六月展望：固本培元，不喜不悲

本告导读：战略看多首批公募REITs，维持A股3300-3800，结构新平衡。我们认为近期增量可持续性较弱，紧握两端，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。

“人无升础”与大宗阶段性休整指向类滞胀大概率于下半年出现。近期全国外汇市场自律机制第七次工作会议召开，会议明确指出我国当前汇率制度既不支持以贬值刺激出口也不支持以升值抵消大宗商品价格上涨影响，人民币的波动区间放大并不指向任一方向，“人民币单边升值——人民币资产价格重估”逻辑链条短期并不坚实；大宗商品的阶段性休整也并非指向通胀预期线性回落，基于以上两点，我们判断下半年类滞胀大概率进入现实，分母端难以大幅下修，当前市场仍难突破震荡区间，燥热之下更要不喜不悲，继续紧握极低估值——极高成长两端。战略看多首批公募REITs(详见我们首批公募REITs系列报告)。

外围通胀正在燃烧，错位通胀更支持以稳为主。本周五美国4月消费者通胀数据出炉，核心PCE3.1%继续超出市场预期，商品消费复苏远超服务消费，基于制造业PMI仍在高位，我们倾向于年内外围通胀高点将在三季度才出现。而我们前期报告提到的美元流动性驱动仍然存在：美国短端实际利率陡峭下行以及财政部一般存款仍有充足余额待释放，一方面“胀”真实存在一方面充沛的流动性因素决定了分母端以稳为主，分子端及分母端均稳，市场预计运行在3300-3800核心区间。

北上创下历史记录，解禁浪潮值得关注。北上创下单日净流入新高，全年净流入或将大幅超越2020年。从量上来看，受MSCI半年度指数调整影响，部分北上资金被动配置催生爆发性流入，但后续高水平维持较难；此次半年度调整中概股资金变动较大，而A股市场仍将稳步运行。解禁高峰并未形成负反馈，优质个股表现强势。从五月解禁个股表现来看，截止到5月28日，平均涨幅超6%；且日均表现几乎全部维持正收益。

风格阶段性转换，量能仍有待观察。北上增持从上游原料切换至下游消费与金融房建，融资开始关注成长类风格。进入五月以来，北上资金追逐板块转换，自上游原料到下游消费，再至消费与金融房建并进。增持高权重行业的行为带动了指数的上涨，但量能尚不足够形成突破。行业融资净买入情况来看，医药依然占据首位，值得注意的是计算机、电子等成长类行业的关注度提升。

行业配置：紧握两端，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。1、重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、国防军工，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。

关于市场关心的中美贸易谈判，我们分阶段分析了各次关税加征后影响最严重行业。将中美贸易近五年常项1233件HTS四位代码商品分类对应至相关申万一级行业，进而将2018~2019年三轮关税加征、四个执行清单涵盖商品近五年美国自中国进口金额拆分至相关行业。以对美出口计，第一清单受损最严重为通信，第二清单受损最严重为电气设备，第三清单受损最严重为通信、建材、纺服，第四清单为通信、有色金属、家电。

风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1.  “人无升础”与大宗阶段性休整指向类滞胀大概率于下半年出现

近期全国外汇市场自律机制第七次工作会议（人民银行副行长参会）召开，会议明确指出我国当前汇率制度既不支持以贬值刺激出口也不支持以升值抵消大宗商品价格上涨影响，人民币的波动区间放大并不指向任一方向，“人民币单边升值——人民币资产价格重估”逻辑链条短期并不坚实；大宗商品的阶段性休整也并非指向通胀预期线性回落，基于以上两点，我们判断下半年类滞胀大概率进入现实，分母端难以大幅下修，当前市场仍难突破震荡区间，燥热之下更要居安思危，继续紧握极低估值——极高成长两端。战略看多首批公募REITs(详见我们首批公募REITs系列报告)。

本周市场预期出现了三个边际变化：1、人民币单边升值预期形成；2、大宗商品上涨暂歇，国内通胀预期见顶；3、流动性催化叠加资产重估有利于构成“股债双牛”。我们判断如下：

我们认为人民币短期内单边升值驱动人民币资产重估的逻辑不够坚实（中长期人民币汇率重估将是趋势，但时间周期不确定）。5月21日，《中国金融》刊文建议增强汇率弹性，人民币适当升值以应对大宗商品中长期上涨趋势形成对于我国企业（大部分为原料加工、制造业）的利润率影响，引发市场对于人民币单边升值预期，人民币汇率（美元兑人民币离岸价）于5月25日创下2018年5月以来新高，并一路升值至6.3598（5月28日收盘价），人民币升值叠加MSCI权重调整引发了外资大量买入，北上资金单周净买入额创历史新高，市场开始预期人民币单边升值将引发人民币资产重估。我们认为，人民币近期表现强势驱动因素有三：其一，疫苗接种加快，这一趋势确实超出我们预期；其二，MSCI指数调整带来人民币需求上升，但短中期来看这属于一次性事件；其三，投机因素自我强化，属于市场对《中国金融》刊文的误读，已被外汇市场自律机制工作会议澄清。人民币短期强势后我们需要面对的问题是，人民币升值的斜率是否可维持？基于对以上三点的解读，我们判断人民币短期超预期强势大概率暂缓，甚至不排除近期出现逆周期调节。参考全国外汇市场自律机制第七次工作会议声明，会议认为：当前外汇市场总体平衡。未来，影响汇率的市场因素和政策因素很多，人民币既可能升值，也可能贬值。没有任何人可以准确预测汇率走势。不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导。以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情，应当长期坚持。在这一汇率制度下，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。

我们认为短期国内通胀预期大概率无法证伪，但中长期看基于低通胀交易“茅”赔率已不足。如我们前期报告《上游内需波峰Q2，下游阶段受挤压》所提示的， 大宗商品尤其是国内需求定价的商品（黑色系如螺纹钢/铁矿石）已见阶段顶，短期看很难再有新高（主要针对国内需求定价商品）。但另一方面，我们并不认同市场所预期的“低利率、低通胀、低增长”格局将中长周期主导市场。我们维持前期报告《固本培元，靶定首批公募REITs》中的判断：由于产能周期的刚性（需求总量存在增量但产能投放非常疲弱）以及通胀预期的自我实现性（此二者存在极强因果，当产能刚性被充分认知则通胀预期将被放大），站在更长周期来看，通胀很可能并非一次性脉冲，做空通胀存在风险。

流动性泛滥下的“股债双牛”是否如期展开？大概率存疑。如前所述，我们判断通胀并非一次性脉冲，不认同基于“通胀预期年内见顶——做多债券/股市”的逻辑。通胀极大概率并非一次性脉冲，同时流动性的“不急转弯”并非意味着“不转弯”，前期债市的小牛市（十年期国债期货从96升至突破98，十年期国债收益率从3.28%向下突破3.1%）更主要的驱动为短端利率持续宽松（DR007持续位于2%中枢）而非通胀真实走弱。当前，利率走廊已发生边际变化（DR007从1.99%上升至2.30%），资金面最宽松的阶段正在过去，无论是地方债后续的放量供给以及全年工业品通胀水平或将位于4%以上（5月PPI可能到达8%）均决定了股债双牛的基础并不坚实，而银行理财收益率长期趋势下行带来长牛的长逻辑一直存在，我们对于这一短期演绎过多而中长期看则过长的逻辑链条表示谨慎。我们认为接下来配置上仍应紧握两端（极低估值+极高成长）。

2.外围通胀正在燃烧，错位通胀更支持以稳为主

本周五晚美国4月消费者通胀数据出炉，核心PCE3.1%继续超出市场预期，商品消费复苏远超服务消费，基于制造业PMI仍在高位，我们倾向于年内外围通胀高点将在三季度才出现。另一方面，我们前期报告提到的美元流动性驱动仍然存在：美国短端实际利率陡峭下行以及财政部一般存款仍有充足余额待释放，一方面“胀”真实存在一方面充沛的流动性因素决定了分母端以稳为主，分子端及分母端均稳，市场预计运行在3300-3800核心区间。

美国核心PCE超市场预期，预计三季度才会见顶。4月美国核心PCE读数为3.06%，创1992年7月以来新高。其中，商品消费远超疫情前而服务消费仍低于疫情前趋势，这意味着当前美国实物端的通胀已经成为趋势，通胀预期正在开始广泛形成（按照美国消费者预期指数，美国消费者对下一年价格预期变化为4.6%，其往往能对物价趋势做出较准确反应）；另一方面，服务端的消费仍然偏离疫情前趋势尚远，这指向着美国就业复苏仍有较大空间。这更指向美国利率难以如市场预期一样下行；同时，美国财政部一般存款仍有2700亿美元待释放（6月底前削减至5000亿美元），美国逆回购工具的用量剧增（与中国相反，美联储逆回购更接近缩表概念）并不一定带来流动性风险。两方面抵消下，市场当前仍以稳为主。

美元中期仍将下行，但年内下行空间未必如想象中大。基于欧洲疫苗接种仍未到达临界点，叠加美国短端实际利率超预期下行，我们认为美元中期将继续下行，但由于短端实际利率因素或于近期见顶，美元指数二季度底部未必有市场预期般低。

3. 北上创下历史记录，解禁浪潮值得关注

北上创下单日净流入新高，全年净流入或将大幅超越2020年。从量上来看，受MSCI半年度指数调整影响，部分北上资金被动配置催生爆发性流入，但后续高水平维持较难；此次半年度调整中概股资金变动较大，而A股市场仍将稳步运行。解禁高峰并未形成负反馈，优质个股表现强势。从五月解禁个股表现来看，截止到5月28日，平均涨幅超6%；且日均表现几乎全部维持正收益。

5. 行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和

重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、国防军工，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。（详见《银行房建&支持服务景气度上行—中观全行业景气跟踪2021年第4期》）

关于市场关心的中美贸易谈判，我们分阶段分析了各次关税加征后影响最严重行业。关税清单商品对应至申万一级行业层面拆解跟踪如下：

我们将中美贸易近五年常项1233件HTS四位代码商品分类对应至相关申万一级行业，进而将2018~2019年三轮关税加征、四个执行清单涵盖商品近五年美国自中国进口金额拆分至相关行业。

340亿美元清单中仅机械设备近五年历年进口金额在100亿美元以上；2017~2020年复合增速最低为受损最严重的通信（-39%），而家用电器（+1%）为仅有实现正增长行业。

160亿美元清单中机械设备、电子部分2017年进口金额在40亿美元左右，化工、电气设备处于20亿美元附近；2017~2020年复合增速最低为电气设备（-16%），而汽车（+30%）则是唯一正增长行业。

2000亿美元清单中机械设备部分2017年进口金额在450亿美元左右，轻工制造、化工处于200亿美元附近，汽车、电子、纺织服装、电气设备略高于100亿美元，钢铁、建筑材料处于70~80亿美元区间；近五年历年进口金额高于10亿美元行业中，通信（-30%）、建筑材料（-21%）及纺织服装（-20%）受损程度最高，仅近五年历年进口金额在1亿美元附近的国防军工（+5%）实现正增长。

1200亿美元清单（3000亿美元实际执行）中2017年纺织服装进口金额近400亿美元，轻工制造、机械设备略高于140亿美元，家用电器、通信处于80~90亿美元区间；近五年历年进口金额高于10亿美元行业中，有色金属（-18%）、家用电器（-16%）、通信（-14%）受损程度最高，而电气设备（+21%）、化工（+9%）、纺织服装（+1%）实现正增长。

6.策略知行高频多维数据全景图（截至2021/5/28）

7.风险提示

经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《六月展望：固本培元，不悲不喜》

对外发布时间：2021年5月30日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。