重磅！七一献礼，开启中国REITs新时代——战略看多首批公募REITs系列研究合集V1.0

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德邦策略知行吴开达团队自5月23日提出“战略看多首批公募REITs”以来，陆续外发报告11篇，从分析框架、基本面与估值、微观交易结构、市场规则、发售跟踪、海外对比、潜在红利等多方面进行专题解析。

战略看多首批公募REITs，政策导向、资产质量、定价方式和微观交易结构均为我们指明方向。分歧中孕育机会，理解市场，乐观剩余，顺势而为。首批公募REITs顺应政策导向，底层资产透明，皆为优质的基础设施项目。4%净现金流分派率要求隐含折价修复空间，资产成长性增强收益保障。稀缺性凸显，高战配占比叠加锁定期限制，二级市场供给受限，彰显战略投资者乐观预期。卖空约束下，没有份额的看空者不是真正的看空者，公募REITs上市初期将被乐观者边际定价。新事物预期分歧较大，认知尚存差距，超额收益往往蕴含在从0到1的机会当中。二级市场正缺投资方向，公募REITs上市将带来新的“靶向”。

发售跟踪，需求侧再验证乐观预期。募集期大幅缩短，极低配售比例反应大量乐观预期未被满足。高顶格申购规模约束，融资规模较大项目获配比例明显偏高。现金认购限制部分投资者参与能力，信托、银行、保险等机构凭借资金优势获取较大份额。券商做市需求与保险资金风险收益特征要求，使得券商自营、保险资金成为本次网下认购的主力军。私募基金参与产品数量多，平均认购金额小，投资项目类型分布较为均衡。有效报价数量差异显著，选择性认购特征明显，源于现金认购下9家同期上市，投资者资金周转问题。公众投资者对不同REITs产品的认可度与网下投资者呈现较高一致性，但略偏好高现金分派率的经营权项目。

首批公募REITs的战略定位与海外启示。公募型 REITs的核心要义在于“公募”与“股权”，实现了基础设施投资领域从私募到公募、债权到股权、融资到资产管理的转变。与美国房地产行业为主的REITs定位不同，我国推广REITs更加注重基础设施补短板建设的战略目标；我国目前发行的9只公募REITs只涉及到产业园区、仓储物流、高速公路以及垃圾处理和污水治理等行业；考虑到我国基建项目丰富，盘活存量与支持新基建的背景下，预计我国REITs将有巨大的发展空间。参考首批发行情况，假如每年发行800到1200亿元，我国REITs有望实现在未来十年破万亿。

税务优化：公募REITs潜在红利。税收是影响REITs产品收益率的重要因素，其优惠措施也是驱动全球REITs市场发展的主要动力之一。我国基础设施REITs发展的一大瓶颈在于税费，而境外成熟REITs市场关于REITs发展的税费及税率均有减免政策或优惠激励。当前我国开展基础设施公募REITs试点有一个亟待解决的税负难点，即税收政策直接影响到REITs运行过程中的成本费用，进而影响投资者的投资回报，并将影响到资产证券化和REITs市场的繁荣发展。从全球范围内的REITs实践来看，REITs市场相对发达的国家和地区一般通过降税的方法降低各环节的税负，而国内尚未对REITs产品进行相关的税收制度调整，预计未来REITs产品相关的税收政策有较大优化空间。

风险提示：基础设施项目经营风险、管理机构的履约风险、内部人控制风险。

1. 战略看多首批公募REITs

首批公募REITs顺应政策导向，底层资产透明，皆为优质的基础设施项目.

以P/FFO估值模型计算首批公募REITs内含价值，其询价区间上限定价让利二级。

稀缺性凸显，高战配占比叠加锁定期限制，二级市场供给受限，彰显战略投资者乐观预期。

卖空约束下，没有份额的看空者不是真正的看空者，公募REITs上市初期将被乐观者边际定价。

2. 发售情况与投资者结构分析

现金认购下，信托、保险、银行资金优势明显。

券商做市需求与保险资金风险收益特征要求，使得券商自营、保险资金成为本次网下认购的主力军。

私募基金参与产品数量多，平均认购金额小，投资项目类型分布较为均衡。积极性较高但受限于流动资金。

项目热度与募资规模影响机构获配比例，公众偏好高现金分派率。

3. 如何甄别REITs？

3.1. 公募REITs与类REITs对比

公募型 REITs的核心要义在于“公募”与“股权”，实现了基础设施投资领域从私募到公募、债权到股权、融资到资产管理的转变。

3.2. 就业机会明显增加，经济创收效果显著

总体而言，2019 年美国 REITs 和相关企业的总经济贡献相当于260万个全职FTE工作岗位，创造了总计1733 亿美元的劳动收入，总计增加了1350亿美元的消费支出以及直接促进210亿美元的财产税收入。与此同时，美国REITs也带动了相关建筑行业的发展，提供了超120万相关工作岗位，创造了794万美元的劳动收益。

3.3. 首批公募REITs的战略定位与海外启示

与美国房地产行业为主的REITs定位不同，我国推广REITs更加注重基础设施补短板建设的战略目标。我国目前发行的9只公募REITs只涉及到产业园区、仓储物流、高速公路以及垃圾处理和污水治理等行业；根据此前证监会发布数据，我国共有64只REITs产品报备，整体规模超1300亿元；截止至2020年底，美国REITs发行规模达1.25万亿美元，共有223支产品，占全球市场的6成以上；目前亚洲活跃REITs共有178只，总市值达2924亿美元，其市场规模仅占美国的30%；考虑到我国基建项目丰富，盘活存量与支持新基建的背景下，预计我国REITs将有巨大的发展空间。参考首批发行情况，假如每年发行800到1200亿元，我国REITs有望实现在未来十年破万亿。

4. 公募基金缘何缺席首批公募REITs？

首批基础设施公募REITs产品被险资“热捧”，却受公募基金“冷遇”。

公募 REITs 符合现行政策对于保险资金投资范围的要求。根据《保险资金运用管理办法》1（保监会令〔2018〕1 号）第六条的规定，保险资金运用限于：

  （1）银行存款；（2）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；（3）投资不动产；（4）投资股权；  （5）国务院规定的其他资金运用形式。第十一条中明确了保险资金可投资的不动产范围，包括土地、建筑物  以及其他附着于土地上的定着物，具体办法由中国保监会制定。

非 FOF 类公募基金投资范围受限于现行政策法规与自身基金合同约定，无法认购公募 REITs 份额。目前《基金法》对基金财产可投资的证券限制在较窄的范围内，即狭义上的资本证券，主要包括表明债权关系的债券以及表明股东权利的股票，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。同时，在《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条中也明确规定了，基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得违反基金合同关于投资范围、投资策略和投资比例等约定。参考公募基金章程中的内容，现行规定下，一般公募基金的可投资范围尚未包括公募REITs产品。

FOF 基金受现行规则下对于投资标的运作时长的限制，无法参与公募 REITs的投资。除 ETF 联接基金外，基金中基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于 1 年，最近定期报告披露的基金净资产应当不低于 1 亿元。而目前所有的公募 REITs 产品均成立不久，不满足 1 年运作期的要求，因而 FOF基金也无法认购公募 REITs 基金的份额。

5. 税务优化：公募REITs潜在红利

成熟市场中REITs相较于不动产享有更多税收优惠。

现有税收政策下，REITs各环节涉税情况：

以发达 REITs 市场的税收政策制定方向为参考，结合国内经济环境与公募REITs 产品的特征，未来 REITs 产品将有较大的税务优化空间。结合国内实际情况与以上内容中总结的公募REITs 各环节所涉及税费，国内 REITs 的相关税收政策可以在以下几个方面进行优化：

1. 交易基础设施不动产时土地增值税的税负优惠：公募 REITs 产品的所持有的基础设施相关物业进行购入或出售时，可对交易环节所涉及的土地增值税的税负进行减免。

2. 运营与出售 REITs 基础设施不动产时所得税的税负优惠：参考成熟 REITs市场中 REITs 分配给投资者的利润部分可以免征所得税，我国基础设施公募 REITs 产品的物业在运营或出售时，也可减免出售后获取用于分红部分利得的所得税。

3. 基础设施公募 REITs 涉及印花税的税负优惠：公募 REITs 产品的所持有的基础设施相关底层资产在交易与租赁环节涉及的印花税税负可以只向单边征收。

4. 对基础设施 SPV 项目公司适用高新企业的优惠税率：参考国家战略课题国研公共资产证券化（REITs）课题（20150715）的主要成果之一，基础设施 SPV 项目公司和优秀 REITs 运营企业可作为生产性服务业，适用申报高新企业认定，而所得税可参考高新技术企业按照 15%税率征收。

证券研究报告：《七一献礼，开启中国REITs新时代——战略看多首批公募REITs系列研究合集V1.0》

对外发布时间：2021年6月19日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）