上游内需波峰Q2，下游阶段受挤压

1.  上游内需波峰Q2，下游阶段受挤压

价格上行无法传导至下游大概率是阶段性现象，利润在产业链间转移需要重视。近期大宗商品年内的第二波上涨引发了下游的抵制或涨价。一方面使得市场担忧必需品的涨价将触发货币政策的收紧，另一方面使得市场担忧中下游制造业的利润是否无法释放。策略角度需要解答如下问题：1、大宗商品价格上涨的驱动可否持续；2、大宗商品价格上涨带来的上中下游利润再分配是否会使得上市公司整体回报下降；3、分母端（货币政策）是否会因为大宗商品价格的上涨而超预期紧缩。

大宗商品的价格上行当前看持续性存疑，内需波峰在二季度，下半年大概率高位震荡。今年大宗商品迄今为止的两波上行主导驱动各有不同：可以清楚看到，大宗商品年内存在两轮上行，第一轮上行（贯穿2月）为能化驱动（体现为南华能化指数上行远超综合指数），而能化指数上行主要由发达国家需求复苏驱动（因美国为世界第一大能源消费国，美国需求主导原油价格），第二波上行主要由发达国家需求持续及新兴经济体因疫情反复，供给达到瓶颈引致，体现为基本金属价格上涨幅度高于商品整体。而从后续持续性看，由于我国的需求高点将出现在二季度（社融高点出现在去年10-11月，领先需求高点约半年），尽管新兴经济体的疫情仍将持续，但供给因素与需求因素相抵消后，大宗商品大概率难以持续上行，更可能维持高位震荡。从主要商品的期限结构来看，backward为主的结构（近强远弱）也更支持大宗商品高点将出现在第2季度或第3季度。

大宗商品的价格上行终将传导。回溯过往历史经验，我们认为大宗商品价格的上涨并不会持续损害上市公司整体利润。我们回溯了从2010年起至2020年的上市公司归母净利润增速，并利用中证上中下游指数成分的分类分析大宗商品价格的上涨是否将导致上市公司利润整体受损。上一次大宗商品价格大幅上行在2015年底-2018年中，而当时的上市公司上中下游净利润增速中，上游率先见顶（于2017年一季度），尽管随后商品价格持续上行，但上游企业的营收增速也没有恢复到2017年一季度水平，反而是中游企业及下游企业营收更具韧性，分别见顶于2017年二季度及2018年一季度。但从净利率来看，下游盈利能力确会受到阶段性冲击。下游净利率从2016年一季度9%下降到2016年四季度7.1%，2018年一季度修复到8.3%，同期上游净利率从0.7%上升到4.9%。从PPI对CPI的剪刀差来看，当前呈现“类通胀传导不畅”的原因更多基于CPI受猪肉拖累影响而位于低位(CPI3月读数0.4%，非食品0.7%，与2017年1月类似，非食品项再度高于CPI整体)，我们认为，非食品项的上升意味着通胀终将传导，当前传导不畅是阶段性现象。

大宗商品通胀是否将触及央行收紧？更关注产出缺口而非一次性脉冲。我们认为当前大宗商品价格上行并没有触及货币当局的紧缩机制。从增速中枢更为接近当下的2019年来看，尽管当时CPI最高曾到达5.4%（出现在2020年1月），但由于当时PPI跌入负值区间，央行不但没有收紧货币，反而降低了MLF利率水平，向市场传递了更关注实体经济真实产出缺口的信息。我们认为，由于当前实体经济复苏的不平衡性（与经济工作会议“辩证看待一季度经济数据”相一致），当前央行的更合意选择为维持中性的总量政策，并采用结构性的信贷政策（如上调过热地区房贷利率）来实现防控金融风险+坚持稳中求进+维持人民币在合理区间波动+“不使钞票变毛”的目标。而从产出缺口看，当前短周期正在走向周期高点，在此窗口后大幅紧缩概率较低。

2. 非农就业大幅低于预期，美国实际利率回升暂受压制

4月新增非农就业或可能为统计谬误叠加永久性失业，并非长期趋势。本周五，美国公布4月新增非农就业人口数字，预期为100万人而实际仅26.6万人，美元指数于数据公布后创下2月25日以来新低（周五晚收于90.23）。从去年5月美国就业率数字便出现过统计误差（劳工部调查人员将部分被临时解雇的工人计入就业人数并将失业率向下修正了约3个百分点）来看，我们不排除本次非农就业人口数再度出现统计误差，其也与ADP（小非农）新增就业趋势（较3月再度新增74.2万人）不符。同时，市场猜测新增非农就业低于预期可能与纾困计划直接发放于个人有关（工资低于政府补贴）；我们认为其能够部分解释非农低于预期，也与劳动力参与率未赶上职位空缺率相匹配，但不至于造成如此大的缺口。毕竟补贴非可持续，且到期时间可预期，并不如长期就业符合理性。我们仍然认为美国非农就业不及预期将是短期而非长期趋势，美国经济仍在扩张进程。

欧美后续复苏仍可持续，但大概率集中在服务业部门，利好外需。我们认为，从欧美4月的制造业PMI来看，美国制造业PMI录得60.7%，较3月回落4个百分点，欧元区制造业PMI录得62.9%，较3月回升0.4个百分点，但不及3月对2月的回升大（3月较2月回升4.6个百分点），指向欧美的生产扩张可能已经走到后期。相较之下，欧美的服务业仍有较大回升可能：4月美国服务业PMI为64.7%，较前值提升4.3个百分点，而欧元区服务业PMI较前值提升0.9个百分点。这种情境意味着后续外需的持续恢复将有利于我国出口的持续景气。

3. 基金申购热情有所加大，创业板解禁将迎历史峰值

基金申赎比连续六日大于1，创业板迎来史上最高解禁规模。基金申购金额已连续六个交易日大于赎回金额，长尾基金客户看涨市场，但波动幅度较高情绪不稳定。从产业资本角度来看，创业板将于年内5月起至10月底迎来解禁高峰，其中6月与10月规模将超3000亿元。细分到行业与个股来看，5月解禁市值占比前三的行业是医药生物、机械设备与计算机，占比分别为27%、16%、15%；5月解禁规模前三的个股是药明康德、科沃斯与深信服，解禁规模占总市值比分别超26%、66%、46%。

4. 北上增持上游原料，融资买入下游消费

北上增持上游力度不减，融资交易净买入下游消费。从行业来看，北上加强通胀因子权重，五大上游原料行业继续全面增持，减持金融房建与下游消费；其中钢铁与采掘力度最高分别达0.41%、0.32%。从个股角度来看，中上游占据前五中的四席，议价能力与传导价格能力强的企业将在通胀周期中受益；增持最多的前五位分别是太钢不锈、科博达、龙蟒佰利、德赛电池、杰瑞股份。融资交易继续净买入下游消费，医药生物与食品饮料排名前二，融资净买入额最高的个股是贵州茅台。

5.行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和

1、重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、造纸，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。（详见《银行房建&支持服务景气度上行—中观全行业景气跟踪2021年第3期》）

我们对申万二级行业业绩及基金季报口径对应行业仓位拆分挖掘，拾出其中“遗珠”为季报后空窗期提供研究下沉方向，二级行业关注化学纤维、电气自动化设备、光学光电子、银行II、专业零售、航天装备II、高速公路II。（详见《发掘二级行业“遗珠”——深挖财报之2020年报&2021一季报业绩分析》）

我们进一步在《探寻“遗珠”行业优质公司——深挖财报之 2020&21Q1“遗珠”行业公司比较分析》中根据行业特性，结合行业内上市公司的2020年报及2021一季报财务情况，以及市值大小等进行比较分析，探寻“遗珠”行业优质公司：1）化学纤维（801032.SI）：大市值恒力石化成长性优异，中大市值华峰化学高效运营；2）电器自动化设备（801732.SI）：中大市值汇川技术业绩综合表现突出，中小市值捷昌驱动、许继电气业绩快速增长；3）光学光电子（801084.SI）：大市值京东方A业绩优质，中市值欧普照明、彩虹股份盈利能力&成长性突出；4）专业零售（801204.SI）：中小市值华致酒行经营稳健，成长性较好；5）航天装备(801741.SI)：板块经营稳健，中市值火炬电子、鸿远电子盈利能力较好；6）高速公路(801175.SI)：板块高盈利稳发展，中市值宁沪高速、招商公路经营稳健。

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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