【德邦策略知行】反击继续，深挖超预期组合表现优异
分析师：吴开达（资格编号：S0120521010001，微信：po1wkd）
万科麟（S0120521030003，15201149664）
张冬冬（S0120521020004，13817265616）
联系人：徐陈翼（15151818771）
导读
维持判断，无需担忧金融环境急剧收紧，4月反击。A股核心区间在3300-3800，盈利支撑市场回归中枢，4月立足景气抓结构，深挖业绩超预期组合超额明显。
摘要
国内：对经济的分歧增大影响结构，业绩高增长且能超预期的个股将占优。尽管领先指标的PMI超预期显示3月经济活动依旧旺盛，但财新PMI继续下滑证明大小企业裂口扩大。这使得市场对经济内生动能的分歧加大，市场再度进入经济进-市场弱，经济退-市场强状态。而顺周期在高景气下，但由于缺乏长期增长逻辑，市场更多是走一步看一步，需待4月年报、季报披露催化，并根据信贷社融等经济数据判断下一阶段景气支撑。另一方面，我们此前判断美债收益率陡峭化冲击，已被市场消化，分母端对估值的压制在4月不再是核心矛盾。而在杀估值风险阶段释放后，市场企稳反击阶段，我们认为业绩高增长且能超预期的个股将占优。
海外：全球复苏边际趋缓，核心品种将分化。由于美国与欧洲疫情再次恶化，美国新增确诊不再下降的同时，欧洲出现第三波疫情，影响就业复苏，实际利率上升趋势放缓。同时美国房建景气也边际回落，尽管方向上美国经济二季度扩张态势不变，但节奏趋缓，通胀就业快速回升带来的金融环境急剧收缩担忧缓解。而从市场定价来看，市场当前倾向于相信（同时也是美联储的看法）美国二季度通胀的抬升是低基数且一次性的。而我们认为，全球流动性收缩的方向仍然确定，核心品种再次硬拔估值难度大，高增长品种与高确定性溢价品种将出现分化，高增长占优。
北上四周以来首次净流出，公募基金发行继续缩水。杠杆资金流动趋于平稳，个人投资者情绪稳定。融资周净买入规模回正，小幅回升到十亿元水平，融资变动趋于平缓。北上资金四周以来首次出现净流出，主要是深股通大幅净流出96亿元，北上短线交易型资金有获利了结行为。公募基金发行继续缩水，季节性影响效应显现。新成立偏股型基金规模回落至2020年7月以来新低(剔除春节影响)仅138.71亿份，但历年清明节气期间公募发行表现皆为低潮期。产业资本减持规模继续下降，重要股东交易对市场影响降低。
银行成为个人、北上与ETF净申购一致目标。个人、北上与股票型ETF对银行增持成为一致行为，银行分别于杠杆资金周净买入、陆股通持股量增加排名第一；在股票型ETF中，银行ETF也位于净申购额排名第三。需要注意的是，大金融板块中银行与地产属于防守型配置，而券商进攻则往往在牛市初期与末期。随着市场走向新平衡，疫情受损受益、大小市值、高低估值收敛，顺周期、低估值的银行得到市场青睐。
行业配置：4月立足景气抓结构，深挖业绩超预期组合超额明显，跑赢沪深300指数6.5%以上。1、中期顺周期龙头受益于分子上行，化工/银行/造纸/机械；2、长期确定性成长消化估值压力，配置性价比逐步提升,新能源/半导体/5G应用。备战4月财报季，我们3月24日在《三条主线深挖超预期公司》中以一致预期和中值两口径筛选业绩预告超预期公司至广义、狭义两口径，对样本内400+公司业绩变动原因思考提炼，构建深挖业绩超预期组合，超额收益明显（截至4月2日，完整30家组合涨幅11.2%，公司因素11家组合涨幅13.4%，同期沪深300涨幅4.7%）。
风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。
目录
正文
尽管领先指标的PMI超预期显示3月经济活动依旧旺盛，但财新PMI继续下滑证明大小企业裂口扩大。这使得市场对经济内生动能的分歧加大，市场再度进入经济进-市场弱，经济退-市场强区间。而顺周期在高景气下，但由于缺乏长期增长逻辑，市场更多是走一步看一步，需待4月年报、季报披露催化，并根据信贷社融等经济数据判断下一阶段景气支撑。另一方面，我们此前判断美债收益率陡峭化冲击，已被市场消化，分母端对估值的压制在4月不再是核心矛盾。而在杀估值风险阶段释放后，市场企稳反击阶段，我们认为业绩高增长且能超预期的个股将占优。
官采PMI与财新PMI背离显示大企业恢复持续优于中小企业。国家统计局公布的2021年3月制造业PMI（采购经理指数）录得51.9，较上月上升1.3个百分点，结束连续三个月的回落态势。其中，生产指数（53.9%）、新订单指数（53.6%）、从业人员指数（50.1%）均高于临界点，原材料库存指数（48.4%）低于临界点。3月财新中国制造业PMI走势与统计局制造业PMI出现背离，录得50.6，低于2月0.3个百分点，虽然连续第十一个月位于扩张区间，但降至2020年5月以来最低值。3月PMI的回升主要来自春节导致的季节性因素——与历年相比，2021年3月PMI升幅并未明显提高。同时，财新中国制造业PMI受季节性因素影响较小，其连续4个月的回落意味着本轮中国经济中的中小企业活力自去年11月的景气高点后依然处于回落状态。
2. 海外：全球复苏边际趋缓，核心品种将分化
由于美国与欧洲疫情自3月下旬再次恶化，影响就业复苏，美国失业金申请人数再次上涨，实际利率上升趋势回落。同时美国房建景气也边际回落，尽管方向上美国经济二季度扩张态势不变，但节奏趋缓，通胀就业快速回升带来的金融环境急剧收缩担忧缓解。而从市场定价来看，市场当前倾向于相信（同时也是美联储的看法，参见前期《4月反击，深挖业绩超预期标的》报告）美国二季度通胀的抬升是低基数且一次性的。而我们认为，全球流动性收缩的方向仍然确定，核心品种再次硬拔估值难度大，高增长品种与高确定性溢价品种将出现分化，高增长占优。
美欧疫情改善减速，实际利率上升趋势放缓。3月中旬起，由于英国变种病毒在美国感染率上升，尽管美国疫苗接种率仍在提升，但新增确诊人数不再下降，维持在日新增60000例级别；而海外，由于对阿斯利康重组疫苗副作用的慎重评估，欧洲主要国家一度暂停对阿斯利康疫苗接种，欧洲主要国家疫情再度出现恶化。这一方面影响了实际就业恢复的预期（尽管美国3月新增非农就业人数超90万超出市场预期，但美国长端利率4月2日反而略有下降），另一方面也使得通胀预期受阻，当前仍未突破3月16日的2.59年内高点。
3. 北上四周以来首次净流出，公募基金发行继续缩水
杠杆资金流动趋于平稳，个人投资者情绪稳定。融资周净买入规模回正，小幅回升到十亿元水平，融资变动趋于平缓。北上资金四周以来首次出现净流出，主要是深股通大幅净流出96亿元，北上短线交易型资金有获利了结行为。公募基金发行继续缩水，季节性影响效应显现。新成立偏股型基金规模回落至2020年7月以来新低(剔除春节影响)仅138.71亿份，但历年清明节气期间公募发行表现皆为低潮期。产业资本减持规模继续下降，重要股东交易对市场影响降低。
4. 银行成为个人、北上与ETF净申购一致目标
个人、北上与股票型ETF对银行增持成为一致行为，银行分别于杠杆资金周净买入、陆股通持股量增加排名第一；在股票型ETF中，银行ETF也位于净申购额排名第三。需要注意的是，大金融板块中银行与地产属于防守型配置，而券商进攻则往往在牛市初期与末期。随着市场走向新平衡，疫情受损受益、大小市值、高低估值收敛，顺周期、低估值的银行得到市场青睐。
5. 行业配置：4月立足景气抓结构，深挖超预期组合表现优异
中期顺周期龙头受益于分子上行。化工：“金三银四”旺季下PVC、DMC等价格继续抬升，万华年报符合预期，产品结构优化抚平盈利周期性。银行：2月社融中企业、居民长贷新增数据亮眼，继续看好盈利修复带来的资产质量提升。造纸：新一轮库存周期叠加海外浆厂开始提价，龙头纸企有望迎来量价齐升。机械：工程机械方面2月挖机数据较19年仍有50%+提升，同时看好工业高景气拉动的激光器、工控需求。
长期确定性成长消化估值压力，配置性价比逐步提升。新能源：电池产业链各环节价格维持高位，光伏方面年内硅料供给偏紧已成市场共识。半导体：晶圆产能短缺带动全供应链高景气。5G应用：关注REITs试点落地带来的IDC商业模式优化。
深挖超预期组合表现优异，跑赢同期沪深300指数6.5%以上。备战4月财报季，我们3月24日在《三条主线深挖超预期公司》中以一致预期和中值两口径筛选业绩预告超预期公司至广义、狭义两口径，对样本内400+公司业绩变动原因思考提炼，构建深挖业绩超预期组合，超额收益明显（截至4月2日，完整30家组合涨幅11.2%，公司因素11家组合涨幅13.4%，同期沪深300涨幅4.7%）。
证券研究报告：《德邦证券-策略周报-反击继续，深挖超预期组合表现优异》
对外发布时间：2021年4月5日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。
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