五一归来，继续把握窗口调结构
分析师：吴开达（资格编号：S0120521010001，微信：po1wkd）
万科麟（S0120521030003，15201149664）
张冬冬（S0120521020004，13817265616）
联系人：徐陈翼（15151818771）
导 读
A股3300-3800，盈利消化估值，结构新平衡。存量市，回升到中枢上时要做好二探下沿的应对，立足景气调结构，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。
摘 要
国内：四月非决断，五一归来，继续把握窗口调结构。我们前期报告《疫情交易复燃，把握窗口调结构》中提到，由于一季度经济仍有许多指标两年平均后未回到疫情前中枢，四月政治局会议大概率将暂缓紧信用预期。会议重点提及“需要辩证看待一季度经济”，同时继续提及“不急转弯”，意味着分母端二季度上行风险低；分子端上，二季度我国有望与发达经济体共振迎来周期景气高点。但存量市预期反应更快， A股核心区间在3300-3800，市场回升到中枢上时要做好二探下沿的应对。五一归来，继续把握窗口调结构，立足景气深挖业绩超预期，拥抱碳中和。
海外：印度疫情继续发酵，美国实际利率回升暂受压制。印度突变病毒死亡率及传染性当前仍在混沌期，同时已经出现了向环印度地区传播趋势。我们认为，鉴于当前疫苗仍然有效，发达国家与新兴经济体（除中国）的复苏差仍将继续扩大。这意味着，发达国家的进口需求仍将继续向中国集中，分子端有利出口链条；分母端来看，由于美国的通胀二季度将超出过往水平，同时美国对于长端利率仍然有扭曲操作的需求，美国实际利率回升暂受压制。
偏股型基金发行回暖，迎接年内第二波解禁高峰。1、北上继续流入，但节奏放缓。北上资金净流入超122亿元较前值稍有回落。2、个人融资稳定，买入额占比继续回升。融资余额减少4.37亿元维持在15000亿元水平之上，买入额占A股成交额占比连续两周回升恢复至三月前水准。3、新成立偏股型基金继续回暖。偏股型公募周度发行份额在4月中旬跌破百亿之后稳步回升，随后周频发行份额分别达到166.35、343.62亿份。4、解禁即将迎来年内第二波高峰。五月整体解禁总额将超4000亿元，其中创业板与主板解禁额比约为1：4，个股层面解禁超500亿元的有药明康德、科沃斯以及深信服；6月创业板解禁将超主板。
北上增持中上游，融资偏好大消费。1、北上增持中上游，减持下游。从北上资金偏好来看，下游消费出现减持，风格上有所切换。周期景气强劲的背景下，北上对上游原材料的偏好继续加强，也传递至中游制造业；个股上节前北上增持力度最大的是卓胜微，减持力度最大的是中公教育等。2、融资加仓大消费，卖出银行与非银金融。从投资节奏上来看，个人投资者依然滞后于北上。节前融资增持医药生物与食品饮料，减持银行与非银金融；个股上融资期间净买入最多的为贵州茅台与复星医药，卖出招商银行与中环股份。
行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。1、重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、造纸，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。3、深挖财报维度，发掘二级行业“遗珠”。后疫情时代全A业绩恢复进度不断超预期，中大市值（500~2000亿）21Q1业绩增速领跑。二级行业关注化学纤维、电气自动化设备、光学光电子、银行II、专业零售、航天装备II、高速公路II。（详见《挖掘二级行业“遗珠”——深挖财报之2020年报&2021一季报业绩分析》）
风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。
目 录
1. 四月非决断，五一归来，继续把握窗口调结构
2.印度疫情继续发酵，美国实际利率回升暂受压制
3.偏股型基金发行回暖，迎接年内第二波解禁高峰
4. 北上增持中上游，融资偏好大消费
5.行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和
6.策略知行高频多维数据全景图（截至2021/4/30）
7.风险提示
正 文
1. 四月非决断，五一归来，继续把握窗口调结构
四月非决断，五一归来，继续把握窗口调结构。我们前期报告《疫情交易复燃，把握窗口调结构》中提到，由于一季度经济仍有许多指标两年平均后未回到疫情前中枢，四月政治局会议大概率将暂缓紧信用预期。会议重点提及“需要辩证看待一季度经济”，同时继续提及“不急转弯”，意味着分母端二季度上行风险低；分子端上，二季度我国有望与发达经济体共振迎来周期景气高点。但存量市预期反应更快， A股核心区间在3300-3800，市场回升到中枢上时要做好二探下沿的应对。五一归来，继续把握窗口调结构，立足景气深挖业绩超预期，拥抱碳中和。
政治局会议定调，不急转弯，固本培元。从今年4月政治局会议来看，与前期重要会议相比，仍然维持了对经济不确定性的担忧，提到“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，基于此逻辑进而再一次谈到了国内国外“双循环”；政策要求上依然着重“连续性、稳定性、可持续性、不急转弯”，但财政政策上更偏向结构性精准施策：“要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用”，大概率意味着今年财政将较去年大幅收紧。同时，货币政策层面不再提“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”意味今年的货币政策可能将由于稳杠杆及输入性通胀压力形成全年维度收紧，这也与其余需要关注的重点工作中提到的“重要民生商品保供稳价”相适配。总之，政策回归常态是方向，节奏和幅度相机决策。结构上，“固本培元”是当局更为关注的重点，我们认为其“固本”潜在指向促进制造业投资恢复，而培元指向“积极发展工业互联网，加快产业数字化”以及新能源等重大任务。
内外共振，分子端韧性大概率超预期。我们前期报告《疫情交易复燃，把握窗口调结构》中提到，高频数据看国内生产依旧旺盛。上周，4月财新PMI出炉，读数51.9%，相比3月回升1.3个百分点，终结去年11月以来的下行趋势并创年内新高。我们认为二季度订单驱动型的经济过热预期将兑现。
2. 印度疫情继续发酵，美国实际利率回升暂受压制
印度突变病毒死亡率及传染性当前仍在混沌期，同时已经出现了向环印度地区传播趋势。我们认为，鉴于当前疫苗仍然有效，发达国家与新兴经济体（除中国）的复苏差仍将继续扩大。这意味着，发达国家的进口需求仍将继续向中国集中，分子端有利出口链条；分母端来看，由于美国的通胀二季度将超出过往水平，同时美国对于长端利率仍然有扭曲操作的需求，美国实际利率回升暂受压制。
印度新一轮疫情带来疫情交易复燃，其持续期或还有两周。我们前期报告《疫情交易复燃，把握窗口调结构》中已经提到，印度第二波疫情汹涌来袭；截至5月3日，印度新冠每日确诊仍有35万，每日新增死亡仍在3500例左右。尽管市场前期已经有一定反映，但当前无论是七日平均后的新增确诊或是新增死亡均仍未见显著拐点；同时，在环印度国家也出现了新增上行迹象：我们定义孟加拉、缅甸、不丹、巴基斯坦、尼泊尔等五个印度的陆上邻国为印度疫情高风险国，可以发现其新增确诊及新增死亡也出现了逆季节上行。当前看，对于印度新突变毒株，有以下几点信息：1、疫苗仍然能有效降低死亡率及重症率，但疫苗的作用确实有所减弱；2、本突变毒株已产生耐热性，是故尽管南亚高温仍然无法阻止疫情的传播；3、基于以上两点及南亚国家落后的社会治理、孱弱的组织动员能力、低下的疫苗保有量及接种量，可以认为新冠疫情结束在南亚国家（甚至包括绝大多数亚非拉国家）需要更长时间，不排除在今年亦不见拐点。参考去年经验，对于宏观交易而言，持续期约半年至一年的逻辑（如去年3月疫情带来的流动性危机）反应在大类资产（做多供应短缺的大宗商品、做多东南亚产业链迁移）以及股市风格（做多成长/价值比）整体周期约为一个月。若出现国际救援等因素，印度疫情峰值可能提前（五月底前到来），则相应交易持续时间或更为短暂。总体而言，我们认为印度疫情带来的疫情交易复燃正是调结构的窗口。
美国财政部加息表态暂无风险，真正转向最快也要下半年。五一期间，美国4月制造业PMI、美欧一季度GDP等重要经济数据皆公布，发达经济体二季度正迈入复苏中期。其中，欧元区4月IHS Markit制造业PMI终值62.9，为1997年6月此项调查开始以来最高水平，前值62.5、初值63.3。美国4月ISM制造业PMI降至60.7，前值64.7，预期65。GDP数据来看，欧元区GDP当季同比-1.8%（较去年四季度回升3.1个百分点，但仍在负值区间），而环比由于疫苗接种率显著低于美国以及英国正式脱欧因素继续录得-0.6%的负增长，这意味着欧元区仍有充足动力维持当前宽松政策，甚至不排除强化财政刺激政策；美国GDP仍在恢复通道，在三季度恢复33.4%的前提下环比折年数相比四季度再提升2.1个百分点(前值4.3%)，从PMI来看，高位下行的PMI（较3月下降4个百分点）暗含与我国11月相同的处境（财政刺激效用边际降低后回归潜在产出），美国复苏大概率已迈入中期。我们认为，在考虑到全球经济仍远未回到疫情前中枢（美国也远未实现充分就业）的背景下，美国财政部长耶伦提到的“由于大规模财政支出，未来某个时候利率水平可能有必要升高以阻止任何经济过热”的表态更多是一种对于资本市场的预期管理行为（防止非理性繁荣），真正转向最快也要下半年。流动性的第一阶段退潮至少需要等待下半年观察“剔除低基数”的真实复苏状况，而考虑到此前美联储对于“疫苗接种率达到70%-75%将会是合适的讨论退出QE时点”，即使是交易Taper也需要在下半年再予以考虑。
3. 偏股型基金发行回暖，迎接年内第二波解禁高峰
北上继续流入，但节奏放缓。北上资金净流入超122亿元较前值稍有回落。个人融资稳定，买入额占比继续回升。融资余额减少4.37亿元维持在15000亿元水平之上，买入额占A股成交额占比连续两周回升恢复至三月前水准。新成立偏股型基金继续回暖，单周发行份额自四月以来首次突破300亿元。我们在4月14日微观流动性跟踪报告中指出“公募基金发行储备阶段性见底，未来基金产品有望回稳”得到验证，偏股型公募周度发行份额在4月中旬跌破百亿之后稳步回升，随后周频发行份额分别达到166.35、343.62亿份。解禁即将进入年内第二波高峰，创业板解禁总额或破千亿。以最新收盘价以及已有公告中解禁股数来看，五月整体解禁总额将超4000亿元，其中创业板与主板解禁额比约为1：4，个股层面解禁超500亿元的有药明康德、科沃斯以及深信服；6月创业板解禁将超主板成为最大解禁板块。
4. 北上增持中上游，融资偏好大消费
北上增持中上游，减持下游消费。从北上资金偏好来看，下游消费出现减持，风格上有所切换。周期景气强劲的背景下，北上对上游原材料的偏好继续加强，也传导至中游制造业；个股上节前北上增持力度最大的是卓胜微，减持力度最大的是中公教育等。融资加仓大消费，卖出银行与非银金融。从投资节奏上来看，个人投资者依然滞后于北上。节前融资增持医药生物与食品饮料，减持银行与非银金融；个股上融资期间净买入最多的为贵州茅台与复星医药，卖出招商银行与中环股份。
5. 行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和
1、重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、造纸，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。（详见《银行房建&支持服务景气度上行—中观全行业景气跟踪2021年第3期》）
后疫情时代全A业绩恢复进度不断超预期，中大市值（500~2000亿）21Q1业绩增速领跑。整体法下，中市值部分外板块均实现2020全年正增长，上市公司盈利受疫情影响有限。整体法下，中市值及中大市值公司2021年Q1较2019年同期业绩增速最快，而小市值部分尚未恢复。从一季度业绩恢复至19年同期程度来看，披露样本口径内中市值及以上公司较中小市值及以下公司更具优势。
我们对申万二级行业业绩及基金季报口径对应行业仓位拆分挖掘，拾出其中“遗珠”，二级行业关注化学纤维、电气自动化设备、光学光电子、银行II、专业零售、航天装备II、高速公路II。（详见《挖掘二级行业“遗珠”——深挖财报之2020年报&2021一季报业绩分析》）
6. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/4/30）
7. 风险提示
报告信息
证券研究报告：《五一归来，继续把握窗口调结构》
对外发布时间：2021年5月5日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。
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