我们的思考：如何选打新基金?——打新基金跟踪研究框架手册V1.0

初步识别筛选打新基金，根据基金对于打新收益与底仓收益的偏好程度再次分类。（1）初次筛选：从底仓市值、规模与入围率等维度对所有公募基金进行筛选，从3951只参与网下询价的公募基金中筛选出920只符合条件的“打新基金”。（2）二次筛选：以股票市值占比和基金规模为依据进行判定，从基金对于打新收益与底仓收益的偏好程度出发将所有基金分类为“双驱动基金”、“打新增强基金”、“固收+基金”和“其他基金”。

市场波动加大，打新性价比相对提升，2021Q1打新基金产品“求稳”意愿显著增强。（1）打新基金产品收益下行。其中双驱动基金收益率为-8.8%，打新增强基金为-9.5%，固收+基金为2.2%，固收+基金收益领跑。（2）打新基金产品普遍增持大金融，减持食品饮料、医药生物等板块。贵州茅台、中国平安、招商银行、五粮液、中国中免为在打新基金前三重仓股中出现次数最多的前五名。（3）打新基金产品规模及底仓市值下降，打新意愿显著增强。平均基金规模由2020Q4的5.28亿元下降至2021Q1的4.88亿元，同期底仓股票市值占比也由49.06%下滑至45.14%。截至2021Q1，788只打新基金中有618只打新参与度高于90%。

分析打新基金产品，需要综合考虑机构平台的IPO定价能力与单一基金产品的配售打新能力。现阶段投资者参与IPO询价入围结果更多体现为平台化能力，入围次数较多，保持高水平入围率投资者具备明显IPO定价能力优势；单一基金产品与基金公司其他基金产品的入围率并不一定相同，选择打新基金产品也需要注意基金产品自身的打新能力。为此，我们构建了一个指标——“相对入围稳定比率”，用以体现以所有打新基金的平均情况作为比较基准的相对稳定入围能力，这项比率越大，说明基金对比同类打新基金具有更强的且更稳定的入围能力。

打新基金在经历回撤风险时的稳定收益能力也是分析打新基金产品的重要考量。经过思考，我们最终构建了一个打新类基金产品分析与筛选的总体框架，结合了T-M模型以及索丁诺比率，从多个维度指标兼顾基金产品总体获取超额收益的能力和面临回撤时的风险控制能力，层层精选从“固收+”类和“主动增强”类基金产品中分别选出了20只综合表现优秀的打新基金。

风险提示：流动性大幅收紧，IPO节奏不及预期，发售制度变化。

1. 我们的思考：打新基金的筛选与评价框架

我们对所有参加过科创板或创业板新股询价配售的A类基金产品进行了打新的参与次数与入围次数的跟踪，并建立了“德邦策略知行 - IPO询价参与&入围跟踪数据库V1.0”。数据库截至2021年4月28日，囊括了从科创板开板与创业板注册制实行以来近20000户投资者参与269只科创板新股与114只创业板新股的发行询价配售情况。

在本文中，我们主要着力于梳理出一个筛选与评价那些积极参与科创板和创业板新股发行的打新的基金产品的总体框架，并在目前公募基金披露2021年第一季度财务信息的时间点，总结与分析今年第一季度打新基金产品的发展情况与绩效表现。

经过思考，我们建立了一套识别与筛选打新基金的标准，并搭建出用来分析打新基金产品综合能力的框架体系，从而层层精选出优质的打新类基金产品。

我们对于打新基金的筛选设定了四条标准：

同时，本文所描述的打新基金总体研究框架主要从三个方面对基金的总体绩效进行评估分析：

（1） 机构定价能力，在我们《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进》中曾强调过，现阶段投资者参与发行询价入围结果更多体现为平台化能力，将单一机构平台的入围次数、机构内基金打新总体入围率作为首要的评判依据；

（2） 配售打新能力，由于在同一家机构平台内部不同打新基金的打新能力也不尽相同，存在异质性。所以本文还聚焦于单只基金的参与配售倾向，网下询价的绝对与相对入围能力，并设立了新的指标以体现每只基金以相较于打新基金平均水平的稳定入围能力；

（3） 稳定收益能力，除了基金的打新能力，相对稳定的超额收益能力也是不容忽视的评价要素。本文围绕主动型打新基金自身的收益能力，通过多个维度对打新基金的绩效进行评估，分析收益能力的方面包括：选股能力、择时能力、最大回撤控制能力、回撤调整后的收益能力。

2. 识别打新基金：关注底仓、基金规模与询价次数

为了使研究样本更具有针对性，我们以全部参与过新股网下申购的公募基金为样本，同时以2021年基金Q1季度报的数据为基准，根据以下四条规则筛选出以打新绝对收益为重要收益来源的基金产品，并将它们识别为“打新基金”，具体规则如下：

1）双边打新基金首先应满足科创板及创业板网下打新市值门槛要求，即基金底仓中沪、深两市股票市值均不低于6000万元，因此我们认为被选基金底仓股票市值不应低于1.2亿元。

2）考虑到网下打新收益为绝对收益，数额相对稳定，如果“打新基金”底仓股票市值过大，股价波动对基金收益的影响将远大于打新收益的增厚能力，因此我们认为被选基金的股票底仓市值不高于5亿元。

3）基金规模过大将使打新收益被一定程度上稀释，为了保障打新收益的增厚效果，我们认为“打新基金”规模不高于20亿元。

4）“打新基金”应当具有较强的打新意愿，因此我们认为被选基金2020年参与科创板、创业板网下发行询价次数之和不少于100次。

经初次筛选，从2020年共3951只参与网下打新的公募基金中筛选出920只符合条件的“打新基金”。

2.1. “打新增强基金”显著减少，基金经理“求稳”意愿增强

在筛选过后的打新基金中，我们认为相对稳定的打新收益在不同底仓股票市值占比与基金规模的搭配中将产生不同的效果。其他条件相同的情况下，底仓市值占比越高，则底仓股票股价波动对基金收益率的影响越大；而基金规模越大，则打新收益被稀释的程度也会相对更高，底仓波动对于基金总收益率的影响也更小。因此我们将所有被筛基金分成四类，第一类，基金规模小且股票市值占比高的基金，称为“双驱动基金”（在网下打新绝对收益相对稳定的情况下，打新收益占总比重较高，底仓和打新对基金总收益率均有显著驱动作用）；第二类，基金规模大且股票市值占比低的基金，称为“固收+基金”（网下打新收益是该类产品总收益的重要来源，收益率相对稳定）；第三类，基金规模大且股票市值占比高的基金，称为“打新增强基金”（该类基金底仓净值波动相较于打新收益对产品收益率影响更大，网下打新收益仅起到增厚效果）；第四类，基金规模较小且股票市值占比较低，称为“其他基金”。

具体筛选标准：

1） 双驱动基金：选取基金规模小于4亿，且股票市值占比高于80%的基金；

2） 打新增强基金：选取基金规模大于4亿，且股票市值占比高于80%的基金；

3） “固收+”基金：选取基金规模大于4亿，且股票市值占比低于80%的基金；

4） 其他基金：选取基金规模小于4亿，且股票市值占比低于80%的基金。

基金经理“求稳”的意愿增强，相较于2020Q4，2021Q1打新增强基金数量显著减少，从2020年末的243只下降为145只。双驱动基金及固收+基金数量均有所增加，分别从268只和358只上升至330只和367只。

2021Q1市场波动加大，打新策略相对性价比提升。2021Q1双驱动基金收益率为-8.8%，打新增强基金为-9.5%，固收+基金为2.2%，相较去年大幅下滑。从三种基金表现分布来看，固收+基金收益波动区间更窄，稳定性更强，在市场震荡时具有更强的防守能力。数据显示，固收+基金从均值、四分位点和最低收益来看，表现都略优于其他三类基金。

2.1.1. 增持大金融，减持食品饮料、医药生物

从2021打新基金持仓角度分析，基金经理风险偏好显著下降，开始增持银行、房地产、家用电器等低估值板块，其中重仓银行的基金由62家增长至111家；减持食品饮料、医药生物，但目前仍明显偏好白酒板块。我们统计了920家打新基金的前三重仓股，出现频次最高的前十位股票中大金融板块囊括半数，其中贵州茅台、中国平安、招商银行、五粮液、中国中免为在打新基金前三重仓股中出现次数最多的前五名。

2.1.2. 打新基金平均规模下降，打新频率加快

2021Q1打新基金整体规模呈下降态势。平均基金规模由2020Q4的5.28亿元下降至2021Q1的4.88亿元，同期底仓股票市值占比也由49.06%下滑至45.14%。

打新吸引力增强，基金参与度提升。底仓市值的不确定性使得基金产品提高了对打新收益的重视程度，截至2021年3月31日，788只打新基金中有618只打新参与度高于90%，其中142只基金参与了2021年以来全部注册制上市公司的网下发行配售，远超去年同期水平。

3. 平台化能力：精选IPO定价强者

现阶段投资者参与IPO询价入围结果更多体现为平台化能力，入围次数较多，保持高水平入围率投资者具备明显IPO定价能力优势。我们在《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进》中提出根据打新基金所属的投资机构平台来进行初步筛选。

具备优秀打新能力的机构平台应满足以下条件：

（1） 筛选询价入围次数大于6000次的机构；

（2） 考虑一般投资者分享红利门槛，筛去非公募机构；

（3） 按整体总入围率降序排列，筛选入围率排名前20强者。

4. 产品询价能力：构建打新基金询价能力分析体系

由于同一家机构不同产品合计可报三个价格，单一基金产品与基金公司之间入围率并不一定完全相同，因此，评价单一打新基金的表现也需要注意基金产品自身在两个方面的问题：（1）该只基金是否高频率地参与新股的打新活动？（2）进行新股发行报价后该只基金对比同类基金是否更经常地入围新股发行？

基于“德邦策略知行 - IPO询价参与&入围跟踪数据库V1.0”中收录的从科创板（2019年6月）和创业板（2020年7月）开始实行网下询价起至2021年4月28日的所有新股网下初步询价报价明细和获配数据，我们将此期间内，基金合计规模在1.2亿-10亿之间的打新基金每个月在科创板和创业板的打新表现（科创板23个月，创业板10个月）进行汇总，并计算了与打新基金的配售参与度和强入围稳定性有关的多个指标，以衡量单一基金产品参与新股打新活动的频率，以及该基金对比同类基金的报价入围新股发行有效报价区间的频率。

我们使用和设计的指标包括，每月配售参与度、月均配售参与度、基金每月入围率、基金每月超平均入围率、基金月均超平均入围率、基金月均超平均入围率标准差，以及“相对入围稳定比率”。我们最终通过月均配售参与度与“相对入围稳定比率”的乘积来作为评价分析单一基金产品打新能力的基准。

这些指标主要从配售参与度和强入围稳定性两个方面自下而上地构建了一个综合的基金产品打新能力分析体系。

4.1. 配售参与度

我们主要使用月均配售参与率来衡量配售参与度，其主要代表了打新基金参与新股发行配售的频率，该指标越大，说明基金更高频率地参与新股网下询价发行的报价活动，其计算方法如下：

4.2. 强入围稳定性

为了衡量强入围稳定性，我们构建了一个指标，“相对入围稳定比率”，用以体现以所有打新基金的平均情况作为比较基准的相对稳定入围能力，这项比率越大，说明基金对比同类打新基金具有更强的且更稳定的入围能力。

构建“相对入围稳定比率”指标，有助与将各只基金超过所有打新基金入围率均值的“超额入围率”与它们的“超额入围率”围绕所有打新基金入围率均值的波动相结合，生成一个直观的指标，方便打新入围率波动差异较大的打新基金间的横向对比。

强入围稳定性Top20打新基金组合业绩表现大幅领先沪深300指数。我们从打新基金池中筛选出了“相对入围稳定比率”最高的Top 20打新基金，对在2019年5月21日有基金净值数据的基金以近乎等权重的方式编制了一个打新基金的资产组合，并将其与沪深300指数从2019年5月21日至2021年4月28日的收益率变化情况做了对比。我们发现强入围稳定性的基金收益表现在我们研究的时间区间内确实有着大幅超过沪深300指数的业绩回报表现。

5. 产品收益能力：构建打新基金收益能力分析体系

根据《首次公开发行股票网下投资者管理细则》中的规定，“参与该项目网下申购业务的网下投资者指定的股票配售对象,以该项目初步询价开始前两个交易日为基准日,其在项目发行上市所在证券交易所基准日前二十个交易日(含基准日)的非限售股票和非限售存托凭证总市值的日均值应为1000万元(含)以上。”

为了更好地对打新基金的同期表现进行对比，我们只选取了打新基金池中在科创板第一只股票询价日（2019年6月21日）前20+2个交易日（2019年5月21日）就已经成立的主动型开放式投资基金，以便在尽可能长的时间维度上评估分析每只打新基金相对于同类基金的绩效。我们从Wind数据库中提取了这些基金从2019年5月21日开始至2021年4月28日期间的周收益率，以银行间市场七日回购利率作为无风险收益率，同时把沪深300指数作为市场回报率，对打新基金的稳定收益能力进行分析。

5.1. 基金收益绩效

针对股票投资基金的特点，我们认为评价打新基金的总体收益除了打新取得的回报以外，还可以拆解为单一基金产品的择时能力以及选股能力绩效，我们参考了Treynor 和 Mazuy共同提出的T-M模型：

Rp-Rf=α+β(Rm-Rf)+γ(Rm-Rf)²+ε

通过把沪深300指数作为市场基准，七日银行间回购利率作为无风险利率，对单一打新基金产品的收益率进行回归分析，我们可以把打新基金产品的整体收益率拆解为两个因子指标，从两种创造收益的能力来全面地衡量一只打新基金产品的收益绩效。

5.1.1. 择时能力

择时能力：由T-M模型中的γ因子体现，这个因子越大，说明该基金越能够把握市场趋势的机会及时对仓位进行调整来获取正向的收益，即，在牛市利多时，基金产品会通过提高投资组合的风险水平以获得较高的收益，在熊市利空时，基金产品会及时降低投资组合的风险。

5.1.2. 选股能力

选股能力：由T-M模型中的α因子体现，如果这个因子为正，说明不论市场的整体趋势如何，该基金越能够选择表现更好的股票，从而取得高于整体市场表现的收益。这个因子越大，就说明基金能够通过选股取得的越多的正向收益。

5.2. 风险控制能力

对于衡量主动型股票打新基金的绩效，我们认为风险控制能力也是一个非常重要的分析标准，我们通过两个主要指标来反映基金产品对市场风险和净值回撤的把控能力。

5.2.1. 期间最大回撤

期间最大回撤：基金经历2020年2-3月份新冠疫情引发的市场恐慌以及2021年2-3月的市场大幅波动，这些突发情况对基金产品控制风险和抗回撤的能力都是直观的考验，即使是前文中选出的稳定收益能力较强基金也遭受了不小的回撤。

因此我们认为，在考虑打新基金总体绩效的时候，也要兼顾基金产品的风险控制能力，可以将最大回撤作为一个重要的考量因素。我们发现抗风险能力最强的打新基金产品虽然最大回撤控制得很好，但是业绩表现相较于按收益能力指标选出的基金产品就较为一般。所以我们认为在以风险控制能力为标准进行一轮评价筛选后，排除掉最大回撤比率超过阈值的打新基金，可以适当地兼顾收益能力的衡量指标进行综合考量。

5.2.2. 索丁诺比率

索丁诺比率在夏普比率的基础上改进了分母中标准差的计算方式，使其成为一个能够忽略收益向上波动的情况，而集中于反应收益率与回撤风险之间关系的指标。这个指标越大的基金越能够在收益率和回撤之间保持一个较好的平衡关系，在控制风险的同时获取较高的收益率。

6. 层层精选：优质的打新类基金产品

运用本文中构建的打新类基金产品基金分析与筛选的总体框架，我们从多个维度对我们打新基金池中的基金产品进行了系统性分析，设定了以下一套标准来精选优质的打新类基金产品：

（1）打新基金所属的机构平台具有较强的IPO定价能力，即基金管理公司的总体打新能力排在前20名；

（2）基金产品在我们整个分析期间有较强的控制风险能力，根据二次筛选的标准，我们认为双驱动基金、打新增强基金所面对的风险程度类似，故一起归为“主动增强类”基金”。我们选取的基金产品中，“固收+”基金产品最大回撤不超过- 10%，“主动增强类”基金产品所经历的最大回撤不超过 - 20%；

（3）结合基金产品在打新能力、综合收益能力、风险控制能力中的多个指标在我们分析体系所覆盖的所有打新基金产品中的排名，为基金产品的在配售入围与稳定收益两方面的各种表现进行打分，权重分配方式如下：

30%*T-M模型α因子排名分数 + 30%*T-M模型γ因子排名分数 + 20%*索丁诺比率排名分数 + 20%*（总体平均月参与率*超额入围稳定比率）排名分数

根据以上几层精选，我们从“固收+”基金产品和“主动增强类”基金产品中分别选出了20只综合表现优秀的打新基金。

7. 风险提示

流动性大幅收紧，IPO节奏不及预期，发售制度变化。