盈利为锚：全 A 上修，上游最受益

为了把握A股盈利变化，我们根据德邦策略知行团队丨盈利预测模型解释指标最新情况，对全A及五大板块盈利预测更新：调整后全A净利增速维持前高后低（全年上修3%），上游净利润增速预测值受PPI驱动出现大幅上修。

盈利为锚:聚焦净利润增速拆分模型，两维度更新解释指标。截至5月17日，13个解释指标21Q1、4月实际值已公布，而各指标预期值也有调整。因此，我们对A股及五大板块盈利预测进行更新。其中，量端进出口金额21Q1大幅上修，新增人民币贷款21下半年出现结构性调整，价端PPI同比全面上修，变动较大。

调整后营业总收入增速预测值出现较大变动，净利率端各板块预测值调幅平均不超0.50%。营业总收入层面，全A 21年Q2至Q4三个季度营业总收入增速预测值全面上修，增幅上呈现出前大后小态势，与解释指标GDP同比增速预测值变化节奏一致；净利率层面，全A及五大板块未发生明显调整，PPI和CPI指标为核心影响因子。

五大板块单季度净利润增速预测值调整幅度有所分化，上游原材料板块受PPI驱动出现大幅上修。全A 21年Q2至Q4三个季度净利润增速均出现上修，其上修节奏与营业总收入同比变动节奏一致，GDP和PPI预测值变动为核心影响因素。五大板块层面，不同板块间出现分化，其中上游原材料和支持服务板块各季度净利润增速调整幅度最为显著，主要受PPI驱动。在累计净利润增速预测值层面，按增速可分为上游原材料、中游制造和支持服务、下游消费和金融房建板块三大梯队。

敏感性分析下一年期存贷利率和汇率变动缩小至0.1（%），净利润增速对价端指标变化更敏感。考虑到不同解释指标波动大小有异，对于历史上各季度间变动小于1的指标，其预测误差在1及以上也是非常罕见的，因此我们将一年期存贷利率及美元兑人民币汇率中间价三指标变动范围缩小至0.1（%）。调整后，全A业绩增速预测值主要受CPI和GDP变动影响，上游原材料板块主要受一年期存贷款利率和PPI影响，中游制造板块主要受汇率和一年期存贷款利率影响，下游消费和支持服务板块主要受CPI影响，金融房建则主要受存贷款利率影响。若未来上述核心解释指标实际值偏离预期值，将对模型结果造成偏误。

风险提示：盈利测算基于一定模型假设，与实际有误差；若板块内个股出现较大盈亏波动，或上市公司与非上市公司业绩分化加剧，模型测算误差或将增大。

1. 盈利为锚：聚焦净利润增速拆分模型，两维度更新解释指标

1.1. 模型回顾：净利润变动可拆分为营业总收入变动和净利率变动

作为全A及五大板块盈利预测系列第二篇，本文中延续《复苏之年——全A及分板块年度盈利展望》中模型构建，将净利润变动拆分为营业总收入增速、净利润率增速以及营业总收入增速*净利润率增速三部分之和，同时将营业总收入增速和净利率增速变动拆分至量、价两个层面。

1.2. 模型解释指标修正：量端进出口金额Q1同比大幅上修，价端PPI指标同比全面上修

模型解释指标的修正是两维度上的。一则，13个解释指标21Q1、4月实际值已公布，与此前预测值存在偏差，需进一步调整；二则，随着对国内经济形势以及政策把握的不断加深，解释指标预测值也有调整。

量层面，进出口金额同比在2021年一季度出现明显上修，出口金额同比实际发生值较此前预期上修50%+，好于此前预期。而社会消费品零售总额同比和PMI 指标21Q1实际值低于预期，GDP和固定资产投资同比两指标在不同季节间出现分化，其中GDP指标在2021上半年出现同比上修，固定资产投资指标则在同期出现下修，M2同比预测值则未发生明显改变，新增人民币贷款同比在21下半年出现节奏调整，Q3大幅下修，Q4大幅上修。

价层面，一年期存贷款利率两指标仍维持此前预期，同时在PPI指标方面，全年上修成为其2021年主旋律，但各季度同比预测值调整幅度均不超过2.5%，CPI和美元兑人民币中间价两指标则未发生明显变化，整体调整幅度较小。

2. PPI驱动下，上游原材料板块营业总收入和净利率同步上修

2.1. 营业总收入一季度全年高点趋势不改，上游原材料和支持服务板块PPI、CPI驱动下全面上修

2021年全A营业总收入增速预测值全面上修，GDP同比为重要驱动因素。2021年，全A营业总收入同比预测值全面上修，Q2至Q4三个季度预测值分别为17.68%、15.28%和15.70%，增幅上呈现出前大后小态势，与关键解释变量GDP同比增速预测值变化节奏一致。

五大板块层面，修正后各板块2021年Q2至Q4三个季度营业总收入增速分别为：

1、上游原材料板块预计分别为19.05%、7.05%和10.51%；

2、中游制造板块预计分别为29.67%、25.14%和21.96%；

3、下游消费板块预计分别为15.77%、9.22%和6.82%；

4、金融房建板块预计分别为8.92%、6.23%和8.08%；

5、支持服务板块预计分别为23.92%、17.90%和14.18%。

板块间来看，上游原材料、下游消费和支持服务三大板块营业总收入同比预测值均出现全面上修，其中上游原材料和支持服务板块单季度调整幅度相对较大，在3%~8%区间，下游消费板块各季度预测值调整幅度不足3%，而中游制造和金融房建板块营业总收入同比预测值在各季度间出现分化，但整体变化不大。

追溯各板块营业总收入同比预测值变化原因，PPI指标成为上游原材料、中游制造和支持服务板块2021年Q2至Q4期间营业总收入同比预测值变动的主要驱动因素，CPI和美元兑人民币中间价两指标则对下游消费板块营业总收入同比预测值的调整进行了解释，此外固定资产投资和新增人民币贷款两指标成为金融房建板块营业总收入同比预测值变动的主要驱动因素。

2.2. 上游原材料板块净利率预测值全面上修，PPI为主要驱动因素

全A 2021年Q2至Q4三季度净利率预测值未发生明显改变，单季调整幅度均在0.20%内，且从变化方向上来看，二季度表现为下修，三、四季度则为上修，调整后各季度净利率预测值分别为10.93%、10.80%和6.84%。

五大板块层面，修正后各板块2021年Q2至Q4三个季度净利率预计分别为：

1、上游原材料板块净利润率预测值分别为9.31%、8.67%和4.80%；

2、中游制造板块净利润率预测值分别为9.21%、10.30%和7.41%；

3、下游消费板块净利润率预测值分别为10.17%、10.07%和6.38%；

4、金融房建板块净利润率预测值分别为14.58%、13.77%和8.47%；

5、支持服务板块净利率预测值分别为7.27%、8.41%和4.18%。

与此前一致，各板块净利率预测值均在下半年出现季节性回落，但下游消费、支持服务、中游制造板块部分公司近年Q4受非经常损益拖累，发生大幅亏损，板块净利率整体代表性减弱，偏离与模型结果（基于统计局数据，整体性较强）的可能性增大。

较此前预测情况来看，除金融房建板块外，各板块净利率预测值均较此前预测值发生不同程度调整，其中上游原材料和中游制造板块最大调整幅度（绝对值）均出现于2021年Q3，净利率分别上修0.63%和0.32%，而下游消费和支持服务板块最大调整幅度则出现于2021年Q2。此外，上中下游板块净利率预测值在2021下半年全面上修，支持服务板块净利率预测值则在2021年Q2和Q4上修，Q3下修，但整体变动较小。

追溯各板块净利率预测值变化原因，PPI和CPI两指标的调整是主要驱动因素。其中，上游原材料和中游制造板块净利率预测值上修主要受PPI驱动，下游消费板块则主要受CPI指标预测值调整影响，而支持服务预测值则在CPI和PPI的共同驱动下发生调整。

3. GDP和PPI驱动全A业绩增速预测值全面上修，2021全年同比均值达31%

我们延续《复苏之年——全A及分板块年度盈利展望》报告中净利润增速的计算公式，即净利润增速=营业收入增速+净利润率变化率+营业收入增速*净利润率变化率，计算得调整后2021年Q2至Q4三个季度全A及五大板块净利润增速预测值。

3.1. 全A：GDP和PPI驱动2021年全A净利润增速预测值全面上修

全A层面， 2021年Q2至Q4三个季度净利润增速预计分别为51.42%、20.49%和9.48%，较此前预测值分别上修6.82%、6.75%、4.86%，上修节奏与营业总收入同比增速调整节奏一致，2021年全A净利润增速预测值从28%上修为32%（+4%），而 GDP和PPI预测值的变动是全A各季度净利润增速预测值上修的主要驱动力。

3.2. 五大板块：受PPI指标驱动，2021年上游消费和支持服务板块净利润增速预测值全面上修

五大板块层面，修正后各板块2021年Q2至Q4单季度净利润增速预测值分别为：

1、上游原材料板块净利润增速预测值分别为176.43%、19.82%和43.23%；

2、中游制造板块净利润增速预测值分别为65.85%、77.86%和69.31%；

3、下游消费板块净利润增速预测值分别为34.65 %、23.80%和-18.76%；

4、金融房建板块净利润增速预测值分别为24.45%、-5.21%和8.08%；

5、支持服务板块净利润增速预测值分别为55.43%、47.73%和-37.02%。

较此前预测情况来看，除中游制造板块外，其余各板块单季度净利润同比预测值均在Q2发生上修。各板块间，上游原材料板块出现大幅全面上修，各季度调整幅度均超13%，其中Q2净利润增速上修近26%，此外下游消费和支持服务板块亦发生全面上修，两板块均在Q2发生最大调整，分别为6.22%和10.32%，而金融房建板块整体变动较小，Q2和Q4两季度调整幅度均不足0.20%。

追溯五大板块净利润增速预测值变动原因，其中上游原材料、中游制造和下游消费板块净利润增速预测值的调整主要受净利率变动驱动，支持服务和金融房建板块则主要受营业总收入变动影响。进一步深挖至指标层面，PPI指标的调整是上游原材料、中游制造和支持服务板块净利润增速预测值变动的主要原因，下游消费板块主要受CPI指标影响，金融房建板块主要驱动因素则为固定资产投资和新增人民币贷款两指标。

在累计净利润增速预测值层面，各板块累计净利润增速均持续收窄。从板块间来看，上游原材料各季度累计增速预测值位列第一，21年Q2至Q4分别275.98%、116.92%和99.49%，支持服务板块净利润增速预测值在2021下半年不及中游制造板块，失去第二位置，金融房建板块21年Q3和Q4净利润累计同比增速维持在8%~9%区间。

较此前预测情况来看，上游原材料板块全年累计净利润增速预测值上修24.26%，中游制造板块上修4.79%，下游消费板块下修4.95%，金融房建板块上修1.81%，支持服务板块则下修超10%。

3.3. 自中而上：调整后模型仍得验证，全A 2021全年增速均值31%

为验证全A口径下模型的准确性，我们仍从五大板块出发进行自中而上验证，预计2021年Q2至Q4三季度净利润增速分别为49.36%、15.47%和5.96%， 2021全年增速预计为30.72%，且较此前预测结果来看，两方法下单季度预测差小幅扩大，但累计增速误差仍保持在3%以内，Q2至Q4各季度累计同比均值分别为53.86%、38.99%和31.05%。

4. 敏感性分析下存贷款利率及汇率变动缩小至0.1（%），净利润增速对价端指标变动更敏感

在《复苏之年——全A及分板块年度盈利展望》中我们将各解释指标21年预测值变动1单位，以分析各量价指标潜在预测误差的影响。考虑到不同解释指标波动大小有异，对于那些历史上各季度间变动小于1的指标，其预测误差在1及以上也是非常罕见的，因此在本报告中，我们基于此对模型敏感性分析进一步完善。

具体的，对于一年期存贷款利率及美元兑人民币中间价三指标，我们仅考虑0.1单位变动下的影响，且由于各指标21年Q1实际值已公布，因此报告中敏感性测试的范围也由21全年四个季度缩小至三个季度。

调整后，全A业绩增速预测值主要受CPI和GDP变动影响，上游原材料板块业绩增速预测值主要受一年期存贷款利率和PPI变动影响，中游制造板块主要受汇率和一年期存贷款利率变动影响，下游消费和支持服务板块主要受CPI变动影响，金融房建则主要受存贷款利率变动影响。

若未来上述关键性解释指标实际增速水平偏离中性假设，将导致拟合结果与现实的偏离。

5. 风险提示

1、盈利测算基于一定模型假设，与实际有误差；

2、若板块内个股出现较大盈亏波动，模型测算误差或将增大；

3、若上市公司与非上市公司业绩分化出现加剧，以统计局数据作为解释变量的盈利预测模型测算误差或将增大。

证券研究报告：《盈利为锚：全A上修，上游最受益——全A及五大板块业绩预测更新》

对外发布时间：2021年5月18日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。

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