大宗上涨暂歇，存量博弈加剧

A股3300-3800，盈利消化估值，结构新平衡。存量市，回升到中枢上时要做好二探下沿的应对，立足景气调结构，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。

大宗商品快速上涨暂歇，缓解对权益冲击。（1）供需两端以及投机要素被遏制，大宗商品上涨短期难以维持。我们维持前期观点，大宗商品内需波峰在二季度，其对市场冲击短期告一段落。但由于外需韧性，加上产能周期低位启动，下半年大概率高位震荡。而4月通胀数据略超预期，节奏符合预期。（2）我们前期报告复盘上市公司盈利情况得出“大宗价格上行无法传导至下游大概率是阶段性现象，并不会持续损害上市公司整体利润”。我们进一步研究，2003年7月后三波金属原材料涨价潮中，中下游盈利能力并未呈现持续下滑。（3）“不急转弯”指向分母端下半年大概率仍维持平稳，内需二季度将迎来拐点，估值扩张受限。而下半年类滞涨担忧尚无法证伪，存量博弈加剧下，回升到中枢上时要做好二探下沿的应对，立足景气调结构，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。 

美国通胀高企，流动性拐点渐行渐近。4月，尽管非农新增就业不及预期，但通胀更快速的升温已经开始引发市场关注。前期报告中我们已经提到，退出QE或就在今年下半年，但滞后指标（失业率）的改善由于永久性需求的存在将更为缓慢，本次美联储的货币政策大概率将维持“longer and lower”，即加息时间晚于2022年。流动性拐点渐行渐近意味着即使外资的审美也将更加重视分子端，“超长赛道+极低估值”两端策略将持续占优。

公募REITs正式启航，MSCI首次纳入科创板。九只公募REITs通过审批，基础设施补短板、公募基金产品线进一步丰富。从项目分布区域来看，地理位置皆处于粤港澳大湾区、京津冀以及长三角经济带；从项目投资属性来看，全部集中于公路收费、产业园区、仓储物流、垃圾及污水处理等基础设施建设。公募REITs试点正式起航，采取公募+ABS+项目的形势扩充公募基金产品线。MSCI公布半年度指数调整，关注潜在被动资金流动情况。此次调整将于5月27日收盘生效，被动资金将于27日进行调仓，届时个股尾盘将产生明显波动。此次调整新增39只、剔除19只A股；也首次将科创板个股纳入MSCI中国A股指数，详见正文。

三月基金赎旧买新并不严重，北上开始关注下游消费。三月新成立偏股型基金赎旧份额占一半，从历史水平上来看并不严重。基金销售保有规模(不含直销)一季度占比公布，独立基金销售机构占比继续提升。北上开始关注下游消费，食品饮料与农林牧渔增持力度加大。北上一改前期连续增持上游原料，转而投向下游消费值得关注。从行业上来看，食品饮料与农林牧渔分别位于增持第一、五位；从个股上来看，科华生物增持力度最高，药明康德减持力度最大。

行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。1、重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、造纸，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。3、深挖财报维度，发掘二级行业“遗珠”。二级行业关注化学纤维、电气自动化设备、光学光电子、银行II、专业零售、航天装备II、高速公路II。我们进一步根据行业特性，结合行业内上市公司财报、市值等探寻“遗珠”行业优质公司。

风险提示：经济复苏低预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 大宗商品快速上涨暂歇，缓解对权益冲击

（1）如何看待大宗商品上涨、通胀数据？供需两端以及投机要素被遏制，大宗商品上涨短期难以维持。我们维持前期报告观点，大宗商品内需波峰在二季度，其对市场冲击短期告一段落。但由于外需韧性，加上产能周期低位启动，下半年大概率高位震荡。而4月通胀数据略超预期，节奏符合预期。（2）如何看上游上涨对中下游企业利润挤压？我们前期报告复盘上市公司盈利情况得出“大宗价格上行无法传导至下游大概率是阶段性现象，并不会持续损害上市公司整体利润”。我们进一步根据统计局官方工业企业经济效益指标交叉验证，2003年7月后三波金属原材料涨价潮中，中下游盈利能力并未呈现持续下滑。（3）如何看待金融数据及货币政策方向？“不急转弯”指向分母端下半年大概率仍维持平稳，内需二季度将迎来拐点，估值扩张受限。而下半年类滞涨担忧尚无法证伪，存量博弈加剧下，回升到中枢上时要做好二探下沿的应对，立足景气调结构，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。

1.1. 如何看待大宗商品上涨、通胀数据？

供需两端以及投机要素被遏制，大宗商品上涨短期难以维持。从供需两端看，我们上期报告《大宗上涨波峰Q2，下游阶段受挤压》中着重提到的铜、黑色系以及原油中，黑色系属于国内需求定价品，而铜（乃至有色金属）需求由国内定价，供给属于国际定价，原油为国际定价品。黑色（铁、煤）等供给已开始恢复，生铁、粗钢等产量同比已回升至2013年以来最高水平；铜（铜矿）的生产端仍然偏紧，但需求（经济短周期接近高点）及库存因素（隐性社会库存）在高价下将成为掣肘因素；原油价格从需求上看（美国经济继续恢复）当前仍在低位，但OPEC及美国页岩油产能决定了供给上仍有较大弹性。针对快速上行的大宗商品价格，国常会已定调“要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行”，发改委下辖的唐山市市场监督管理局、发展和改革委员会、工业和信息化局也于近期（5月14日）就钢铁价格联合约谈全市钢铁生产企业。约谈要求各钢铁生产企业严格执行相关价格法律、法规，加强自律，守法经营，不得相互串通，不得捏造、散布涨价信息，自觉维护钢材市场价格秩序和公众利益。同时各商品期货品种的保证金比例上调（上调至10%）也有利于短期遏制投机因素，我们认为短期来看大宗商品的快速上行将暂缓。我们维持“大宗商品的价格上行当前看持续性存疑，内需波峰在二季度，下半年大概率高位震荡”观点。（参见上期报告《上游内需波峰Q2，下游阶段受挤压》）

通胀周期暂难言开启，但伴随产能周期低位启动，周期龙头盈利韧性将超预期。4月CPI符合预期与PPI超市场预期（但PPI环比三月大概率见顶）的现实决定了通胀在短期定价后，暂难成为市场新主线。但以2-3年的维度看，周期龙头具备再定价的条件：决定供需结构的产能周期低位启动，指向本轮短周期回落后周期龙头盈利在产能周期支撑下，韧性将超预期，而机构长期低配也带来了估值修复的空间。

细分项看，通胀数据略超预期，但节奏符合预期。4月CPI同比0.9%，基本持平市场一致预期（0.9%），而主要亮点在于猪肉的下降（同比下跌21.4%）并不能遮掩服务业的回升，4月CPI非食品项同比1.3%，基本已完全走出疫情影响，医疗、衣着、居住、交通、教育娱乐等均仍在环比修复阶段，下游服务端仍有韧性。超预期冲击主要在于PPI，市场正在定价。4月PPI同比读数6.8%，超出市场一致预期0.6个百分点，也超出我们预计（我们此前预计5月PPI将出现全年高点且接近7%），主要原因为PPI环比读数超预期，我们预期为0.5%，而实际环比为0.9%，主要由黑色系贡献（黑色金属冶炼PPI环比5.6%，较3月加速0.9个百分点，其余工业大类环比大部分较3月减速），即，本轮工业品涨价的主要利润阶段被中上游环节分配。5月11日数据公布后盘中出现较大跌幅，但由于环比因素虽超预期但仍落在3月PPI环比为全年顶部的市场共识内，市场已初步对其定价。

1.2. 如何看上游上涨对中下游企业利润挤压？

我们前期报告复盘上市公司盈利情况得出“大宗价格上行无法传导至下游大概率是阶段性现象，并不会持续损害上市公司整体利润”。我们进一步研究2003年7月后三波钢、铝、铜三大原材料上涨阶段中下游企业利润端变化，以为近期市场对中下游企业利润受挤压幅度提供参考。虽然2003年7月~2008年5月三类大宗商品现货处于上涨区间，但螺纹钢较后二者有明显滞后，因此分两阶段观察：2003年7月至2006年5月，铜（+333%）、铝（+51%）处于主升区间，螺纹钢（+1%）区间震荡；2006年6月至2008年4月，铜（-14%）、铝（-15%）高位震荡回落，而螺纹钢（+58%）进入主升区间。2008年12月—~2011年7月，金融危机后顺周期中钢（+33%）、铝（+62%）、铜（+164%）三大原材料同步上涨。2016年1月~2017年10月，供给侧改革中钢（+84%）、铝（+53%）价格大幅反弹，铜（+52%）现货价格同步上涨。

从统计局官方工业企业经济效益指标出发，计算得规模以上工业企业主营业务成本率，仅2003年7月~2006年5月第一波前半段涨价对规模以上的中下游相关行业工业企业成本端影响较大。2003年7月~2006年5月第一波前半段涨价中，汽车制造（相关申万一级行业为汽车）主营业务成本率上升幅度5.4%为样本行业中最高，其次为铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（相关申万一级行业为军工）4.4%，而电气机械及器材制造业（相关申万一级行业为电气设备、家用电器）亦上行3.1%。2006年6月~2008年4月第一波后半段涨价中，虽然螺纹钢涨幅达到近60%且铜、铝价格维持高位，但主营业务成本率提升最多为仪器仪表制造业0.7%。往后2008年12月~2011年7月第二波涨价中，第一波前半段成本提升最多的汽车制造以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业成本率分别下降2.1%、1.6%，仪器仪表制造业成本率同样下降约1.5%。2016年1月~2017年10月第三波情况与第一波后半段相似，样本成本率并未显著提升。

1.3. 如何看待金融数据及货币政策方向？

社融数据体现“不急转弯”重要性，信贷收缩最快阶段或已过。4月金融数据中，社融与M2急速下行，社融存量同比仅11.67%，较3月下滑约0.7个百分点；M2仅8.1%远低于市场预期的9.2%；新增社融仅1.85万亿，低于市场预期的2.25万亿，新增人民币贷款（1.47万亿）也低于市场一致预期（1.57万亿）。迅速下行的信贷数据凸显了四月重要会议“不急转弯”的必要性。分结构看，社融结构中人民币贷款（12840亿元，去年同期为16239亿元），债券融资（3509亿元，去年同期为9237亿元）以及非标（-3693亿元，去年同期为2209亿元），相较于疫情前绝对数依然较大，我们倾向于表内贷款增速下行主要是受前期信贷紧缩（供给）叠加去年4月高基数影响，企业债融资疫情后挤泡沫，而表外贷款则大概率是由于非标持续清退影响。贷款结构中，下滑最大项为短贷（居民短贷同比少增1915亿，企业短贷同比少增2085亿）及票据（同比少增1201亿），我们倾向于认为这主要受消费贷监管影响（商品涨价抑制短贷不符合逻辑也不符合传导），从长贷看，居民及企业贷款需求与去年4月持平，依旧旺盛。

大宗商品大涨是否将触发央行超预期收紧？目前概率较低，除非PPI上行下半年带动CPI破3。我们上期周报《上游内需波峰Q2，下游阶段受挤压》中谈到：我们认为，由于当前实体经济复苏的不平衡性（与经济工作会议“辩证看待一季度经济数据”相一致），当前央行的更合意选择为维持中性的总量政策，并采用结构性的信贷政策（如上调过热地区房贷利率）来实现防控金融风险+坚持稳中求进+维持人民币在合理区间波动+“不使钞票变毛”的目标。当前仍然维持此判断，本周央行发布一季度货币政策执行报告，其中“全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀风险总体可控”的专栏表态验证了我们的判断，即央行并不会以PPI的脉冲上行作为决策依据。

2. 美国通胀高企，流动性拐点渐行渐远

我们重申美国滞胀难免的观点。滞胀描绘的是经济周期中的一个阶段，此阶段生产指标回落而滞后指标（通胀预期）迟迟无法下降，其本质原因是经济回落后人们失去了对经济的信心但仍然存在保值升值的需求（与萧条时的清偿压力导致通缩螺旋不同）；从当前美联储的政策来看，关注失业率而非通胀的美联储极可能将通胀预期维持在过去十年没有过的水平。美联储此前的决策框架为通胀——失业率双重驱动，当通胀水平高于2%且失业率足够低时退出宽松政策，而2020年8月，美联储正式改变了其决策框架，将通胀目标改为“平均目标制”，这实际上是一种掩耳盗铃，并意味着美联储从2020年8月开始仅关注失业率而非通货膨胀。从贝弗里奇曲线（职位空缺率——失业率之间的曲线）来看，本次疫情后相比2008年危机后再一度出现了右移，意味着同样的职位空缺率对应了更高的失业率，即永久性失业人口再度扩大。在此背景下（失业率将较2008年危机后花费更长时间回到历史低位），即使达到了美联储框定的退出QE节点（疫苗接种率达到75%以上），也难以加息。同时我们也观察到，美国的疫苗接种比例（至少接种一剂）在达到46%左右水平便开始放缓，这大概率是由于美国国内存在主观上不愿意接受疫苗的人群（与以色列情况类似），这可能将对美联储退出QE造成节奏上的干扰。

3. 公募REITs正式启航，MSCI首次纳入科创板

九只公募REITs通过审批，基础设施补短板、公募基金产品线进一步丰富。5月14日，沪深两地交易所公布十只公募REITs审批进度，其中仅国金基金重庆高速项目仍处于受理状态，其余九只产品皆获通过。从项目分布区域来看，地理位置皆处于粤港澳大湾区、京津冀以及长三角经济带；从项目投资属性来看，全部集中于公路收费、产业园区、仓储物流、垃圾及污水处理等基础设施建设。公募REITs试点正式起航，采取公募+ABS+项目的形势扩充公募基金产品线。MSCI公布半年度指数调整，关注潜在被动资金流动情况。此次调整将于5月27日收盘生效，被动资金将选择与最后一个交易日也就是27日进行交易，届时个股尾盘将产生明显波动。此次调整新增39只、剔除19只A股；也首次将科创板个股纳入MSCI中国A股指数，分别为康希诺-U、中国通号、澜起科技、杭可科技、睿创微纳。从权重角度来看，新纳入个股排名前五为康龙化成、宝丰能源、中国船舶、华峰化学以及卫星石化，绝对权重增加最多的A股为京沪高铁。

4. 三月基金赎旧买新并不严重，北上开始关注下游消费

三月新成立偏股型基金赎旧份额占一半，从历史水平上来看并不严重。三月偏股型基金净份额增加1092亿份，但新成立偏股型基金有2295亿份，因此其中约有1200亿份基金由原有资金置换。从历史水平上来看，此次赎回份额占新成立约为52.4%处于正常水平。四月新增个人投资者数量仍处于较高水平，新增168.82万人，同比增长3.08%，环比减少31.75%。基金销售保有规模(不含直销)一季度占比公布，独立基金销售机构占比继续提升。中基协公布2021年一季度基金销售保有规模数据，因公募直销数据尚未出炉，从历年占比变动来看，券商与独立基金销售机构占比在提升，而银行与公募直销呈现下滑状态。北上开始关注下游消费，食品饮料与农林牧渔增持力度加大。北上投资一改前期连续的上游原料增持，转而投向下游消费值得关注。从行业上来看，食品饮料与农林牧渔分别位于增持第一、五位；从个股上来看，科华生物增持力度最高，药明康德减持力度最大。

5. 行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和

1、重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、造纸，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。（详见《银行房建&支持服务景气度上行—中观全行业景气跟踪2021年第3期》）

我们对申万二级行业业绩及基金季报口径对应行业仓位拆分挖掘，拾出其中“遗珠”为季报后空窗期提供研究下沉方向，二级行业关注化学纤维、电气自动化设备、光学光电子、银行II、专业零售、航天装备II、高速公路II。（详见《挖掘二级行业“遗珠”——深挖财报之2020年报&2021一季报业绩分析》）

我们进一步在《探寻“遗珠”行业优质公司——深挖财报之 2020&21Q1“遗珠”行业公司比较分析》中根据行业特性，结合行业内上市公司的2020年报及2021一季报财务情况，以及市值大小等进行比较分析，探寻“遗珠”行业优质公司：1）化学纤维（801032.SI）：大市值恒力石化成长性优异，中大市值华峰化学高效运营；2）电器自动化设备（801732.SI）：中大市值汇川技术业绩综合表现突出，中小市值捷昌驱动、许继电气业绩快速增长；3）光学光电子（801084.SI）：大市值京东方A业绩优质，中市值欧普照明、彩虹股份盈利能力&成长性突出；4）专业零售（801204.SI）：中小市值华致酒行经营稳健，成长性较好；5）航天装备(801741.SI)：板块经营稳健，中市值火炬电子、鸿远电子盈利能力较好；6）高速公路(801175.SI)：板块高盈利稳发展，中市值宁沪高速、招商公路经营稳健。

6. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/5/14）

7. 风险提示

经济复苏低预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《大宗上涨暂歇，存量博弈加剧》

对外发布时间：2021年5月16日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。