600倍茅的6次大跌——茅系列研究之鉴往知来

茅指数24年涨超600倍，但2000年以来也有6次20%级别的回撤。鉴往知来，我们对茅的6次大跌系统复盘研究，总结出三点规律和三条路径。

茅指数涨幅一骑绝尘。茅指数是Wind编制的，包含了一系列“类茅台”公司（主要指消费、医药以及科技制造等领域拥有较强成长性及技术实力的部分龙头公司），从1996年底的1000点到2021年4月28日的65万点，茅指数涨幅超过600倍，同期上证指数涨幅为277%。截至2020年底，茅指数24年的CAGR为30.90%，而上证指数仅为5.71%，茅指数的涨幅在市场中一骑绝尘。

茅指数2000年后共出现6次大跌，最大回撤为66%。我们分析茅指数的历史整体走势和回撤情况，发现2000年后共有6次大跌（20%级别以上的回撤），分别出现在2001-2003年（382个交易日），2008年（190个交易日），2011-2012年（105个交易日），2015-2016年（156个交易日），2018年（93个交易日），以及当下的2021年。而其历史最大回撤为66.01%，出现在2008年全球金融危机期间。

鉴往知来，茅的6次大跌复盘，三点规律和三条路径如下：

规律一：除去成分股尚未具有“茅属性”的早期阶段，茅指数的后五次回撤均由于估值大幅下杀所致。在2001年至2003年茅指数的第一次回撤时，其成分股尚未具有“茅属性”，盈利能力并不稳定，同期EPS大幅回落，指数走势与上证随波逐流。后五次回撤的主导因素均是估值水平大幅下降。

规律二：在国内经济增速换挡降速后，茅指数利润端增长的稳定性能够支撑其相较于市场在回撤时跑出超额。在2010年底，应对金融危机的刺激政策影响逐渐减弱，国内经济增速开始由双位数转向个位数，大部分行业增长速度放缓，从此往后龙头效应逐渐显现。此背景下，茅指数在此后的回撤中相较于上证大多有较显著超额。

规律三：茅指数估值走势仍受到市场牵制，与上证估值裂口扩大时警惕回撤风险。通过对比茅指数与上证指数的历史估值走势，可以发现虽然两者之间变化幅度会有所差异，但方向趋势大部分时间相同。在第六次回撤前，茅指数先出现了两波估值大幅拉升，但上证估值基本稳定，两者裂口拉大。春节后茅指数估值快速回落，历史首次大跌中明显跑输上证，两者估值裂口有所收敛。

三条路径：根据历史规律，除大级别危机外，茅更多是通过利润增长消化估值压力，根据乐观、中性、悲观三种净利润增长路径，当前茅指数将分别于2021、2022、2023年消化估值至接近2000年以来中位数的21倍。以Wind净利润的一致预测最大值、平均值、最小值分别作为茅指数净利润未来变化的“乐观路径”、“中性路径”、“悲观路径”，对应茅指数当前市值，计算得到乐观路径下的净利润增长将于2021年消化整体估值至22.78倍；中性路径下，2022年估值将消化至22.47倍；悲观路径下将于2023年消化至22.29倍。

风险提示：历史数据无法反映未来确定情况，未来可能出现历史尚不存在的情况。

1. 茅：一骑绝尘600倍，6次大跌，最大回撤66%

茅指数是Wind编制的，由“结果”回溯的优质指数，包含了一系列“类茅台”公司，主要为消费、医药以及科技制造等领域拥有较强成长性及技术实力的部分龙头公司。该指数采用等权重编制，基期为1996年12月31日，指数初值为1000点，发布日期为2020年9月21日。该指数实际上是采用“结果”回溯的方式得到的成分股，其最新的41家成分股名单来自于指数发布时，市场上各行业中综合基本面、行业地位和市场热度均最高的一批公司，而由基期的复盘则是随着这41家公司上市而逐步纳入其中。

茅指数至今总涨幅超600倍，24年CAGR为31%，同期上证指数仅为6%。从1996年底的1000点到2021年4月28日的65万点，茅指数涨幅超600倍，同期上证指数涨幅为277%；截至2020年底，茅指数24年的CAGR为30.90%，而上证指数仅为5.71%，茅指数的涨幅在市场中一骑绝尘。

但茅并非只涨不跌，茅指数历史最大回撤为66%，2000年后共出现6次大跌，主要是由于估值大幅下杀。我们统计了茅指数的历史整体走势和回撤情况，发现一骑绝尘的茅历史最大回撤为66.01%，出现在2008年全球金融危机期间。另外2000年后出现6次大跌（20%级别以上的回撤），分别出现在2001-2003年（382个交易日），2008年（190个交易日），2011-2012年（105个交易日），2015-2016年（156个交易日），2018-2019年（139个交易日），以及当下的2021年。鉴往知来，下文我们将对茅指数历史上这6次大跌进行系统复盘研究，探寻指数走势背后的规律，推演未来可能的情形。

 2. 从随波逐流到勇立潮头：茅指数2000年后6次大跌全复盘

 2.1. 第一次：降息和减税助长的互联网泡沫，经济回调叠加加息催化其破灭

茅2000年后第一次最大回撤达42%，持续时间历史最长。2001年6月7日至2003年1月3日，是茅指数在2000年后的第一次大幅回撤，由2313点回撤至1345点，期间最大回撤达到41.87%，回撤区间共计382个交易日，历时长达一年半，是整个历史上持续最久的一次回调；同期上证指数由2242回撤至1320，期间最大回撤达41.14%，两者无明显差异。

2.1.1 国际环境：始于美国的互联网泡沫始末

世纪初经济持续繁荣的美国，经济过热叠加“911事件”影响后步入短暂调整期。美国经济1995年起长期保持繁荣，GDP增速自1996年6月起持续保持在4%以上，虽然在1998年受亚洲金融危机影响有所回落，但短暂的回调难改对经济向好的预期。然而过热的经济在2000年6月达到实际GDP同比（折年数）5.30%的高点，并且在2001年遭遇“911事件”，经历了近两年的回落于2001年底行至低点0.15%；同期制造业PMI先于GDP半年便已有颓势，由高点回落至荣枯线以下调整一年。

降息和减税催生流动性过剩，美联储大幅加息击垮市场泡沫。1995年由于日本房地产泡沫的破灭，美联储计划通过降息刺激经济以免受波及，于1995年7月开启降息周期持续至1999年8月，联邦基金目标利率由6%降至5.75%；同时在1997年8月，美国政府通过了《1997年纳税人救济法》（Taxpayer Relief Act of 1997），该法案带来最重要的变化在于将长期资本利得税率由28%降低至20%，有效降低了投资成本，进一步推升了M2同比增速上行。在流动性泛滥不断推升市场估值的背景下，美联储转为加息，仅一年时间将目标利率抬升至6.5%超过降息周期前水平，最终击垮市场泡沫。

基于宽松流动性和减税等政策背景下，高速发展的互联网行业主要在纳斯达克指数表现出极大的泡沫性，泡沫破灭后指数最大回撤78%。虽然互联网行业本身的高速发展与极大的潜力是确实存在的，但当时大多数的公司并没有像亚马逊、Ebay或者谷歌一样把上市融资所得投入到技术和产品的研发，而是转向流量宣传，利用广告和推广来提高公司的市占率，再叠加政策对于投资者的非理性助推，纳斯达克指数在2000年3月达到了近200倍市盈率，最终在加息收紧流动性与经济增速回调背景下泡沫破灭。

2.1.2 国内环境：亚洲金融危机不改经济高速增长的基本面

亚洲金融危机后，中国成为亚洲经济的中流砥柱，GDP增速在危机后重回双位数并持续十年之久。在1997年泰国、印尼、马来西亚、韩国等亚洲国家先后陷入金融危机之时，中国政府不仅有效抵御了危机，更是在危机之后采取努力扩大对外贸易、扩大内需，刺激经济增长的政策，保持了国内经济的健康和稳定增长，GDP、工业增加值、进出口额同比增速1998年后持续上升，并且高速增长维持了十年之久，这一段时期可以说是中国经济发展的黄金时期。

2.1.3 指数走势：此次回撤茅指数与上证基本同步，滞后纳指

茅指数回撤滞后于海外市场，与上证指数的回撤节奏和幅度基本一致，期间最大回撤幅度42%。相比于美国的纳斯达克指数由于互联网泡沫破灭后2000年3月起的回落，茅指数整体开始回撤的时点晚了一年以上，于2001年6月至2003年1月回撤，期间最大回撤幅度为41.87%，同期上证指数回撤节奏与幅度与茅指数相同，回撤幅度为41.14%。

从估值方面看，茅指数PE（TTM）区间内显著低于上证指数，回撤幅度34%小于上证的50%。彼时的上证指数PE最高达60倍以上，最低回撤至33倍，幅度达50%，相比于此，茅指数估值水平显著更低，最高仅为37倍，最低回撤至23倍，回撤幅度为38%，小于大盘的估值回撤幅度。故此次大幅回撤判断为：当时同样处于高估阶段的上证指数跟随美国纳斯达克指数挤出泡沫，但国内良好基本面的支撑使其回撤开始时间较晚，而茅指数则与上证指数同步回撤。

本次茅指数跟随上证大幅回撤，其EPS大幅回落，估值水平仅为小幅回落。茅指数成分在上市初期并不都是行业龙头，且行业竞争激烈，盈利能力并不稳定。叠加新成分纳入稀释，此次回撤区间内其EPS存在50%水平的回落，跟随上证指数下杀近两年。

从成分股分行业表现来看，茅指数中建筑建材表现较好，医药生物表现较差。茅指数区间内由9只成分股增加至12只成分股，建筑建材与金融服务成分股仅有海螺水泥与招商银行，并且两者均在2002年后上市，故并未经历整个回撤区间；医药生物行业包括通策医疗、长春高新和恒瑞医药，区间内估值水平较高且通策医疗属于亏损状态，故经历了较大回撤。

2.2 第二次：金融危机席卷全球，国内股指遭遇历史最大回撤

全球金融危机带来茅指数历史上最大回撤，下跌66%。2008年1月14日至2008年10月27日，是茅指数的历史最大回撤区间，由19931点回撤至6803点，回撤幅度达到66.01%，历时三个季度共计190个交易日；同期上证指数由5498回撤至1723，幅度达68.34%，两者无明显差异。

2.2.1 国际环境：金融危机蔓延，经济严重衰退

危机前期经济下行+通胀上行，滞胀趋势已形成。美国在经历互联网泡沫后，科技产业与房地产行业的快速发展带动经济持续多年复苏，但在时间进入2007年后，GDP增速的不断下滑与CPI的走高反映经济的增长动力已逐渐衰退，滞胀趋势形成。次贷危机在2007年9月全面爆发后，两者之间的背离更加显著。

次贷危机引发全球金融危机，世界经济衰退严重。2007年下半年，贝尔斯登与法国巴黎银行事件成为美国次贷危机全面爆发的导火索，严重的信息不对称性加剧了流动性危机。直至2008年9月，受美国历史上最大的破产案——雷曼兄弟破产的冲击，次贷危机正式升级为金融危机。并且由于世界上各大投资机构均有参与美国次级债，故此次危机蔓延至全球，并使世界经济严重衰退，主要经济体GDP增速均转负。

受金融危机影响，全球股指均出现大幅回撤。以主要发达经济体为例，美国的标普500指数金融危机期间最大回撤幅度为57%，英国富时100指数最大回撤幅度为48%，日经225指数最大回撤幅度为61%，回撤区间基本相同，均为2007年9月次贷危机爆发后开始，回撤至2009年3月经济增速见底止跌。

2.2.2 国内环境：经济过热下货币政策收紧，应对危机政策实施快于美国

2007年通胀迅速抬头，政策收紧抑制通胀。持续两年的“低通胀，高增长”，在进入2007年后结束，通胀抬头的经济过热情形下，反映的是流动性过剩叠加猪周期上行。为抑制迅速上升的通胀，央行货币政策在2007年分别上调存贷款基准利率和存款准备金率6次和10次，2008年金融危机前，存款准备金率再次上调5次。一系列收紧政策及全球危机的爆发最终击破泡沫。

金融危机波及使中国经济增速告别双位数，危机应对政策不断加码扭转经济下行趋势。金融危机最终波及中国，GDP增速回落至10%以下，CPI也在前期政策共同作用下同步下行，经济进入类衰退期。贷款基准利率在9月后连降4个月，降至加息周期前水平，“4万亿”刺激计划也于11月火速推出，危机应对政策不断加码扭转经济下行趋势。

2.2.3 指数走势：全球系统性风险，国内股指同步回撤

茅指数于2008年1月达到阶段高点，晚于上证在2007年10月达到历史高点，主要由于两指数成分加权方式不同。茅指数的阶段性高点在2008年1月15日的20016点，此后到2008年10月27日金融危机期间达到至今为止的最大回撤水平66.01%；上证指数方面在2007年10月16日达到收盘价历史最高点6092，并在此后同样达到历史最大回撤71.98%，最低点于2008年11月4日。由于茅指数采用等权方式，故大盘下跌期间，当时市值仅百亿的恒瑞医药、格力电器、长春高新以及刚过千亿的贵州茅台的上涨，使得茅指数的阶段高点出现的时间更晚。

从估值方面看，茅指数PE区间内长期高于上证指数，回撤幅度相近。茅指数估值回撤节奏与大盘相近，区间内回撤幅度也均为70%以上，最终估值低点约为12倍。此次大幅回撤为金融危机牵动全球金融市场出现流动性危机，叠加前期为抑制经济过热而收紧，两因素共同作用导致茅指数与上证均出现历史最大回撤。

从成分股分行业表现来看，公用事业及电子行业成分股由于上市较晚跑出超额，整体成分未与所属行业表现出差异。公用事业中的长江电力与电子行业的歌尔股份与行业相比超额较大，原因为长江电力于2008年5月8日停牌，而歌尔股份2008年5月22日上市，故两者均未经历整个回撤区间；其余成分股均未表现出与行业较明显差异。

2.3 第三次：全球复苏放缓叠加欧债危机蔓延，国内经济向中高速增长切换

外部欧债危机，内部经济增速切换，茅指数宽幅盘整两年。在全球金融危机过后，各大经济体经历了短暂的复苏期，但随后的欧债危机再度给欧元区以及各经济体带来拖累；与此同时，国内经济转型，增速在多年的双位数高速增长后开始向中高速切换。茅指数由2010年12月31日至2012年12月4日持续两年宽幅震荡，期间最大回撤20.82%，下跌105个交易日。而上证指数则单边下跌，最大回撤幅度达44%，并且最终持续至2013年6月。

2.3.1 国际环境：欧债危机蔓延，拖累其他经济体

复苏放缓+欧债危机，欧元区经济再度衰退，拖累其他经济体。金融危机后，全球经济体均采用了较强的刺激政策来带动经济复苏，但背后带来的结果是政府的债台高筑。而欧洲由于欧央行彼时的错判，既没有采用宽松的货币政策来缓解成员国债务问题，甚至还在2011年4月和7月进行了2次加息，加剧了还债压力。

以希腊、意大利为代表的债务危机严重的欧洲国家股指显著走弱。从各个国家的主要股指来看，2010年4月希腊政府向IMF申请援助后，欧债危机彻底爆发。各国股指普遍开始走弱，其中欧洲国家明显受困于蔓延的债务危机，以希腊和意大利为危机代表的国家股指显著走弱，区间内最大回撤分别达75%、47%。而美国和日本受其拖累，区间内最大回撤分别为18%、27%，后期基本重回升势。

2.3.2 国内环境：经济增速面临换挡，货币政策未明显放松

金融危机两年后我国经济增速面临切换，宏观周期处于类衰退期。在2009年初受金融危机影响我国GDP增速最低达6.4%后，政策刺激带来了短暂的经济复苏。但从2011年初起，国内经济增速面临换挡，正式步入10%以下的时代。同时期CPI同比也逐渐下行，虽然经济未进入真正的衰退期，但GDP与CPI同时下行的“类衰退期”同样增添了市场的担忧。

面对经济增速下滑，货币政策并未明显放松。在经济前景不明朗的情况下，国内货币政策回归正常化，仅在2012年为应对欧债危机影响，进行了小幅的降息降准，总体方向上流动性并未大幅放松。

2.3.3 指数走势：茅指数与大盘首次分化

茅指数于2010年12月至2012年12月宽幅盘整两年，而上证于2009年8月至2013年6月均呈单边下跌走势，区间最大回撤44%。在国内经济增速换挡的背景下叠加欧债危机的扰动，2010年12月至2012年12月两年时间内，茅指数维持宽幅震荡走势，最大回撤为20.82%；上证指数则于2009年8月至2013年6月呈现单边下跌的走势，区间内最大回撤达43.78%，此为茅指数历史上首次回撤与大盘明显分化。

茅指数盈利支撑更强的背景下，与大盘整体估值水平收窄。茅指数与上证走势分化，主要是盈利水平相较于大盘整体增长更快；而估值上，茅指数估值由高点43倍回撤至低点11倍，上证指数由高点35倍回撤至10倍，两者水平不断收窄。

从成分股分行业表现来看，信息设备及电子行业成分股表现优异，成分股整体跑赢所属行业指数。区间内茅指数成分股数量由27家增至30家，其中信息设备（后合并至电子）的海康威视，以及电子行业的立讯精密、歌尔股份均相对行业跑出40%以上的超额水平；整体来看成分股基本跑赢所属行业，仅有招商银行和转型前的东方财富跑输。

2.4 第四次：经济增长向高质量转型，“杠杆牛”到“去杠杆”

国内“杠杆牛”崩盘，美国加息预期加剧波动。在2015年6月至2016年1月期间，国内股市在前期市场不断加杠杆推动大起后，去杠杆背景下出现大落，茅指数和上证在此期间均有三次30%左右的大幅回撤。同时2015年8月起，全球对于美国加息预期升温，不仅在全球市场造成了不小的波动，也一定程度上加剧了国内股市的震荡。

2.4.1 国际环境：复苏节奏分化，美国加息预期升温

2015年全球经济整体缓慢复苏，美国复苏势头相对平稳。上一轮欧债危机过后，全球经济体重新走上复苏之路，但其中节奏各有不同：美国复苏势头强，2015年GDP同比增长2.5%为近五年最高，而欧洲由于此前深陷债务危机，但在宽松的货币政策不断刺激下，也走上了缓慢复苏的道路，而日本则长期由于内生消费和投资增长动力不足，经济增长动能始终落后。

美联储转向收紧。基于宏观经济的不断改善，美联储先是于2014年10月退出了持续6年的QE，并在2015年12月16日正式启动加息，将联邦基金利率目标区间由0-0.25%上调25个基点至0.25%-0.5%，将贴现率从0.75%上调25个基点至1.00%。

受美联储加息预期的影响，2015年下半年全球股指表现不佳。虽然美联储真正开启加息周期是从2015年12月开始，但加息预期从下半年伊始便已有反应，尤其是8月24日人民币兑美元汇率中间价报6.2298，较上一个交易日贬值1136点，下调幅度达1.9%，创出了历史最大单日降幅，当天标普500大跌近4%，反应了市场对美联储加快加息脚步的担忧。

2.4.2 国内环境：2014经济下行+通胀下行，2015流动性宽松+杠杆骤升催化市场大起大落

经济增速持续下行，通胀下行后温和回升。在2014年房价和油价的下跌背景下，GDP和CPI增速经历了同时下行的一年，这加强了市场对于经济的悲观预期。而在猪周期、流动性宽松及供给侧改革等推动下，通胀温和回升。

货币政策趋向宽松，股市融资余额增长迅猛。相比于美国持续复苏，转向收紧，国内在通缩担忧下货币政策转向宽松，进入2015年后5次下调贷款基准利率，3次下调存款准备金率，降低融资成本和释放流动性。与此同时，A股整体杠杆率也在飞速提升，场内融资余额在2014年下半年由4000亿增长至1万亿以上，而2015年上半年再次翻倍至2万亿，除此以外，场外配资体量更是难以估量，推动市场大起。随着6月12日监管发布消息，要求证券公司对外部接入进行自查并清理场外配资，市场进入大落阶段。

2.4.3 指数走势：股灾大跌中，茅指数经历3次30%左右回撤

股灾及熔断下的茅指数经历剧烈波动，期间3次30%级别回撤。在上述时间段内，茅指数分别于2015-06-12至2015-07-08、2015-08-10至2015-08-25、2015-12-22至2016-01-28经历32%、28%、25%的回撤，前两次均发生于杠杆破灭的股灾期间，第三次则是熔断。整个区间内，茅指数最大回撤幅度为37.21%，上证指数为48.60%，茅指数小幅跑赢大盘。

从估值水平看，茅指数由于其盈利支撑，回撤幅度小于大盘。由于盈利水平强于大盘整体，茅指数估值高点为20倍，低于上证指数的23倍，最终两者低点均收敛于13倍。

从成分股分行业表现来看，成分股整体跑赢所属行业指数。区间内茅指数成分股数量维持34家，大部分成分股跑赢其所属行业，其中公用事业的长江电力大幅跑赢行业主要由于其在2015年6月至11月期间停牌，农林牧渔的牧原股份受益于猪价上涨周期，非银金融的东方财富则是转型互联网券商打开利润增长空间。

2.5 第五次：去杠杆紧信用行至半程，中美贸易摩擦雪上加霜

国内股灾后金融强监管去杠杆，中美贸易摩擦增添扰动因素。国内在股灾之后，从最初的整体去杠杆到2018年的结构性去杠杆，而另一方面，中美贸易摩擦于2018年3月正式确认。基于去杠杆和贸易摩擦的悲观预期，A股迎来一波回调，上证指数自2018年1月26日至2019年1月3日期间最大回撤30.74%，茅指数于2018年6月12日至2018年10月29日期间最大回撤23.34%。

2.5.1 国际环境：全球经济增长放缓，贸易摩擦加大风险

主要经济体中，美国经济一枝独秀，欧元区及日本均有下行趋势。在金融危机后的十年时间，除去被欧债危机影响的时期，美国经济整体上经历了十年的增长周期，期间发达国家深度分化，欧元区经济起伏不定，日本经济则长期处于衰退边缘，这一现象主要由于美国科技巨头的不断崛起以及相对其他发达国家的人口结构优势。

2018年3月中美贸易摩擦正式确认，全球股市波动加大。2018年3月22日，特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，宣布将对从中国进口的600亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购，这一举动正式确认中美贸易摩擦，也相当程度上损害了市场对于全球经济增长的信心，加剧了资本市场的波动。

2.5.2 国内环境：经济转型持续，结构性去杠杆取得初步成效

经济转型产业结构优化，CPI受猪价影响持续回升。经济增速虽然持续下行，但保持了较为平稳的增长态势，并且产业结构持续优化：2018年第一产业同比增长3.5%；第二产业同比增长5.8%；第三产业同比增长7.6%。从产业增加值占GDP比重看，第一产业为7.2%，比上年下降0.4个百分点；第二产业为40.7%，比上年提高0.2个百分点；第三产业为52.2%，比上年提高0.3个百分点。通胀则主要由于猪价上行保持温和回升。

宏观杠杆率调控见成效。2018年以来，我国宏观杠杆率进一步下降，结构性去杠杆取得初步成效，截至2018年末，实体经济部门杠杆率降至239.3%，其中非金融企业部门杠杆率下降明显，自2017年第一季度160.4%的峰值波动下降至2018年末的151%，成为推动我国宏观杠杆率下降的主要因素。

2.5.3 指数走势：茅指数在回调节奏和幅度上均优于大盘

茅指数回撤相较于上证指数，节奏上晚半年，幅度上23%小于31%。茅指数最高点于2018年6月12日出现，回撤至2018年10月29日的最低点幅度为23.34%，而上证指数于同年1月26日最高点回撤至2019年1月3日幅度为30.74%，故可以看出茅指数在回撤节奏上晚于、持续时间上短于、幅度上小于上证指数。

估值水平来看，茅指数估值已与上证指数有明显分化。区间内茅指数由估值高点23倍回撤至低点的14倍，同期上证指数由高点17倍回撤至低点11倍，两者已存在较明显分化，前者估值长期高于后者。

从成分股分行业表现来看，成分股整体跑赢所属行业指数。区间内茅指数成分股数量由35家增至38家，大部分成分股跑赢其所属行业，其中电气设备的宁德时代、隆基股份大幅跑赢行业，或反映该行业内公司质量差距更为显著，龙头效应更强。

2.6 第六次：后疫情时代流动性逐步收紧，茅回撤超过上证

疫情交易下，茅与上证估值裂口加大，随着疫情交易反转，茅回撤超过上证。2020年受疫情影响，全球市场迎来大宽松，而在流动性增多、实体经济较差的背景下，市场更多的选择了抱团优质核心资产，即茅指数。而这一现象在2021年春节后有所逆转，从2021年2月10日至3月24日，茅指数回撤23.79%，而同期上证指数仅回撤9.16%。

2.6.1 国际环境：美国在疫情重创后复苏预期不断加强

2021进入后疫情时代，美国复苏预期不断加强。经历了2020年一整年的疫情重创，世界经济在年末疫苗推出下，迎来复苏曙光。发达国家中美国势头最为强劲，截至2021年4月28日，IMF预测2021年美国GDP实际增长率将达6.39%，欧元区及日本分别为4.43%和3.25%。

美国疫苗加速接种，强劲的复苏预期下，美元指数及十年期美债收益率快速上行。疫情期间，美债收益率暴跌，美元指数也单边走弱，反映市场对于美国经济的前景担忧。随着拜登在2021年1月正式上任，疫情管控和疫苗接种等事项相继落地，美国经济强劲复苏，美元指数和十年期美债收益率逐步走强，一方面带来了资本回流美国的压力，另一方面也反映市场对于美联储收紧流动性以及未来加息的预期。

当前主要经济体尚未退出经济刺激政策，过剩的流动性依然支撑着市场。由于疫情的反复，各国截至目前依然维持着宽松的货币政策，美国也依然强调通胀可控、不会收紧流动性。流动性泛滥下，美国及日本股指甚至已远超疫情前水平。

2.6.2 国内环境：与世界经济错位复苏，流动性率先收紧

中国作为疫情中最早复苏的经济体，与世界经济复苏节奏存在错位。相比于其他主要经济体在2020年四季度经济依然为负增长，受益于国内对疫情强有力的管控，2020年二季度起国内经济便已转为正增长，并且在2021年一季度实现GDP同比增速18.30%，故复苏节奏上大约领先全世界三个季度。

货币政策“不急转弯”，流动性稳步收紧。在2020年疫情期间，我国也采取了其他经济体类似的宽松刺激政策，M2和社融增速均是大幅上升。在2020年底，随着经济强劲回升，央行表示货币政策“不急转弯”，即货币政策逐步回归正常化，稳步收紧流动性。截至2021年3月，社融增速已回落至12.3%（前高2020年10月13.7%），M2增速回落至9.4%（前高2020年6月11.1%）。

2.6.3 指数走势：抱团茅的狂热，带来一次超过上证的回撤

抱团狂热下，茅指数出现阶段性的大起大落。受到疫情期间较宽松的流动性以及公募天量发行、外资流入的支持，国内股市在2020年全年整体维持上行趋势。而茅指数在2020年10月至2021年2月迎来一波大幅上涨，如果说此前茅涨幅强于市场更多是反映的疫情影响下资产质量的进一步分化，那么这一次则是茅成为一种被大众识别的信仰后抱团狂热所致（茅指数于2020年9月21日发布）。但其估值也上行至2021年2月的金融危机后最高点39倍，而上证指数仅为不到17倍，与市场加剧割裂带来了回归的风险。最终茅指数在春节后经历了23.79%的较大回撤，上证同期回撤仅为9.16%，历史首次回撤中茅指数显著跑输上证。

估值水平来看，茅指数估值经历两次快速上升，与上证估值裂口不断扩大。茅指数在2020年7月经历第一波估值水平的快速上升，由24倍升至29倍；再于2020年12月至2021年2月经历第二波更为狂热的抱团拔估值，由30倍升至39倍。春节后估值快速回落至30倍水平，同期上证指数估值水平位于13-17倍区间内，两者估值裂口收窄。

从成分股分行业表现来看，低估值及消费品种相对其余行业跑输所属行业较少，交运、机械、汽车表现较差。成分股中招商银行与整体行业表现差异最小，或由于行业整体属于市场上估值最低水平，家用电器和食品饮料行业也体现了较好的防御属性；交运即顺丰控股主要由于其业绩不达预期，导致大幅跑输行业。

3. 茅6次大跌复盘的启示：三点规律与三条路径

规律一：除去成分股尚未具有“茅属性”的早期阶段，茅指数的后五次回撤均由于估值大幅下杀所致。在2001年至2003年茅指数的第一次回撤时，其成分股尚未具有“茅属性”，盈利能力并不稳定，同期EPS大幅回落，指数走势与上证随波逐流。后五次回撤的主导因素均是估值水平大幅下降。

规律二：在国内经济增速换挡降速后，茅指数利润端增长的稳定性能够支撑其相较于市场在回撤时跑出超额。在2010年底，应对金融危机的刺激政策影响逐渐减弱，国内经济增速开始由双位数转向个位数，大部分行业增长速度放缓，从此往后龙头效应逐渐显现。此背景下，茅指数在此后的回撤中相较于上证大多有较显著超额。

规律三：茅指数估值走势仍受到市场牵制，与上证估值裂口扩大时警惕回撤风险。通过对比茅指数与上证指数的历史估值走势，可以发现虽然两者之间变化幅度会有所差异，但方向趋势大部分时间相同。在第六次回撤前，茅指数先出现了两波估值大幅拉升，但上证估值基本稳定，两者裂口拉大。春节后茅指数估值快速回落，历史首次大跌中明显跑输上证，两者估值裂口有所收敛。

当前茅指数估值位于2000年以来的75%分位。经历了春节后的回撤，茅指数的PE(TTM)回落到了30倍，位于2000年以来的75%分位，中位数±1倍标准差区间为10倍-32倍，则当前低于区间上沿，而中位数为21倍。

根据历史规律，除大级别危机外，茅更多是通过利润增长消化估值压力，乐观、中性、悲观三种净利润增长路径下，当前茅指数将分别于2021、2022、2023年消化估值至接近2000年以来中位数。以Wind净利润的一致预测最大值、平均值、最小值分别作为茅指数净利润未来变化的“乐观路径”、“中性路径”、“悲观路径”，对应茅指数当前市值，计算得到乐观路径下的净利润增长将于2021年消化整体估值至22.78倍；中性路径下，2022年估值将消化至22.47倍；悲观路径下将于2023年消化至22.29倍。

4. 风险提示

历史数据无法反映未来确定情况，未来可能出现历史尚不存在的情况。

证券研究报告：《600倍茅的6次大跌——茅系列研究之鉴往知来》

对外发布时间：2021年4月29日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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