快速回落与不急转弯——4月金融数据点评

“不急转弯”精神下，信贷下行最快阶段或过去。

4月金融数据体现“不急转弯”必要性。4月金融数据中，社融与M2急速下行，社融存量同比仅11.67%，较3月下滑约0.7个百分点；M2仅8.1%远低于市场预期的9.2%；新增社融仅1.85万亿，低于市场预期的2.25万亿，新增人民币贷款（1.47万亿）也低于市场一致预期（1.57万亿）。迅速下行的信贷数据凸显了四月重要会议“不急转弯”的必要性。

社融主要受贷款高基数及表外持续下行影响，M2主要受短贷影响，信贷需求依然存在。分结构看，社融结构中同比下行最快的是人民币贷款（12.7%，较3月下滑0.3个百分点），外币贷款（较3月下行5.7个百分点），债券融资（较3月下降2.8个百分点）以及表外贷款（较3月下降1.7个百分点），在观察贷款总量及结构后，发现绝对数依然较大，我们倾向于表内贷款增速下行主要是受前期信贷紧缩（供给）叠加去年4月高基数影响，而表外贷款则大概率是由于非标持续清退影响。贷款结构中，下滑最大项为短贷（居民短贷同比少增1915亿，企业短贷同比少增2085亿）及票据（同比少增1201亿），我们倾向于认为这主要受消费贷监管影响（商品涨价抑制短贷不符合逻辑也不符合传导），从长贷看，居民及企业贷款需求与去年4月持平，依旧旺盛。

A股非牛非熊，继续调结构。我们认为，4月重要会议“不急转弯”的定调，正是针对金融数据过快萎缩的问题，庆祝建党100周年及为十四五开好局的要求均不支持信贷维持当前下行趋势。而对于4月的数据，5月初的市场表现已有所反应，我们认为信贷紧缩最快阶段或已过去，A股核心区间仍为3300-3800，当前A股仍运行在合理区间。但存量博弈加剧，通胀带来的估值收缩压力（风险溢价要求）仍然存在，需要把握美国实际利率创新低窗口调整结构，把握超长赛道及极低估值两端。

行业配置：a.重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、造纸，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。b.碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。c.深挖财报维度，发掘二级行业“遗珠”。二级行业关注化学纤维、电气自动化设备、光学光电子、银行II、专业零售、航天装备II、高速公路II。我们进一步根据行业特性，结合行业内上市公司财报、市值等探寻“遗珠”行业优质公司（详见报告《探寻“遗珠”行业优质公司——深挖财报之 2020&21Q1“遗珠”行业公司比较分析》）。

风险提示：经济复苏低预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 4月金融数据体现“不急转弯”必要性

4月金融数据中，社融与M2急速下行，社融存量同比仅11.67%，较3月下滑约0.7个百分点；M2仅8.1%远低于市场预期的9.2%；新增社融仅1.85万亿，低于市场预期的2.25万亿，新增人民币贷款（1.47万亿）也低于市场一致预期（1.57万亿）。迅速下行的信贷数据凸显了四月重要会议“不急转弯”的必要性。

2. 社融下滑因基数，贷款主要受短贷及监管影响

分结构看，社融结构中同比下行最快的是人民币贷款（12.7%，较3月下滑0.3个百分点），外币贷款（较3月下行5.7个百分点），债券融资（较3月下降2.8个百分点）以及表外贷款（较3月下降1.7个百分点），在观察贷款总量及结构后，发现绝对数依然较大，我们倾向于表内贷款增速下行主要是受前期信贷紧缩（供给）叠加去年4月高基数影响，而表外贷款则大概率是由于非标持续清退影响。贷款结构中，下滑最大项为短贷（居民短贷同比少增1915亿，企业短贷同比少增2085亿）及票据（同比少增1201亿），我们倾向于认为这主要受消费贷监管影响（商品涨价抑制短贷不符合逻辑也不符合传导），从长贷看，居民及企业贷款需求与去年4月持平，依旧旺盛。

3. A股非牛非熊，继续调结构

我们认为，4月重要会议“不急转弯”的定调，正是针对金融数据过快萎缩的问题，庆祝建党100周年及为十四五开好局的要求均不支持信贷维持当前下行趋势。而对于4月的数据，5月初的市场表现已有所反应，我们认为信贷紧缩最快阶段或已过去，A股核心区间仍为3300-3800，当前A股仍运行在合理区间。但存量博弈加剧，通胀带来的估值收缩压力（风险溢价要求）仍然存在，需要把握美国实际利率创新低窗口调整结构，把握超长赛道及极低估值两端。

4. 行业配置：继续调结构两端均衡

行业配置：a.重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、造纸，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。b.碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。c.深挖财报维度，发掘二级行业“遗珠”。二级行业关注化学纤维、电气自动化设备、光学光电子、银行II、专业零售、航天装备II、高速公路II。我们进一步根据行业特性，结合行业内上市公司财报、市值等探寻“遗珠”行业优质公司（详见报告《探寻“遗珠”行业优质公司——深挖财报之 2020&21Q1“遗珠”行业公司比较分析》）。

5. 风险提示

经济复苏低预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《快速回落与不急转弯——4月金融数据点评》

对外发布时间：2021年5月12日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。