一季报业绩前瞻，预告超7成公司已恢复

分析师：吴开达（资格编号：S0120521010001，微信：po1wkd）

万科麟（S0120521030003，15201149664）

张冬冬（S0120521020004，13817265616）

联系人：徐陈翼（15151818771），对本公号发消息“中观高频”，可获得最新《行业景气高频数据库V1.5》

国内：低基数下的高通胀并不影响政策连续性，但信贷繁荣可能带来收紧隐忧。3月PPI由于去年的低基数以及全球复苏共振呈现脉冲上行，一方面引起了市场对于后续急剧收紧的担忧，另一方面引起了上下游承接不畅的类滞胀预期。我们认为从国务院重要会议、本月将召开的重要会议以及上周的G20全球财长/央行会议看，无需担忧总量政策快速收紧；对于大宗商品前期的上行，国内大概率将通过产业结构性方式进行调节。另一方面，分子端盈利继续上行也能支撑市场出现结构性行情，一季报及二季报预期高增速优先。一季度金融数据符合预期概率较大，若高于一致预期太多则容易强化紧缩预期。

海外：全球复苏边际趋缓叠加过度乐观或引发美股小级别回调。外围实体环境较上周并无重要边际变化，短期风险在于：全球复苏由于第三波疫情及复活节假期后病例数大概率进一步上升而再度边际趋缓；而金融市场层面，美国过低的信用利差及期限利差难以进一步扩大带来了美股小级别回调的隐忧。而由于复苏方向不变，我们认为潜在的回调并不会带来系统性风险。

茅指数松动无碍长牛，质押暂无系统性风险。股市流动性过于集中将导致质押风险上升，春节过后小盘股回升降低了风险。2017年极端分化的A股行情，加上2018年上半年A股整体回落，股票质押爆仓风险频现，小盘股迎来流动性萎缩与下跌导致的“爆雷”阶段。反观2020年四季度基金持股比例增持较多的行业超额收益显著，沪深300期间上涨超30%而国证2000再度下跌超10%；春节过后“抱团”松动，小盘股也随之迎来流动性回暖。股票质押逐步化解风险，保障健康长牛。A股质押规模与占比仍处于下行趋势，与2018年年初相比已逐步消化。

边际变化决定存量时代，公募迎来阶段节奏点。股市资金进入存量时代，公募建仓资金迎来阶段主导期。北上资金进入四月以来呈现卖出状态但趋势有所收窄；个人投资者杠杆资金动出现“U”型迹象；公募基金为表征的机构投资者在经历了一季度的万亿天量发行后，后续动能衰减显著，市场进入存量时代。A股市场3月以来进入震荡调整期，基金建仓速度较年初有所减缓，三月至今新成立近2400亿份叠加基金现金规模的增加都将使得现阶段主导权由建仓资金引领。

行业配置：一季报业绩预告前瞻，75%公司已恢复至19年同期。4月立足景气抓结构，深挖财报超预期。中期顺周期龙头受益于分子上行，长期确定性成长消化估值压力，配置性价比逐步提升。截至2021年4月10日，上市公司2021年一季度业绩预告披露率约12%。445家公司中已恢复至19年同期占比达75%，过七成公司从疫情影响中恢复良好。恢复率超过80%行业中，化工公司数达80家具有较好代表性，其余轻工、有色公司数亦达到15家左右；而传媒恢复率尚不足50%，其余纺服、非银、建筑及商贸行业恢复率正好达到50%。中位数法一季报预告增速：样本全行业同比增速约127%，较19、18年同期增速分别为73%、76%，和整体法口径交叉验证整体恢复情况良好，较19Q1增速前五行业分别为钢铁、公用事业、轻工制造、电子及综合，而传媒和纺织服装则较19Q1增速为负。

风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

低基数下的高通胀并不影响政策连续性，但信贷繁荣可能强化收紧隐忧。3月PPI由于去年的低基数以及全球复苏共振呈现脉冲上行，一方面引起了市场对于后续急剧收紧的担忧，另一方面引起了上下游承接不畅的类滞胀预期。我们认为从国务院重要会议、本月将召开的重要会议以及上周的G20全球财长/央行会议看，无需担忧总量政策快速收紧；另一方面，对于大宗商品前期的上行，国内大概率将通过产业结构性方式进行调节。另一方面，分子端盈利继续上行也能支撑市场出现结构性行情，一季报及二季报预期高增速优先，一级行业中，较19Q1增速前五行业分别为钢铁、公用事业、轻工制造、电子及综合（详见本文第5行业比较部分）。一季度金融数据符合预期概率较大，若高于一致预期太多则容易强化紧缩预期。

PPI高于一致预期，但未见产能大幅扩张的温和通胀不会引发总量政策急剧收紧。总量上看，PPI3月同比为4.4%，显著高于一致预期的3.3%；结构上看，生活资料价格恢复仍缓慢（同比0.1%，远低于生产资料的5.8%），同时采掘业（12.3%）高于原材料业（10.1%）高于加工业（3.4%）增速指向利润格局产生再度变化，上游供需格局强于中游。但我们认为，当前担忧部分商品上涨会引发总量政策大幅收紧过度谨慎。首先，采掘业的价格高增速建立在去年疫情期间的低基数上：去年4月起至采掘业PPI同比跌入-10%以下并维持三个月，同期加工业PPI同比仅为-2%左右。其二，从PPI上行的动能来看，大宗商品结构中，代表制造业需求的热卷强于代表建筑需求的螺纹钢，水泥、玻璃等复工后仍未高于年前价格，验证地产建筑等行业并未在年后产生太强投产需求，本轮经济复苏的动能较为健康。原油化工品等需求由海外定价的产品恢复强劲也是带动商品价格上涨的一大助力，但并不构成总量政策急剧收紧的理由；相反，制造业投资2020-2021年1-2月均值仅仅回归至疫情前水平，资本支出尚未出现过热期特征，当前无需担忧低基数下的脉冲。

大宗商品的价格暴涨受到关注，但难以用总量政策解决。本周的国务院金融委会议上提到，“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”，这意味着监管层对于大宗商品一季度的脉冲存在关切，我们认为这一定程度上受到了上下游企业之间的纠纷影响（如纸浆与文具用品、钢厂与家电行业等），但在经济未完全恢复至疫情前的环境下，结构性矛盾并无法用总量政策解决，“要保持物价基本稳定”是否能触发“急转弯”仍需视后续月中的经济工作会议而定，当前定调仍是“保持宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性，执行好稳健的货币政策”。

3月的信贷若过度繁荣则可能会触发总量政策更快收紧。前期市场较为担忧信贷增速见顶后同步指标（工业增加值等）回落，而从目前情况看，经济仍在扩张后半段，尽管上下游出现价格分化，但同步指标在PPI上行期难以触发向下拐点；而持续超预期的信贷需求以及结构更可能触发总量政策的超预期收紧。从市场的一致预期及我们与机构交流的反馈来看，3月的信贷状况仍较好，信贷需求旺盛。我们认为，3月需要关注信贷结构中的居民长期贷款部分，同时一季度总量若过高也将使得年内剩余时间信贷被动收紧。

外围实体环境较上周并无重要边际变化，短期风险在于：全球复苏由于第三波疫情及复活节假期后病例数大概率进一步上升，而再度边际趋缓；而金融市场层面，美国过低的信用利差及期限利差难以进一步扩大带来了美股小级别回调的隐忧。而由于复苏方向不变，我们认为潜在的回调并不会带来系统性风险。我们维持上期报告《反击继续，深挖超预期组合表现优异》中的观点，尽管节奏有所反复，但全球流动性收缩的方向仍然确定，远期看收益仍需在高增长的品种挖掘，核心品种将出现分化，高增长将是下一阶段主题。

全球疫情在疫苗加速接种下，单日新增确诊再次挑战前高，而疫苗接种，发达快于新兴。截至2021年4月9日，全球每百人新冠疫苗接种量达9.4，而新冠当日新增确诊也再度达到80万例级，接近前高86万例。美欧疫情改善减速，实际利率上升趋势放缓。3月中旬起，由于英国变种病毒在美国感染率上升，尽管美国疫苗接种率仍在提升，但新增确诊人数不再下降，维持在日新增60000例级别；而海外，由于对阿斯利康的重组疫苗副作用需要慎重评估，欧洲主要国家暂停对阿斯利康疫苗接种，引致欧洲主要国家疫情再度出现恶化。而每百人新冠疫苗接种量，智利60、英国56、美国51、德国19、法国19、巴西11、中国10、阿根廷10、印度7、越南0.06。

海外金融市场出现风险钝化特征，潜藏回调风险。美国股市隐含波动率下降至2020年2月以来新低16.7%，伴随着信用利差来到历史新低118BP，而期限利差因为实际利率受阻（因为疫情反复），于150BP左右无法继续上行，我们认为美国股市当前正如春节期间般低估了远期盈利下降的风险，美股存在小级别回调的可能，但由于期限利差仍在高位，不构成系统性风险。

股市流动性过于集中将导致质押风险频露，春节过后小盘股回升降低了风险。2018年上半年股权质押爆仓风险来自于2017年极端分化的A股行情，沪深300指数经历长达10个月牛市累计涨幅超20%的同时，国证2000同期跌幅将近30%。微观流动性的过度集中使得流动性折溢价大幅分化，小盘股迎来流动性萎缩导致的“爆雷”阶段。反观2020年四季度基金持股比例增持较多的行业超额收益显著，沪深300期间上涨超30%而国证2000再度下跌超10%；春节过后“抱团”松动，小盘股也随之迎来流动性回暖。A股股票质押情况有所好转，逐步化解风险保障健康长牛。A股质押规模与占比仍处于下行趋势，截止到4月市场质押股数4712.41亿股，质押股数占总股本6.58%，质押市值为41284.44亿元，相较于2018年初5492亿股，占总股本9.04%，接近6万亿市值已逐步消化。

股市资金进入存量时代，公募建仓资金迎来阶段主导期。北上资金一季度大幅流入近1000亿元，进入四月以来呈现卖出状态共计净流出53亿元但趋势有所收窄；个人投资者杠杆资金动出现“U”型迹象，一月净流入582亿元、二月小幅流出98亿元、三月加大流出力度超200亿元、四月逐步回稳至今共流入73.48亿元；公募基金为表征的机构投资者在经历了一季度的万亿天量发行后，后续动能衰减显著，市场进入存量时代。从份额绝对变化来看，一月新成立偏股型基金虽然发行历史新高超4500亿份但其中有近1500亿份属于属旧买新行为；二月则有边际增量资金进入，在新成立达2600亿份的同时仍有超1800亿份额外净买入。A股市场3月以来进入震荡调整期，基金建仓速度较年初有所减缓，三月至今新成立近2400亿份叠加基金现金规模的增加都将使得现阶段主导权由建仓资金引领。

北上资金流出放缓，前期重点加仓行业反转卖出。三月底来北上资金呈现净流出，本期增持化工、机械；前期重点加持的银行则于近期出现反转卖出。个人投资者杠杆增持交通运输与食品饮料，整体投资情绪相对回稳。

4月立足景气抓结构，深挖财报超预期。中期顺周期龙头受益于分子上行，长期确定性成长消化估值压力，配置性价比逐步提升。截至2021年4月10日，两市共有512家上市公司披露2021年一季度业绩预告，披露率约12%。

从28个申万一级行业来看：披露率前五位行业分别为化工（22%）、电子（21%）、钢铁（19%）、国防军工（18%）、电气设备（16%），披露率后五位行业分别为银行（0%）、房地产（1%）、商业贸易（2%）、非银金融（2%）、农林牧渔（3%）。

从市值大小来看：披露率分布呈中间高、两头低。200~500亿中市值公司以18%披露率位列第一，其次500~2000亿中大市值、50~200亿中小市值公司均为14%，再次为2000亿以上大市值（11%），而50亿以下小市值公司整体披（9%）露率不足10%。

由于20Q1存在低基数效应，因此我们暂时将传统预喜率指标搁置，把视线聚焦到一季度净利润恢复至19年同期公司占比上。样本内披露业绩预告的445家公司中已恢复至19年同期占比达75%，过七成公司从疫情影响中恢复良好。恢复率超过80%行业中，化工公司数达80家具有较好代表性，其余轻工制造、有色金属公司数亦达到15家左右；而传媒行业虽有15家公司披露业绩预告，但恢复率尚不足50%，其余纺织服装、非银金融、建筑装饰及商业贸易行业恢复率正好达到50%。

整体法下看一季报预告增速：已披露业绩预告样本全行业同比增速达740%，对应口径下（剔除当时未上市或无财务数据标的）较19、18年同期增速亦分别达到95%、94%，整体恢复情况良好。较19Q1增速前五行业分别为公用事业、交通运输、纺织服装、轻工制造及国防军工，而休闲服务、农林牧渔、商业贸易及非银金融较19Q1增速为负，休闲服务和商业贸易行业尚处复苏进程中，而农林牧渔则存在高基数效应。

中位数法下看一季报预告增速：已披露业绩预告样本全行业同比增速约127%，较19、18年同期增速分别为73%、76%，和整体法口径交叉验证整体恢复情况良好。较19Q1增速前五行业分别为钢铁、公用事业、轻工制造、电子及综合，而传媒和纺织服装则较19Q1增速为负。

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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