REITs投资指南：SWOT、规则与定价

最大化SO，规避WT。国内首批封闭式基础设施证券投资基金正式启航，以SWOT分析法从四个角度三个立足点剖析公募REITs，即发挥优势(Strengths)，克服弱点(Weaknesses)，利用机会(Opportunities)，化解威胁(Threats)；回望过去，立足当下，着眼未来。以国内首批9只项目为例，本次主要覆盖收费公路、产业园区、仓储物流、水务治理及垃圾处理等领域。其中，收费公路项目收益水平较好，但道路车流量的大小问题将会影响现金流，带来收益的波动；同时，基金存续期限和项目特许经营权不匹配的问题也会提高项目风险。产业园区项目收益则更易受到项目所在地理位置，一般来说，一线城市的建设项目往往能够带来更多的租金；此外，园区的出租率和入户率也会影响收益。仓储物流项目在美国此次疫情当中表现出更加稳定的收益，当下疫情仍有反复，仓储物流的选择可以抵御风险。水务治理和垃圾处理则符合当下国家环境政策，“碳中和”概念的提出有利于环境上下游项目的发展。

REITs态势分析法。REITs优势(S)—收益优势：产品分红稳定；提供国内优质投资标的；具有抵御通胀的特性。弱点(W)—产品发行初期市场估值易偏离真实价值；封闭式运作降低了产品的市场流动性，上市后易发生折价交易；缺乏复合型人才，缺乏对底层资产的管理经验，管理人员储备不足。机会(O)—投资项目质量高，依托于国家政策扶持领域，收益预期较好；初期发行产品风险较低，监管对底层资产的高要求带来上市溢价发行；增强市场活跃度与拓展融资渠道。威胁(T)—基金存续期与其基础资产项目特许经营权期限不匹配；行业特征威胁：易受到经济下行和利率波动的影响，面临着房地产行业带来的周期性风险以及市场不稳定风险；政策性风险：行业政策和法律合规的不完善。

公募REITs相关规则。证监会以及沪深两所出台了针对公募REITs的规范和指导文件，其中明确了（1）80%以上基金资产须投资于基础设施资产支持证券，（2） 扣除战略配售部分后，向网下投资者发售比例不得低于公开发售数量的70%，（3）战略配售对象中原始权益人或其同一控制下的关联方必须参与购买不少于发售数量20%的份额且不得在锁定期内售出，（4）认购价格须参考所有网下投资者报价的中位数和加权平均数，并结合报价情况，审慎合理确定。

网下投资者认购REITs份额的报价可参考内在价值估值模型。目前公募REITs基金份额的定价倾向于反映其底层资产的内在价值，故网下投资者在参与认购询价时，可以参考REITs的估值模型，包括（1）NAVPS价值，（2）P/FFO或P/AFFO 指标，（3）DCF 模型。

风险提示：基础设施项目经营风险、管理机构的履约风险、内部人控制风险。

1. 最大化SO，规避WT

国内首批封闭式基础设施证券投资基金正式启航，以SWOT分析法从四个角度三个立足点剖析公募REITs，即发挥优势(Strengths)，克服弱点(Weaknesses)，利用机会(Opportunities)，化解威胁(Threats)；回望过去，立足当下，着眼未来。

以国内首批9只项目为例，本次主要覆盖收费公路、产业园区、仓储物流、水务治理及垃圾处理等领域。其中，收费公路项目收益水平较好，但道路车流量的大小问题将会影响现金流，带来收益的波动；同时，基金存续期限和项目特许经营权不匹配的问题也会提高项目风险。产业园区项目收益则更易受到项目所在地理位置，一般来说，一线城市的建设项目往往能够带来更多的租金；此外，园区的出租率和入户率也会影响收益。仓储物流项目在美国此次疫情当中表现出更加稳定的收益，当下疫情仍有反复，仓储物流的选择可以抵御风险。水务治理和垃圾处理则符合当下国家环境政策，“碳中和”概念的提出有利于环境上下游项目的发展。

1.1. REITs优势(S)

1.1.1. 收益优势

国际REITs产品分红收益稳定，国内产品收益亦有望超越A股增长。REITs收益由分红和资本利得构成，其中，按照基础设施基金规定，应当将合并后基金年度可供分配金额的90%以上以现金形式分配给投资者。从美国REITs发展的已有经验来看，产品分红相对稳定，2016-2021年年均分红回报约为4%，强制的分红规定保障了REITs收益的稳定性。从增长情况来看，以香港越秀房产信托基金增长率为例，从2009年初开始计算，其增长率远远超过沪深300指数，最高点在去年达到5倍以上。对于大陆正处于初级阶段的REITs来说亦有望跑赢国内股票指数，成为长期稳定的投资资产。

1.1.2. 扩展国内投资标的

基础设施REITs为国内投资者提供优质投资标的。在我国，基础设施建设规模庞大，其中不乏众多运营良好的优质基础设施资产。同时，基础设施REITs在挑选项目时，对产权明晰、现金流运转等条件提出了高要求。在REITs推出之前，这些资产往往呈现出非标准化程度高、金额巨大、流通困难等特点，存在明显的投资门槛，绝大多数投资者无法配置此类资产。而随着基础设施REITs的推出，使得REITs小额化、动产化、简单化，降低了投资门槛和操作难度。为市场提供了兼具股票高收益和债券稳定性的特殊投资标的，扩展了个人投资者和机构投资者的投资范围，可以有效分散投资风险。

1.1.3. 抵抗通胀优势

基础设施REITs具有抵御通胀的特性。随着国内物价水平的提升，REITs持有的基础设施资产也会随之增值。其次，考虑REITs的收入来源也可以对冲通胀，如提高房地产盈利水平、增加租金以及降低房地产维护费用等提高收益，进而增加对投资者的分红。从美国已有经验来看，在过去20年里，国外REITs所涉及到行业的分红只有两年落后于通胀水平。

1.2. REITs弱点(W)

1.2.1. 产品初期难以进行准确估值定价

公募REITs发行初期市场估值易偏离真实价值。公募REITs发行本质是一项金融资产的交易，原始权益人是资产的出售方，REITs投资人是资产的购买方，交易能否顺利执行的关键在于双方能否就交易价格达成共识，一个合理而又准确的估值定价是促进REITs交易的重要因素。然而，目前市场仅有9只REITs产品，市场对于新出现的投资标的缺乏合适的估值方法进行衡量，容易导致估值价格偏离资产真实价值。随着产品增多，估值体系将被不断完善。

1.2.2. 封闭式运作，上市后易发生折价交易

封闭式运作降低了REITs产品的市场流动性。我国为保证资金长期且稳定地用于底层项目，从而保证底层项目能够提供长期稳定的现金流分配，公募REITs目前均采取封闭式运作。由于采取封闭式运作，不开通申购赎回，公募REITs只能在二级市场交易，且投资者的退出方式目前来看仅有场内交易退出一种，这将导致其流动性较弱，可能产生较为严重的折价情况。美国等REITs市场较为成熟的国家多采用开放式运作，当我国REITs市场发育成熟，可能会逐步开放产品运作，增强其市场流动性。

1.2.3. 缺乏复合型人才，管理人员储备有待加强

公募基金管理人缺乏对底层资产的管理经验，管理人员储备不足。根据《指引》，在我国基础设施公募REITs试点工作中，公募基金管理人在基础设施 REITs 的全新业务中被赋予了较多的职能和责任，如对基础设施REITs的底层项目的经营状况、风险和问题进行识别并对项目进行积极管理等。由于我国 REITs 市场发展较为初步，REITs 产品发行数量有限，缺乏具备扎实理论功底和实操经验的复合型人才，专业资产管理团队的缺失在一定程度上限制了基础设施REITs业务在我国的快速发展。基础设施 REITs 软环境有待建立和完善。

1.3. REITs机会(O)

1.3.1. 投资项目质量高

基础设施REITs项目依托于国家政策扶持领域，收益预期较好。基础设施REITs集中于我国经济收益持续性好、国家政策支持项目，特别是在疫情之后国家推出的新基建项目带来经济发展新机遇，为基础设施REITs项目的收益带来保障。同时，REITs或成为去杠杆的新工具，疫情影响下的逆周期调节使得政府部门杆杆率升高，宏观去杠杆需求逐渐增大，中央政府的杠杆率受疫情冲击增速提升，地方政府杠杆率居高不下。REITs融资方式符合去杠杆逻辑，可以在解决地方政府债务问题上发挥作用，广阔的运用前景带来优质项目的投资机会。

1.3.2. 初期发行产品风险较低

监管对底层资产的高要求可降低产品风险，从而带来上市溢价发行。在公募REITs产品成立初期，监管方面对项目所涉及到的基础设施质量要求更为严格，需要权属清晰无瑕疵，现金流持续、稳定，投资回报良好等等。经过层层筛选的底层资产无论是质量还是运营维护能力均处于优秀水平，本次入选的9个项目中不乏高速公路、产业园区等优质沉淀资产。前期的高标准可以有效降低REITs产品在后期运营过程当中的整体风险。对于风险较低的投资标的，发行初期需求将超越供给，基金供不应求将推动上市产品出现溢价发行，为初始投资者带来超额收益。

1.3.3. 增强市场活跃度与拓展融资渠道

公募REITs 增加“交易服务商”提供市场流动性和拓展融资渠道。根据《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》的规定，基础设施基金上市期间，基金管理人原则上应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务。公募REITs在交易过程中引入做市商，提供了市场流动性。有效地市场流动性可以提高投资者参与的信心，吸引更多投资者参与REITs投资，从而使得融资渠道得以拓展。对投资者来说，资产证券化更加完善了风险隔离，同时降低了投资商业地产的门槛。

1.4. REITs威胁(T)

1.4.1. 基金存续期风险

REITs存续期限与其基础资产项目特许经营权期限不匹配。在2021年5月市场上共有10只公募REITs向交易所提交招募说明书，平均存续期限为37.7年。其中，存续期限最低的为国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金15年；最高的为平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金，存续期限为99年。但从项目端来看，与境外REITs基础资产所有人拥有100%产权不同，我国土地属于国家和集体所有，所以公募基础设施REITs的基础资产涉及基础设施项目的所有权和特许经营权均有期限限制。所以，REITs基金存续期限与项目所有权和特许经营权的期限存在不匹配问题，可能导致特许经营权到期之后的续期风险。

1.4.2. REITs行业特征威胁

REITs易受到经济下行和利率波动的影响。房地产行业的发展与宏观经济形势有着紧密的联系，所以REITs常常会受到宏观经济的不确定性的影响。当全球和地方性的经济处于低靡甚至衰退时，房产的租金水平一般会下降并且会导致资产估值下降的后果；同时，空置率和租金违约率也会有所增加。不动产市场波动等因素更有可能导致物业资产无法正常运营。而这些都将会对投资者的REITs的投资收益产生极大的影响。经济波动也会影响利率波动，而房地产债券类REITs对利率非常敏感，如果它的借贷成本大幅上涨，利润就会缩水。

REITs面临着房地产行业带来的周期性风险以及市场不稳定风险。在房地产行业中，商业地产的开发运营模式比住宅地产更加复杂，并且具有投资高、回报周期长等的特点。房地产行业的发展受资产组合所在区域的经济及物业市况变化的影响较大。当同一区域出现新建竞争物业，或临近物业进行翻新改善，REITs 租约期满时租金收入很可能会下调，从而对现金流量及基金单位持有人的分红额构成不利影响。房地产作为周期性资产，以房地产为标的所衍生的有价证券可能也会随之出现周期性的价格波动，而这些波动也会对REITs的收益带来风险。并且，如果房地产崩盘，将会带来违约风险，参考2008年的房地产大崩盘，当时REITs表现不足。

1.4.3. 政策性风险

REITs面临着行业政策和法律合规的风险。当相关法律、税务制度、会计制度等改变时，可能会影响REITs的负债比例及所持地产资产的估值等。地方性的建设规划调整也将直接影响REITs所持地产资产的价值。此外，我国还没有对房地产投资信托基金制定明确法律或专门指定征收规定，导致我国REITs的税收问题集中反映在税负较高和重复征税两方面。所以，涉及到所谓的国有资产转让，地方政府审批，和税收问题的政策还有待完善，投资者应当及时联系各相关方包括政府主体去密切配合解决。

2. 公募基础设施REITs相关规定梳理

证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称《指引》）以及沪深交易所发布的《公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法（试行）》（以下简称《业务办法》）、《公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》（以下简称《审核关注》）、《公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第2号——发售业务（试行）》（以下简称《发售业务》），对市场参与主体有较强的规范和指导意义。

2.1. 公募REITs基金产品的要求

公募资金须主要用于投资基础设施项目的所有权或经营权，基金产品具有“高分红、稳收益、严管理”的特征，《指引》中明确了项目底层资产要求、交易结构、发行流程、收购与扩募流程、运营要求及信息披露等多个方面的规定：

2.2. 公募REITs的基金份额的发售

公募REITs的基金份额的发售，分为战略配售、网下询价并定价、网下配售、公众投资者认购等活动，扣除向战略投资者配售部分后70%以上的份额必须由专业机构投资者通过网下认购。

根据《指引》第十七条规定，符合网下投资者条件的专业机构投资者包括：

    证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。

全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。

2.2.1. 公募REITs的战略配售制度

公募REITs的战略配售对象中原始权益人或其同一控制下的关联方必须参与购买不少于发售数量20%的份额，基金管理人也可以选择符合基础设施基金询价对象规定的专业机构投资者作为战略配售对象。

    《指引》中对公募REITs的战略配售制度作了详细的规定：

2.2.2. 公募REITs的网下询价制度

根据《指引》第十六条规定，公募REITs的额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定。基金管理人或其聘请的财务顾问受委托办理基础设施基金份额发售的路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。

    《指引》，《发售业务》中对具体的网下询价活动作了详细的规定：

2.2.3. 公募REITs基金的募集日程安排

参考已经发布的公募REITs询价公告，公募REITs一般整个募集过程会持续近3周的时间，具体的日程安排可参考以下示例：

2.3. 现行REITS相关税收规则

在现行的税收规则下，对比其他投资REITs项目的方式，投资公募REITs可以享受到一定的税收优惠：

3. 公募基础设施REITs定价方法

在基金份额定价时，REITs基金的原始权益人及其同一控制下的关联方和基金管理人可以视作资金的需求方；战略配售者、网下投资者以及公众投资者可以视为资金的提供方。

根据现行的规则，资金的需求方可以设置询价区间，避免认购价格过高或过低；与此同时，一方面由于并不存在新股发行询价时剔除最高价的规定，资金的提供方可以通过更高的报价尽可能获取更多的认购份额，另一方面更低的认购价格则意味着资金提供方的未来回报率越高，所以资金的供需双方都掌握了一定的定价权。多重因素作用下，公募REITs份额的认购价格应该趋向于反映资金供求双方对于公募REITs标的项目的估值的一致预期，即每份REITs基金份额的内在价值。

根据美国CFA协会的总结，REITs的基金份额通常可以使用三种估值方法：

    （1）NAVPS价值；

    （2）P/FFO或P/AFFO 指标；

    （3）DCF 模型。

3.1. 使用NAVPS价值的REITs估值方法

NAVPS（Net Asset Value Per Share）体现的是每份REITs基金所拥有的净资产的市场价值，有利于直观地使用标的资产的价值对场内和场外的REITs基金份额进行估值，其计算方式如下：

计算出NAVPS后，即可使用NAVPS作为每份REITs的价值。

3.2. 使用P/FFO或P/AFFO 指标的REITs估值方法

P/FFO和P/AFFO 指标类似于股票估值的PE相对指标。由于REITs收益稳定的特征，相较于股票，此类相对指标估值更适用于REITs的估值。

投资者可以通过测算FFO或AFFO并参照其他可比REITs的P/FFO或P/AFFO 指标，对新募集的REITs份额进行定价。

    FFO （Fund from operations）代表了经营所得现金流，通常计算方法为：

    FFO = 净利润+折旧与摊销费用+资产处置损益（借方为正，贷方为负）

    AFFO（Adjusted Fund from operations）是调整后的FFO，可以更准确地计量经营所得的经济价值，其计算方法为：

    AFFO = FFO-非现金经营收入-维护费用-出借相关费用（如中介佣金等）

REITs的总价值 = FFO*可比P/FFO 或 AFFO*可比P/AFFO

每份REITs价值 = REITs的总价值/募集份额

3.3. 使用DCF模型的REITs估值方法

根据REITs收益分配比例不低于90%的“高分红”特点，股票估值常用的DCF（Discounted Cash Flow）股利折现模型也适用于REITs的估值：

4. 风险提示

基础设施项目经营风险、管理机构的履约风险、内部人控制风险。

证券研究报告：《REITs投资指南：SWOT、规则与定价》

对外发布时间：2021年5月20日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。