四大板块净利率增速在Q1达到全年高点

根据“净利润增速=营业收入增速+净利润率变化率+营业收入增速*净利润率变化率”，可以计算得2020年Q4及2021年四个季度全A及五大板块净利润增速预测值。

其中，全A 2020年Q4净利润增速预计为90.50%，2021年四个季度依次为60.12%、44.61%、13.74%和4.62%。

在五大板块方面，上中游顺周期板块经济增速明显快于其他板块，同时除金融房建外，其余各板块业绩增速在Q1达到全年最高点。具体来看：

1、上游板块，2020年Q4净利润增速预计为322.81%，2021年四个季度分别为523.40%、150.39%、6.63%和25.01%。

2、中游板块，2020年Q4净利润增速预计为3215.99%，2021年四个季度分别为137.63%、68.82%、70.55%和63.90%。

3、下游板块，2020年Q4净利润增速预计为1157.12%，2021年四个季度分别为147.10%、28.43 %、21.11%和-21.10%。

4、金融房建板块，2020年Q4净利润增速预计为-7.44%，2021年四个季度分别为1.93%、24.41%、-3.67%和8.28%。

5、支持服务板块，2020年Q4净利润增速预计为858.0%，2021年四个季度分别为684.61%、45.11%、42.52%和-39.44%。

3.2. 自中而上验证全A 21年增速点

为验证全A口径下模型的准确性，我们从五大板块出发进行自中而上验证，计算得全A 2020年Q4净利润增速预计为88.12%，2021年四个季度分别为62.55%、44.91%、12.45%和2.67%，21年全年增速为27.88%，与全A模型下预测结果高度一致，单季度误差在3%以内。

4. 模型敏感性分析

通过改变解释指标21年预测值的大小（变动负1个单位），我们发现价格端指标对全A及各板块业绩增速预测影响较大。其中，全A主要受CPI、汇率和贷款利率影响，上游板块业绩增速主要受存贷款利率变动影响，中下游板块主要受汇率和存贷款利率变动影响，金融房建主要受存贷款利率变动影响，支持服务则主要受CPI和汇率变动影响。因此，若未来上述关键性解释指标实际增速水平偏离中性假设，将导致拟合结果与现实的偏离。

5. 风险提示

盈利测算基于一定模型假设，有其局限性，与实际有偏差。

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究）、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

欢迎加入吴开达策略知行团队（含实习同学），急需公司研究伙伴。团队采取GP+LP与1+N模式，团队成员根据禀赋和意愿，充分交流双向匹配的原则下，确定分工领域（大势、行业、公司、微观、新股），围绕分工领域深入系统研究，形成对该领域的洞察研判，积累个人价值，逐步成为分工领域的专家，并与其他领域协作，交叉验证，交流共享，一同进步。

【德邦策略知行】4月反击，深挖业绩超预期标的

【德邦策略知行】二战启示：战争会摧毁股市吗？——大历史观系列研究

【德邦策略知行】中观行业月度全景气跟踪研究数据库V1.2

【德邦策略知行】精华|本周注册13家过会6家，询价关注格林精密 —周观新股2021年3月第4周

【德邦策略知行】新股研究高频因子跟踪与产品设计数据库V1.1

感谢您与我们交流共勉，一同提高认知、提升心性，好好工作，活在当下，平和喜悦

←获取更多服务