市场不悲观，拥抱碳中和

分析师：吴开达（资格编号：S0120521010001，微信：po1wkd）

万科麟（S0120521030003，15201149664）

张冬冬（S0120521020004，13817265616）

联系人：徐陈翼（15151818771）

国内：二季度经济环比有望高于一季度，把握超长赛道/极低估值。二季度经济环比有望上行，信用降速最快阶段将过，把握超长赛道及极低估值机会。从一季度经济数据看，我们认为消费恢复最快意味着通胀传导不畅是短期现象，地产投资虽低于预期但仍有韧性不至于拖累经济快速下行，市场有结构压力但无系统风险。结构新平衡，超高成长与极低估值占优。同时，央行工作论文重点强调人口红利并提及“久久为功”，结合此前货政委员会人选变动，应对人口问题或将成为十四五期间的一大重点。当前看我国人口出生趋势、结构、自然增长率均存在一定问题，人口相关产业（母婴育儿、医疗健康、新型城镇化等）有望迎来较长政策黄金期。

海外：全球复苏边际趋缓叠加过度乐观，美股存在回调隐患。我们维持上周“金融市场层面，美国过低的信用利差及期限利差难以进一步扩大带来了美股小级别回调的隐忧。而由于复苏方向不变，我们认为潜在的小级别回调并不会带来系统性风险”观点，同时在中国的信贷脉冲确定性见顶后需要关注欧美是否年内推出更大规模刺激计划支撑我国出口景气。

微观流动性依旧趋紧，谨防产业资本被动获得定价权。个人、北上、基金与产业资本皆无边际增量，投资者主动定价权缺失，微观流动性进入存量时代。个人方面，融资整体稳定，投资风格处于跟随热点阶段增持交运、钢铁；减持公用事业、休闲服务。北上方面，资金回流再布局性价比，增持休闲服务、综合、电子、钢铁；但资金净流入难掩整体北上交易量的萎缩。机构方面，公募基金新成立偏股型基金与储备产品皆持续下滑，前期巨量发行的边际增量资金将成为剩余流动性。产业资本无论是限售解禁还是股东减持现阶段都处于低谷区，下一波高峰将出现在5-6月。谨防产业资本被动获得定价权，历史来看被动阶段股市难有趋势性机会。

一季报加速估值消化，剩余流动性仍将选择绩优品种。个股与基金一季报将密集出炉，业绩与持仓集中度成为市场焦点。信披新规下整体A股预告披露率不高但整体业绩较好，一季报出炉也将加速股市估值消化有利于剩余流动性建仓布局。截至4月17日，仅有10只股票+混合型基金披露了一季报；从公司角度来看分别是中庚4只、东方1只、东吴3只以及中银2只。A股一季报预告通过整体法和中位数法交叉验证：轻工制造、电子、电气设备、国防军工、汽车、钢铁、有色金属、化工、机械设备较19Q1均有较好增长，景气度水平较高；而休闲服务、非银金融、房地产和纺织服装则景气度不及2019年同期水平。

行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。1、重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、造纸，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。已披露年报来看银行整体恢复迅速，中观数据来看贷款需求、资产质量纷纷向好。已披露年报来看高速公路恢复空间充足，而招商公路一季报预告亮眼，中观数据来看江苏、深圳、江西地区高速车流、通行费恢复情况良好。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。

风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

二季度经济环比有望上行，信用降速最快阶段将过，把握超长赛道及极低估值机会。从一季度经济数据看，我们认为消费恢复最快意味着通胀传导不畅是短期现象，地产投资虽低于预期但仍有韧性不至于拖累经济快速下行，市场有结构压力但无系统风险。结构新平衡，超高成长与极低估值占优。同时，央行工作论文重点强调人口红利并提及“久久为功”，结合此前货政委员会人选变动，应对人口问题或将成为十四五期间的一大重点。当前看我国人口出生趋势、结构、自然增长率均存在一定问题，人口相关产业（母婴育儿、医疗健康、新型城镇化等）有望迎来较长政策黄金期。

社融增速低于预期是回调主因，但结构显示信贷需求仍然旺盛，断崖下行风险较低。3月社融存量同比12.3%，低于市场一致预期，甚至低于最低预期（12.5%）。从绝对增量来看依然旺盛，但增速由于去年3月是疫情救助的特殊时期，今年难以维持是应有之理。而从结构上看，除表外贷款（存量20.88万亿，同比-5.9%较2月加速下滑2.8个百分比）外其余均不构成显著拖累项。而信贷需求由于企业订单仍然高景气以及企业盈利仍在爬升的周期性因素依旧旺盛（新增人民币贷款2.73万亿，超出一致预期2.5万亿），其中企业中长期贷款占据了全部新增贷款的近5成。后续社融的下降速度在政策未有明确调控信用投放的环境下有望缓和。

后续动能，结构看制造与消费。一季度全口径基建投资同比增长26.8%，和1-2月的34.95%相比回落。一季度制造业投资累计同比29.8%，和1-2月37.3%相比有所回落，而一季度高技术产业投资同比增长37.3%，和1-2月的50.1%相比回落，且两年增速均值低于疫情前水平。随着经济持续恢复以及政策定向支持的推进，今年制造业投资仍有上升动力。一季度社会消费品零售总额105221亿元，同比增长33.9%，其中3月社会消费品零售同比增长34.2%，高于前值33.8%，并高于市场预期值28.4%。3月商品零售和餐饮的两年增速均值分别为7.3%和15.75%，前值分别为6.5%和12.9%，两者均有上涨。目前消费仍在加速恢复，从全国居民可支配收入回升的趋势来看，随着收入回升带动消费恢复的传导，消费尚有继续恢复的空间。

央行工作论文重磅强调人口问题，人口相关产业（母婴育儿、医疗健康、新型城镇化等）有望迎来较长政策黄金期。4月14日晚，央行发布工作论文《关于我国人口转型的认识和应对之策》，重点提及了我国人口出生层面少子化问题尤其突出，人口结构层面老龄化问题尤其突出，政策层面存在“四个高估”：高估了教育与科技的作用，高估了鼓励生育的作用，高估了养老产业的作用，高估了养老保障制度的作用，建议全面放开和鼓励生育。

我国人口出生存在断崖下滑趋势。从2016年起，由于最后一批70后育龄妇女进入生育晚期（人口学上定义15-49岁为育龄期）叠加生育意愿下降（原因包括现代化天然的少生优生倾向、高房价、妇女解放等），尽管2013年放开单独二孩，但无论是出生人口数还是生育率均呈现加速下滑趋势，二孩政策红利已消耗殆尽，截至2019年，抽样育龄妇女生育率从2017年最高的47.03‰下降至42.8‰；人口自然增长率从5.86‰下降至3.36‰。

人口结构出现从橄榄型转为倒金字塔型趋势。人口学上，将男女分年龄别比（5岁为一组）占总人口比例分列在中心轴两侧可以画出人口金字塔，底层（幼龄段）越宽说明婴幼儿越多，此时人口呈金字塔型分布，这种结构是人口扩张结构。我国当前人口结构为橄榄型，即中青年人口多，老龄人口较多，婴幼儿及少儿人口少结构，此结构意味着人口总数趋于稳定。而在2030-2050年，若不改变当前低生育率趋势，我国人口将不可避免向倒金字塔滑落，此结构意味着人口数量绝对萎缩，当前的日本与韩国正处于此阶段。我们也清楚看到了随着人口数量下降这些国家面临的需求不振、创新乏力（体现为全要素生产率下降）等风险，需要全力避免。

央行工作论文指出低估了人口的作用、高估了人类应对老龄化和少子化的能力以及人口与经济增长的关系认识模糊使得我国人口形势更为严峻（人口转型更快、老龄化更严重、少子化更严重），人口政策进一步调整必要性提升。央行工作论文中提到，发达国家在经历人口增速下行后尝试鼓励生育、高估了教育与科技的作用，高估了养老产业，也高估了养老保障制度的作用。以日本及新加坡为例，日本于1990年代便开始鼓励生育，新加坡于2001年便开始采用一揽子生育扶助举措，但均未能提升其总和生育率回到世代更替水平（2.1），新加坡总和生育率更是持续下行并创下1.14的新低（韩国总和生育率更低，曾有一度达到0.8）。同时，教育与科技也确实未能在人口滑坡后提升日本的全要素生产率（见上图）。而此前，基于对人口问题的模糊认识（部分研究认为人口高增长将降低人均经济增长以及考验地球承载力）使得政策选择与转向有时滞。央行工作论文认为，应全面放开和鼓励生育。人口相关产业（母婴育儿、医疗健康、新型城镇化等）有望迎来较长政策黄金期。

我们维持上周“金融市场层面，美国过低的信用利差及期限利差难以进一步扩大带来了美股小级别回调的隐忧。而由于复苏方向不变，我们认为潜在的小级别回调并不会带来系统性风险”观点，同时在中国的信贷脉冲确定性见顶后需要关注欧美是否年内推出更大规模刺激计划支撑我国出口景气。

欧盟委员会本周发布“下一代欧盟”复苏基金的融资战略，将以多元化方式在2026年前筹集约8000亿欧元（以现价计）资金，年均融资规模达1500亿欧元，全部借款将在2058年前完成偿还。这笔资金被分为两个部分，一部分用于救助欧盟27个成员国，包括3380亿欧元拨款和3860亿欧元贷款，其余部分用于一些欧盟联合计划。在2026年年底之前，欧盟委员会每年将执行高达1500亿至2000亿欧元的债务融资。其中近1/3数额为气候、环境等相关的绿色债券。该战略的多元化体现在四个方面：一是每六个月公布一次具体融资计划，为投资者提供透明度和可预测性；二是与支持发行方案的银行建立结构化和透明的关系；三是提供多种期限产品，包括3年、5年、7年、10年、15年、20年、25年、30年的债券及期限小于1年的欧盟国库券（EU-Bills），以满足市场灵活性需求；四是发行方式将通过拍卖及银团承销相结合。首个融资计划预计于今年夏天发布，确切时间取决于成员国何时完成批准欧盟“自有资源”法案。我们认为这有利于维持外部需求的远景预期。

个人、北上、基金与产业资本皆无边际增量，投资者主动定价权缺失，微观流动性进入存量时代 (具体微观结构框架详见《A股投资者微观结构系列开篇：投资者主体定价权的迁移与转变》)。个人方面，融资整体稳定，投资风格处于跟随热点阶段增持交运、钢铁；减持公用事业、休闲服务。北上方面，资金回流再布局性价比，增持休闲服务、综合、电子、钢铁；但资金净流入难掩整体北上交易量的萎缩。机构方面，公募基金新成立偏股型基金与储备产品皆持续下滑，前期巨量发行的边际增量资金将成为剩余流动性。产业资本无论是限售解禁还是股东减持现阶段都处于低谷区，下一波高峰将出现在5-6月。谨防产业资本被动获得定价权，历史来看被动阶段股市难有趋势性机会。

个股与基金一季报将密集出炉，业绩与持仓集中度成为市场焦点。信披新规下整体A股预告披露率不高但整体业绩较好，一季报的出炉也将加速股市估值消化有利于剩余流动性建仓布局。截止到4月17日，仅有10只股票+混合型基金披露了一季报；从公司角度来看分别是中庚4只、东方1只、东吴3只以及中银2只，基金季报有待进一步披露。

从A股一季报预告角度，整体法下：已披露业绩预告样本全行业同比增速达661%，对应口径下（剔除当时未上市或无财务数据标的）较19、18年同期增速亦分别达到82%、73%，整体恢复情况良好。较19Q1增速前五行业分别为农林牧渔（1232%）、轻工制造（274%）、电子（184%）、交通运输（176%）及电气设备（139%），而休闲服务（-694%）、房地产（-113%）、非银金融（-68%）、计算机（-29%）、纺织服装（-26%）及家用电器（-24%）较19Q1增速为负，休闲服务和商业贸易行业尚处复苏进程中，而农林牧渔则存在高基数效应。

中位数法下：已披露业绩预告样本全行业同比增速约115%，较19、18年同期增速分别为51%、62%，和整体法口径交叉验证整体恢复情况良好。较19Q1增速前五行业分别为电子（123%）、综合（114%）、化工（100%）、轻工制造（91%）及国防军工（85%），而休闲服务（-128%）、非银金融（-71%）、房地产（-31%）、纺织服装（-15%）、通信（-13%）、商业贸易（-12%）和传媒（-11%）较19Q1增速为负。

通过整体法和中位数法交叉验证：轻工制造、电子、电气设备、国防军工、汽车、钢铁、有色金属、化工、机械设备较19Q1均有较好增长，景气度水平较高；而休闲服务、非银金融、房地产和纺织服装则景气度不及2019年同期水平。(具体绩优品种详见《一季报优质标的挖掘——深挖财报之一季度业绩预告分析》)

重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、造纸，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。

碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。（详细内容见《气候雄心，虽远必至-碳中和系列研究之全景与指数构建》，装配式建筑投资逻辑与新能源车相似，IDC投资逻辑与钢铁、水泥等集中度提升行业相似。）

已披露年报来看银行整体恢复迅速，中观数据来看贷款需求、资产质量纷纷向好。1）已披露2020年报的22家银行中，仅5家全年发生负增长，除发生大额减值损失的民生银行外，主要为1000亿市值以下区域性银行；2020年四季度全国性大市值银行整体（除民生银行）净利润增速均保持在20%以上，建设银行、农业银行、中国银行、邮储银行以及中信银行增速达到50%+。2）2021年一季度中国人民银行企业家问卷调查贷款需求指数达到2018年以来新高，贷款需求持续向好，同时，虽然2021年1~2月工业企业亏损家数占比经历了季节性回升，但也近乎与2019年同期持平，工业企业贷款资产质量恢复良好。

已披露年报来看高速公路恢复空间充足，而招商公路一季报预告亮眼，中观数据来看江苏、深圳、江西地区高速车流、通行费恢复情况良好。1）已披露2020年报的14家高速公路中，仅湖南投资全年实现正增长；2020年四季度对两广、安徽地区有参考意义的深高速、粤高速A、赣粤高速以及五洲交通恢复情况良好，而更能代表江苏和山东的宁沪高速以及山东高速依然未恢复至19年同期；招商公路在全国范围内覆盖相对较广，虽然20Q4依然未恢复至19年同期，且2020全年净利润近乎腰斩，但2021年一季报预告净利润中枢较19年同期高出近20%，可见我国高速公路系统今年以来已基本从疫情阴霾中走出；2）宁沪高速主要线路日均车流量自20Q2起便基本恢复并超过疫情前水平，深高速通行费收入自20Q3完成恢复，今年以来赣粤高速主要线路2021年1~3月各月通行服务收入基本超过2019年同期水平，3月均有大幅增长。

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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