A股板块与行业轮动规律探索——基于普林格经济周期六段论

我们在上篇大类资产框架基础上，将A股市场2004年6月~2021年5月期间五大板块及对应行业收益率归纳至经济周期六个阶段，从而进一步研究A股板块&行业头寸能否部分实现大类资产配置效果。

板块最优轮动规律丨阶段1下游消费—阶段2中游制造—阶段3上游原料—阶段4上游原料—阶段5下游消费—阶段6中游制造&支持服务。A股五大板块在普林格周期各阶段平均表现：阶段1经济失速，政府开始逆周期调节，下游消费需求刚性较强，平均跌幅显著低于其他板块；阶段2复苏，股票资产收益率大幅转正，中游制造涨幅居前；阶段3从复苏走向过热，各板块收益率进一步上行，上游原料一枝独秀；阶段4经济最高点出现，上游原料较沪深300仍有超额收益，其余板块涨幅则落后于沪深300指数；阶段5滞胀，各板块收益率均为负，下游消费与中游制造表现相对较好；阶段6萧条，支持服务与中游制造涨幅居前。

阶段2、3、6行业配置的战略意义更为突出。我们计算各阶段行业间收益率极差，发现阶段1、4、5行业间收益率极差在35%以下，而阶段2、3、6行业间收益率极差在100%附近，行业配置的战略意义更为突出。

六阶段内各行业涨跌幅排名变化较大，下游消费板块食品饮料、医药生物、休闲服务行业穿越周期，黄金Ⅱ无法替代贵金属配置效果。上游原料丨阶段4钢铁、有色金属行业平均收益率均约20%，但滞胀阶段上游所有行业均未取得正收益，申万二级行业黄金Ⅱ收益率阶段结构与其一级行业有色金属基本一致，并未在阶段5、6有独立表现，无法替代贵金属配置效果。中游制造丨阶段4中游行业平均收益率整体低于上游，但滞胀阶段电子、机械设备仍有正收益，萧条阶段中机械设备外所有中游行业收益率均达到20%+。下游必选消费丨食品饮料与医药生物行业正收益贯穿六个阶段。下游可选消费丨休闲服务在全时期均实现正收益，萧条阶段的传媒行业收益率突出。金融房建丨板块内股票并无优秀的抗滞胀基因。支持服务丨计算机在萧条阶段收益率突出。

根据复盘所得规律，阶段4~5切换期间下游消费占优，行业层面食品饮料、休闲服务、医药生物、计算机及电子更佳。目前国内经济正处于阶段4~5，即过热到滞胀的过渡期，根据复盘结果，板块层面下游消费历史上占优，行业层面食品饮料、休闲服务、医药生物、计算机及电子历史表现更佳。

风险提示：历史复盘对未来参考意义有限。

前言：我们在《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》基础上，将A股市场2004年6月~2021年5月期间五大板块及综合外27个申万一级行业收益率归纳至六个经济周期各阶段平均值，从而进一步研究A股五大板块及对应行业头寸能否部分实现大类资产配置效果。

回顾《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》中我们将中国2004年6月~2021年4月经济划分为19个普林格周期阶段，目前第20个阶段我们正处于过热到滞胀的过渡期。

1. 板块层面：最优轮动规律丨阶段1下游消费—阶段2中游制造—阶段3上游原料—阶段4上游原料—阶段5下游消费—阶段6中游制造&支持服务

德邦策略知行行业比较体系将综合外27个申万行业分为5大板块：上游原料包括采掘、化工、钢铁、有色金属及建筑材料，中游制造包括电气设备、机械设备、电子、通信及国防军工，下游消费中必选消费包括农林牧渔、食品饮料、医药生物及纺织服装，可选消费包括轻工制造、家用电器、汽车、休闲服务及传媒，金融房建板块包括非银金融、银行、房地产及建筑装饰，支持服务板块则由公用事业、交通运输、商贸零售及计算机构成。

我们首先从板块层面入手，以2004年6月~2021年5月的A股市场为样本，观察普林格时钟六阶段各板块表现（板块收益率为其中行业收益率平均值）。

普林格时钟六阶段中，A股市场（以沪深300为锚）及五大板块收益率基本呈同向波动。全19个周期阶段中：2004.6~2004.9阶段5、2007.11~2008.11阶段6、2011.3~2012.1阶段6、2012.2~2012.8阶段1、2015.5~2016.3阶段1、2018.1~2018.6阶段5共6个区间内全板块收益率均为负，其中阶段1经济失速，政府开始逆周期调节、5滞胀、6萧条各出现两次；2004.10~2006.6阶段2、2006.7~2006.11阶段6、2006.12~2007.10阶段3、2008.12~2009.11阶段2、2012.9~2012.12阶段4、2013.1~2015.4阶段6、2020.6~2020.10阶段3、2020.11~2021.5阶段4共8个区间内全板块收益率均为正，其中阶段2复苏、3复苏到过热、4经济最高点、6萧条各出现两次。

取样本平均值整合至六个阶段，最优板块轮动规律为：阶段1下游消费—阶段2中游制造—阶段3上游原料—阶段4上游原料—阶段5下游消费—阶段6中游制造&支持服务。A股五大板块在普林格周期各阶段平均表现：阶段1经济失速，政府开始逆周期调节，下游消费（-3.85%）需求刚性较强，平均跌幅显著低于其他板块；阶段2复苏，股票资产收益率大幅转正，中游制造（+80.31%）涨幅居前，其次为下游消费（+77.42%）、上游原料（+76.33%），而金融房建（+67.74%）与支持服务（+55.8%）涨幅相对较低；阶段3从复苏走向过热，各板块收益率进一步上行，上游原料（+99.5%）一枝独秀，而下游消费（+62.86%）与支持服务（+58.64%）涨幅相对靠后；阶段4经济最高点出现，上游原料（+17.29%）较沪深300仍有超额收益，其余板块涨幅则落后于沪深300指数；阶段5滞胀，各板块收益率均为负，下游消费（-1.67%）与中游制造（-2.05%）表现相对较好，而金融房建（-14.1%）跌幅最大；阶段6萧条，仅上游原料（-3.4%）收益率为负，支持服务（+26.22%）与中游制造（+26.19%）则涨幅居前，这一阶段较高的平均收益率是因为2013.1~2015.4期间出现异常正值。

2. 行业层面：下游消费板块食品饮料、医药生物、休闲服务行业穿越周期

我们计算各阶段行业间收益率极差，发现阶段1、4、5行业间收益率极差在35%以下，而阶段2、3、6行业间收益率极差在100%附近，行业配置的战略意义更为突出。六阶段内各行业涨跌幅排名变化较大，具体情况如下：

阶段1收益率前五分别为休闲服务（+6.5%）、食品饮料（+6.2%）、医药生物（+2.1%）、农林牧渔（-1.1%）、轻工制造（-5.8%）；后五分别为采掘（-20.4%）、钢铁（-20.4%）、非银金融（-16.8%）、建筑装饰（-16.7%）、通信（-16.3%）。

阶段2收益率前五分别为国防军工（+138.3%）、有色金属（+124.7%）、汽车（+116.5%）、采掘（+106.3%）、食品饮料（+98.5%）；后五分别为公用事业（+24.5%）、通信（+29.9%）、钢铁（+38.3%）、建筑装饰（+39.4%）、交通运输（+44.5%）。

阶段3收益率前五分别为非银金融（+138.3%）、有色金属（+131.2%）、采掘（+129%）、房地产（+91.5%）、汽车（+86.5%）；后五分别为传媒（+34%）、计算机（+42.6%）、通信（+45.5%）、电子（+46.3%）、农林牧渔（+47.9%）。

阶段4收益率前五分别为家用电器（+22.6%）、有色金属（+21.1%）、食品饮料（+20.6%）、钢铁（+20.3%）、建筑材料（+18.9%）；后五分别为传媒：（-12.4%）、计算机（-8.3%）、通信（-5.2%）、纺织服装（-4.2%）、商业贸易（-3.8%）。

阶段5收益率前五分别为食品饮料（+6.1%）、休闲服务（+5.5%）、医药生物（+4.9%）、计算机（+3.3%）、电子（+3.2%）；后五分别为房地产（-19.8%）、非银金融（-16.7%）、公用事业（-15.2%）、银行（-13.2%）、汽车（-10.5%）。

阶段6收益率前五分别为计算机（+68.1%）、传媒（+62.2%）、通信（+39.8%）、国防军工（+26.5%）、电气设备（+25.9%）；后五分别为采掘（-20.7%）、有色金属（-13.9%）、食品饮料（+2.6%）、钢铁（+4.4%）、化工（+5.8%）。该阶段本为萧条期，而多数行业平均收益率反常为正值，主要由于2013年1月~2015年4月期间牛市异常值所致。

我们以板块为单位，进一步探究各阶段内部行业收益率特征。

上游原料板块部分：阶段1（经济失速，政府开始逆周期调节）化工（-9.3%）及建筑材料（-11.4%）韧性最强，前者成长性相对较好而后者具有一定消费属性；阶段2（复苏）有色金属（+124.7%）及采掘（+106.3%）弹性最大；阶段3（复苏—过热）有色金属（+131.2%）与采掘（+129%）收益率继续领先，但与其余行业裂口缩小；阶段4（经济最高点）有色金属（+21.1%）仍为涨幅第一，同时建筑材料（+18.9%）亦开始有配置价值；阶段5（滞胀）建筑材料（-0.3%）跌幅最小；阶段6（萧条）仅建筑材料（+7.5%）、化工（+5.8%）及钢铁（+4.4%）收益率为正。

申万二级行业黄金Ⅱ收益率阶段结构与其一级行业有色金属基本一致，并未在阶段5、6有独立表现，无法替代贵金属配置效果。根据普林格周期理论，阶段5、6中贵金属均为占优资产，那么在A股权益市场中我们是否可以通过配置以贵金属为主营业务的公司来间接实现贵金属配置呢？实际上申万二级行业黄金Ⅱ收益率阶段结构与其一级行业有色金属基本一致，阶段5、6收益率同样为负，配置黄金Ⅱ从而间接配置贵金属的策略无效。

中游制造板块部分：阶段1（经济失速，政府开始逆周期调节）电子（-6.9%）相对跌幅较小；阶段2（复苏）国防军工（+138.3%）弹性最大，而通信（+29.9%）跑输沪深300；阶段3（复苏—过热）中游行业间无较大差距；阶段4（经济最高点）仅通信（-5.2%）收益率为负；阶段5（滞胀）通信（-9.7%）依然是表现最差行业；阶段6（萧条）中游行业整体强于上游原料，通信（+39.8%）涨幅领先。

下游消费板块必选部分：食品饮料与医药生物行业正收益贯穿六个阶段。阶段1（经济失速，政府开始逆周期调节）纺织服装（-8.6%）相对跌幅较大；阶段2（复苏）与阶段3（复苏—过热）各行业收益率整体较为接近；阶段4（经济最高点）食品饮料（+20.6%）表现明显优于其他行业；阶段5（滞胀）食品饮料（+6.1%）与医药生物（+4.9%）继续领跑；阶段6（萧条）医药生物（+17%）与农林牧渔（+16.5%）较为突出。

下游消费板块可选部分：休闲服务行业在全时期均实现正收益。阶段1（经济失速，政府开始逆周期调节）仅休闲服务（+6.5%）收益率为正；阶段2（复苏）与阶段3（复苏—过热）汽车以+116.5%、+86.5%收益率领跑；阶段4（经济最高点）家用电器（+22.6%）表现最为突出；阶段5（滞胀）则再次仅休闲服务（+5.5%）一个行业实现正收益；阶段6（萧条）传媒（+62.2%）收益率突出，亦是受到2013年1月至2015年4月间牛市异常值影响。

金融房建板块部分：阶段1（经济失速，政府开始逆周期调节）房地产（-7.2%）跌幅最小；阶段2（复苏）非银金融（+90.1%）与房地产（+74.7%）涨幅领先；阶段3（复苏—过热）非银金融（+138.3%）继续领跑全板块；阶段4（经济最高点）银行（+18.1%）收益率相对较高；阶段5（滞胀）板块内无正收益行业，在收益率层面并未表现出良好的抗滞胀配置效果；阶段6（萧条期）各行业收益率差距较小，建筑装饰（+18.5%）收益率领先。

支持服务板块部分：阶段1（经济失速，政府开始逆周期调节）交通运输（-15.8%）相对跌幅较大；阶段2（复苏）商业贸易（+92.1%）弹性最大，而公用事业（+24.5%）跑输沪深300；阶段3（复苏—过热）支持服务行业间收益率无较大差距，仅计算机（+42.6%）略微落后；阶段4（经济最高点）公用事业（+6.3%）与交通运输（+4.8%）依然能有正收益，而商业贸易（-3.8%）与计算机（-8.3%）收益率则已转负；阶段5（滞胀）则仅计算机（+3.3%）收益率为正；阶段6（萧条）计算机（+68.1%）大幅跑赢其他行业，与传媒类似受异常值影响。

3. 规律总结：阶段4~5切换期间下游消费占优，行业层面食品饮料、休闲服务、医药生物、计算机及电子表现佳

目前国内经济正处于阶段4~5，即过热到滞胀的过渡期，据复盘所得规律，板块层面下游消费历史上占优。归纳2004年6月~2021年5月A股各板块收益率，普林格周期最优板块轮动规律为：阶段1下游消费—阶段2中游制造—阶段3上游原料—阶段4上游原料—阶段5下游消费—阶段6中游制造&支持服务。

行业层面食品饮料、休闲服务、医药生物、计算机及电子历史表现更佳。归纳2004年6月~2021年5月A股各行业收益率，普林格周期最优板块轮动规律为：阶段1休闲服务—阶段2国防军工—阶段3非银金融—阶段4家用电器—阶段5食品饮料—阶段6计算机。

使用普林格周期在每一个阶段投资于最优五个行业，17年内组合收益率达8445%。设2004年6月1日策略净值为1，在周期结束时，即2021年5月31日，策略净值为84.45。策略复合年均收益率为29.8%，最大回撤为70.99%，发生在2007年12月到2008年10月，末时策略净值为2.07。

4. 风险提示

历史复盘对未来参考意义有限。

证券研究报告：《A股板块与行业轮动规律探索——基于普林格经济周期六段论》

对外发布时间：2021年6月16日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）