固本培元，靶定首批公募REITs

本报告导读：新增战略看多首批公募REITs，维持A股3300-3800，盈利消化估值，结构新平衡。存量市，回升到中枢上时要做好二探下沿的应对，立足景气调结构，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。

大宗商品快速上涨暂歇，缓解对权益冲击。（1）大宗商品由于内需波峰的到来及政策调控，快速上涨暂歇，对于权益市场冲击暂缓。（2）市场的主流预期：“通胀仅为一次性冲击，目前已定价完毕”以3个月为维度看大概率正确，但中长期看赔率已不足。（3）从高频数据看，下半年大概率出现类滞胀格局，存量博弈加剧下，回升到中枢上时要做好二探下沿的应对，立足景气调结构，深挖业绩超预期，拥抱碳中和，战略看多首批公募REITs(详见：《战略看多：首批公募REITs，上限+打满》)。

QE下半年退出预期强化，验证流动性拐点渐行渐近，而美元下行或带来流动性外溢。4月FOMC会议纪要显示，其已开始提及Taper的技术环节（首次削减后的三个季度内完成）。前期报告中我们已经提到，退出QE的讨论或就在今年下半年，但本次美联储的货币政策大概率将维持“longer and lower”，即Taper最早将于四季度开始，而加息时间晚于2022年。流动性拐点渐行渐近意味着即使外资的审美也将更加重视分子端，“超长赛道+极低估值”两端策略将持续占优。而美元下行或带来流动性外溢。

交易节奏有所转换，个人阶段性领先北上。个人投资者短期引领交易节奏，消费相关再受市场资金关注。进入五月，融资净流入情况领先北上资金，短期陆股通波动有所减小，流入放缓。而融资整体买入额占A股成交额比例自三月起稳步提升，目前个人投资者情绪回暖明显。融资期间净买入最多的行业为医药、非银、汽车，北上也连续两周从上游原料转增食品饮料、家用电器及公用事业等。

公募发行渐渐回稳，关注解禁标的后续实际减持。公募偏股型基金发行情况逐步企稳，剔除五一假期因素周频份额回升。四月中旬公募发行阶段性触底以来，整体偏股型基金发行份额逐步增加，在一季度天量发行建仓完毕之后，后续基金有望平稳发行。基金申赎比收窄的情况下(从小于1到向1靠拢)，市场整体情绪提升。而在进入五月年内第二波解禁高峰后，解禁优质标的表现亮眼，大市值解禁并未影响股价短期表现，需进一步观察实际减持。

行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。1、重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、造纸，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。

我们复盘2003年7月后三波钢、铝、铜三大原材料上涨阶段中下游企业利润端变化，以为近期市场对中下游企业利润受挤压幅度提供参考。从统计局官方工业企业经济效益指标出发，计算得规模以上工业企业主营业务成本率，仅2003年7月~2006年5月第一波前半段涨价对规模以上的中下游相关行业工业企业成本端影响较大。

风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 大宗价格如预期调整，短期通胀超调风险有所化解

如何看待大宗商品上周出现的回调？（1）大宗商品由于内需波峰的到来及政策调控，快速上涨暂歇，对于权益市场冲击暂缓。（2）市场的主流预期：“通胀仅为一次性冲击，目前已定价完毕”以3个月为维度看大概率正确，但中长期看赔率已不足。（3）从高频数据看，下半年大概率出现类滞胀格局，存量博弈加剧下，回升到中枢上时要做好二探下沿的应对，立足景气调结构，深挖业绩超预期，拥抱碳中和，战略看多首批公募REITs(详见：《战略看多：首批公募REITs，上限+打满》)。

1.1.如何看待大宗商品回调？进入横盘区间

供需两端以及投机要素被遏制，大宗商品进入盘整区间。我们上期报告《大宗上涨暂歇，存量博弈加剧》提到，“由于供需两端以及投机要素被遏制，我们认为短期来看大宗商品的快速上行将暂缓”。从商品市场表现看，我们的判断得到验证。5月11日以来，沪铜下跌6%，螺纹钢下跌12%，焦炭下跌19%，动力煤下跌18%，南华工业品指数总体下跌10%。从事件驱动上看，近期（5月19日），国务院常务会议提出，要求高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，防止向居民消费价格传导。这已是国常会一周内两次提及大宗商品价格上涨，高层高度重视大宗商品过快上涨引致风险及保证供应打击炒作的表态进一步反馈在周五夜盘（黑色系延续快速回调）。我们维持“大宗商品的内需波峰在二季度，下半年大概率高位震荡”判断。

市场对于通胀仅仅是一次性脉冲风险的判断大概率犯了滑坡谬误。市场当前普遍预期，本轮工业品通胀异于往常的主因为基数效应、货币流动性泛滥（以美元为首）叠加发达国家与新兴经济体的疫情状况不同下供需错配（以下简称供需错配）引致。进而，在低基数将逐渐退去（我国上一轮PPI低点出现在2020年5月，今年修复后正翘尾效应将减弱）、货币流动性泛滥迎来拐点（QE将在不久后退出）、发达国家与新兴经济体的疫情恢复状况将趋同以及占全球大宗商品消费需求最高的中国经济短周期将见顶回落的背景下，工业品通胀将见顶回落并持续下行。

我们认为以上推论存在滑坡谬误，尽管以3个月的短周期维度看正确，但在中长期视角（1-2年）角度看很可能被证伪。总需求看，我国经济短周期确实大概率于二季度见顶回落（参见我们前期报告《大宗上涨暂歇，存量博弈加剧》），但首先，低基数水平的消去并不能指向后续工业品通胀水平将回落至过去10年水平（2011-2020），相反地，从更长周期历史经验来看，过往十年的大宗商品价格持续下行反而更像是区间异常值（我们可以很容易发现过去十年恰好是CRB综合指数历史上下行期最长的阶段）；其次，货币流动性的泛滥不可持续推导出利空商品（反而利好长久期的债券/权益）逻辑上并不自洽，货币流动性泛滥应该首先利好长久期资产，其逻辑为货币流动性泛滥下资金供大于求利率下行，长久期资产率先受益，货币流动性不再泛滥后（利率上行）反而应该率先利空长久期资产；其三，供需错配与前三个因素相关性极其微弱完全可以独立于前三个因素存在（即，中国经济周期并非供需错配的因，供需错配更与低基数、货币流动性没有因果关系）。相反地，我们认为，由于产能周期的刚性（需求总量存在增量但产能投放非常疲弱）以及通胀预期的自我实现性（此二者存在极强因果，当产能刚性被充分认知则通胀预期将被放大），站在更长周期来看，通胀很可能并非一次性脉冲，做空通胀存在风险。不仅如此，通胀相关类的二级行业以及非通胀相关行业的估值（PB）水平之差从历史水平上看已经到达极高位置，忽略通胀的影响赔率远远不足。

2.Taper预期强化不改美元弱势

4月FOMC会议纪要显示，其已开始提及Taper的技术环节（首次削减后的三个季度内完成）。前期报告中我们已经提到，退出QE的讨论或就在今年下半年，但本次美联储的货币政策大概率将维持“longer and lower”，即Taper最早将于四季度开始，而加息时间晚于2022年。流动性拐点渐行渐近意味着即使外资的审美也将更加重视分子端，“超长赛道+极低估值”两端策略将持续占优。而美元下行或带来流动性外溢。

4月FOMC会议纪要首提Taper技术环节，验证我们判断。我们于3月18日的报告《中美不急转弯，风险最早在下半年》中明确指出，美联储的Taper（退出QE）至少要等到下半年，4月FOMC会议纪要验证了我们的判断。纪要中提到，美联储的中位数调查结果为，退出QE将在首次缩减购债规模后三个季度完成；同时提及，委员会必须在经济情况已经被评估为“实质性进展”以前，向市场做好有关Taper的提前沟通（clearly communicating its assessment of progress toward its longer-rungoals well in advance of the time when it could be judged substantial enough towarrant a change in the pace of asset purchases）。我们认为，在美国就业继续复苏（从初次申请失业金人数持续下降看，4月美国非农数据的不及预期为短期扰动的概率较高）态势下，Taper大概率将在三季度-四季度开始讨论，并最早于四季度开始实行。

美欧疫苗接种进度差决定当前美元仍有下行空间，外围环境对A股流动性或有外溢。美元一季度曾出现较大涨幅，从1月6日的最低点89.22回升至93.44，但随后便回落，甚至接近新低（截至5月21日为90.03），我们认为其最重要因素为美欧之间疫苗接种之差收敛。美欧同为发达经济体，其产业之间存在重叠性，在欧洲（尤其是经济火车头德国）疫苗接种率提升后，封锁预期下降且经济预期提升无疑将削弱美元的强势，向前看，当前美国疫苗接种率已经到达临界点（我们上期报告中《大宗上涨暂歇，存量博弈加剧》中已经提到美国因为意识形态分裂以及科学素养原因存在极大部分主观抗拒疫苗的人群），此驱动在欧洲疫苗接种率到达临界点前仍可持续，我们认为美元中期将继续下行，美元指数的下行对于A股流动性或有外溢。

3. 交易节奏有所转换，个人阶段性领先北上

个人投资者短期引领交易节奏，消费相关再受市场资金关注。进入五月，融资净流入情况领先北上资金，短期陆股通波动有所减小，流入放缓。而融资整体买入额占A股成交额比例自三月起稳步提升，目前个人投资者情绪回暖明显。融资期间净买入最多的行业为医药、非银、汽车，北上也连续两周从上游原料转增食品饮料、家用电器及公用事业等。

5. 行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、造纸，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。（详见《银行房建&支持服务景气度上行—中观全行业景气跟踪2021年第3期》）

我们复盘2003年7月后三波钢、铝、铜三大原材料上涨阶段中下游企业利润端变化，以为近期市场对中下游企业利润受挤压幅度提供参考。虽然2003年7月~2008年5月三类大宗商品现货处于上涨区间，但螺纹钢较后二者有明显滞后，因此分两阶段观察：2003年7月至2006年5月，铜（+333%）、铝（+51%）处于主升区间，螺纹钢（+1%）区间震荡；2006年6月至2008年4月，铜（-14%）、铝（-15%）高位震荡回落，而螺纹钢（+58%）进入主升区间。2008年12月—~2011年7月，金融危机后顺周期中钢（+33%）、铝（+62%）、铜（+164%）三大原材料同步上涨。2016年1月~2017年10月，供给侧改革中钢（+84%）、铝（+53%）价格大幅反弹，铜（+52%）现货价格同步上涨。

从统计局官方工业企业经济效益指标出发，计算得规模以上工业企业主营业务成本率，仅2003年7月~2006年5月第一波前半段涨价对规模以上的中下游相关行业工业企业成本端影响较大。2003年7月~2006年5月第一波前半段涨价中，汽车制造（相关申万一级行业为汽车）主营业务成本率上升幅度5.4%为样本行业中最高，其次为铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（相关申万一级行业为军工）4.4%，而电气机械及器材制造业（相关申万一级行业为电气设备、家用电器）亦上行3.1%。2006年6月~2008年4月第一波后半段涨价中，虽然螺纹钢涨幅达到近60%且铜、铝价格维持高位，但主营业务成本率提升最多为仪器仪表制造业0.7%。往后2008年12月~2011年7月第二波涨价中，第一波前半段成本提升最多的汽车制造以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业成本率分别下降2.1%、1.6%，仪器仪表制造业成本率同样下降约1.5%。2016年1月~2017年10月第三波情况与第一波后半段相似，样本成本率并未显著提升。

6.策略知行高频多维数据全景图（截至2021/5/21）

7.风险提示

经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《固本培元，靶定首批公墓REITs》

对外发布时间：2021年5月23日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。