微妙时，寻增量

本报告导读：战略看多首批公募REITs，维持A股3300-3800，结构新平衡，紧握两端，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。中美贸易关税拆解，中游制造是加征关税重点，前两轮加征效果显著，第三轮受降税影响半数行业未受损。 

PMI回落强化“类滞胀”下半年出现预期，但估值下杀空间有限。5月PMI显示，5月景气相较4月出现全回落，我们认为这一方面与原材料价格波动过大有关，另一方面与信贷回落带来订单生产动力不足有关。同时，分母层面，我们上期提到的利率走廊出现拐点正在得到印证，持续拔估值无法得到宏观环境支撑，但不均衡的复苏以及二季度产出缺口仍未回正决定了逆周期调节原则仍为“不急转弯”，估值下杀空间有限。从宏观环境看，前期增量资金退潮后市场大概率进入微妙时，维持核心区间3300-3800，配置持两端，靶向公募REITs+中美贸易关税寻增量。

外围小非农与非农继续分野，后续通胀压力将更大。本周四、本周五美国就业数据公布，小非农大超市场预期但非农就业仍低于预期，同时劳动参与率边际回落。具体来看，失业补贴的持续存在可能是劳动参与率较低的重要推手，而工资的提升强化了通胀压力。从结果上看，这印证了美联储对于就业复苏仍需较长过程的看法，Taper可能需要三季度末至四季度才讨论；而另一方面极高的劳动力缺口暗示着后续可能出现劳动力的爆发性增长，后续分母端更需要关注的是实际利率将更受就业的牵引还是通胀的牵引，无风险收益率仍处于易上难下状态。

微观流动性稳中有升。微观流动性不是核心矛盾，股市四大投资主体稳中有升。公募偏股型基金自四月中旬起发行回升，五月较四月提升16.82%；若以6月第一周发行份额为基准，整月发行份额有望重回千亿。融资余额连续五周上行，但整体占流通市值比仍稳定，杠杆风险可控。外资流入稳步提升，半年未至已超2020全年净流入。随着A股市场的逐步开放，北上资金交易活跃度显著提升，截止到2021年6月4日，陆股通净流入已超去年全年。解禁高峰负反馈未形成，市场整体承接力度尚可。随着年内第二波解禁高峰来临，部分优质标的出现逆势上涨行情。进一步观察发现，大额解禁暂未带来股东集中减持。

中游制造业值得关注。上游有回流，资金加大中游制造增持力度。大宗商品价格有所反弹，短暂回调后上游再获资金回补。全球通胀水平仍在上行，上游价格小幅回落后仍在高位。北上资金对于机械与电气设备增持力度均超0.4%，整个中游制造板块增持力度排名首位；融资资金净买入电子与机械设备力度最大，下游消费仍被看好但制造业资金流入增速加快。

行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。1、重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、国防军工，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。我们将中美贸易近五年常项1233件HTS四位代码商品分类对应至相关申万一、二级行业，从而对三轮关税清单共四个执行清单进行拆解分析。得到核心结论：中游制造是加征关税重点，前两轮加征效果显著，第三轮受降税影响半数行业未受损。（详见《三轮关税涉及行业受损程度几何？——中美贸易系列专题之一》）

风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. PMI强化“类滞胀”预期，微妙时期寻找增量

PMI回落强化“类滞胀”下半年出现预期，但估值下杀空间有限。5月PMI显示，5月景气相较4月出现全回落，我们认为这一方面与原材料价格波动过大有关，另一方面与信贷回落带来订单生产动力不足有关。同时，分母层面，我们上期提到的利率走廊出现拐点正在得到印证，持续拔估值无法得到宏观环境支撑，但不均衡的复苏以及二季度产出缺口仍未回正决定了逆周期调节原则仍为“不急转弯”，估值下杀空间有限。从宏观环境看，前期增量资金退潮后市场大概率进入微妙时，维持核心区间3300-3800，配置持两端，靶向公募REITs+中美贸易关税寻增量。

人民币无“单边牛市”兑现与“股债双牛”阶段证伪。我们前期报告《六月展望：固本培元，不喜不悲》中提到，由于复苏节奏差（内需先于外需见顶），人民币单边升值并不坚实；同时利率走廊的中枢上移也并不支持通胀见顶未证伪前提下“股债双牛”。本周国债期货主力合约(T2109)跌0.23%，上证指数跌0.25%，人民币离岸价跌0.47%，有所验证我们的判断。

PMI强化“类滞胀”预期，暂无杀业绩风险。5月，PMI读数录得51.00%，较4月回落0.1个百分点，今年除3月外PMI整体仍显回落态势。从分项上看，除生产（较4月回升0.5个百分点）、出厂价格（较4月上升3.3个百分点）及原材料价格（较4月上升5.9个百分点）外，其余分项均有较大幅度回落，新订单回落0.7个百分点至51.3%，新出口订单分项回落2.1个百分点至48.3%并跌破荣枯线，在手订单跌0.5个百分点，产成品库存跌0.3个百分点，原材料库存跌0.6个百分点。总体而言，需求端层面确实强化了“内需见顶”的预期，但从外围经济数据看，外围经济仍未走到周期顶部，并不支持总需求已经见顶回落的判断（且财新PMI5月录得52%，相较4月仍回升0.1个百分点）。我们认为宏观的回落要落实到微观层面以判断宏观经济是否趋势性回落。我们认为PMI回落的主要原因是原材料价格的大幅波动使得企业微观层面无法平账并进行补库存决策引致，这一驱动将在后续得到改善（在国常会决定以“市场化方式”解决大宗商品暴涨暴跌后，商品波动最大时期已然过去）；次要原因则是信贷下行后部分微利中小企业在信贷环境收紧后不再愿意维持生产。总体而言，我们认为紧信用并不一定指向经济趋势性回落，当前市场暂无杀业绩风险。

分母端层面，不均衡的复苏指向“不急转弯”仍是主基调，杀估值风险存在但有限。提及广义无风险收益率（及方向），既需要看资金供需，也需要看央行决策。从资金供需方向看，打破刚兑（从各种理财产品乃至城投）后非银市场无疑将迎来大量资金供给，是牵引无风险收益率向下的主要动力，但这是一个长变量，阶段脉冲持续性存疑；从需求上看，实体企业的需求下行（体现为M1增速的回落）也是向下牵引的力量，但地方债全年新增限额42676亿元，而从全年节奏看，上半年发行较少的地方债终将发行，换言之资金供给最多而需求最弱的时点已过；从央行决策来看，产出缺口在经历一季度回落后目前仍未回正，“不急转弯”仍是核心要义。结合以上二者，无风险收益率仍处于易上难下状态。

2. 外围小非农与非农继续分野，后续通胀压力将更大

本周四、本周五美国就业数据公布，小非农大超市场预期但非农就业仍低于预期，同时劳动参与率边际回落。具体来看，失业补贴的持续存在可能是劳动参与率较低的重要推手，而工资的提升强化了通胀压力。从结果上看，这印证了美联储对于就业复苏仍需较长过程的看法，Taper可能需要三季度末至四季度才讨论；而另一方面极高的劳动力缺口暗示着后续可能出现劳动力的爆发性增长（故而Taper仍将讨论），后续分母端更需要关注的是实际利率将更受就业的牵引还是通胀的牵引，无风险收益率仍处于易上难下状态。

非农就业再度miss，但就业缺口接近完全复苏指向Taper仍渐行渐近。从5月数据看，非农就业与ADP新增就业再次出现偏离（事实上大幅偏离基本出现在疫情后）：新增非农就业人数为55.9万人（低于一致预期的65万人），而ADP新增就业人数达97.8万人（高于一致预期的63万人）。在新增非农就业不及预期的“呵护”下，纳斯达克指数周五晚上涨1.47%，完全收复周四晚间1.03%的跌幅。从数据上看，美国职位空缺率3月再度创下有统计以来新高（5.3%），但5月劳动参与率反而较4月下行0.1个百分点（61.6%），这意味着美联储直至贝弗里奇曲线（即职位空缺率与失业率的曲线）改善回疫情前的情境到来前仍有动力继续按兵不动；但基于美国已有许多联邦州开始收紧失业补贴，我们认为Taper仍在不远处。

3. 微观流动性稳中有升

PMI回落强化“类滞胀”下半年出现预期，但估值下杀空间有限。5月PMI显示，5月景气相较4月出现全回落，我们认为这一方面与原材料价格波动过大有关，另一方面与信贷回落带来订单生产动力不足有关。同时，分母层面，我们上期提到的利率走廊出现拐点正在得到印证，持续拔估值无法得到宏观环境支撑，但不均衡的复苏以及二季度产出缺口仍未回正决定了逆周期调节原则仍为“不急转弯”，估值下杀空间有限。从宏观环境看，前期增量资金退潮后市场大概率进入微妙时，维持核心区间3300-3800，配置持两端，靶向公募REITs+中美贸易关税寻增量。

人民币无“单边牛市”兑现与“股债双牛”阶段证伪。我们前期报告《六月展望：固本培元，不喜不悲》中提到，由于复苏节奏差（内需先于外需见顶），人民币单边升值并不坚实；同时利率走廊的中枢上移也并不支持通胀见顶未证伪前提下“股债双牛”。本周国债期货主力合约(T2109)跌0.23%，上证指数跌0.25%，人民币离岸价跌0.47%，有所验证我们的判断。

7. 风险提示

经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

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