上沿勿躁，把握REITs二级机会

本报告导读：国内周期性高点已现但急剧向下风险较低。美联储转鹰，市场开始逐步定价。上沿勿躁，我们仍维持市场运行在3300-3800区间，继续执两端，把握下周公募REITs上市的二级投资机会。

国内周期性高点已现但急剧向下风险较低。5月产出+需求数据验证经济见顶回落，但回落中外需仍有支撑，亮点在制造业投资及出口，消费与投资仍有恢复空间。5月经济数据基本符合市场预期，系统性风险较小但风险收益比吸引力仍不高。基于高频数据基本在市场预期内（反映为周期股的滞涨及成长股的领涨），关注中报行情，接近上沿勿躁，我们仍建议执两端超高成长与极低估值两端，把握下周公募REITs上市的二级投资机会（详见：《七一献礼，开启中国REITs新时代》）。

美联储转鹰，市场开始逐步定价。本周四，美联储议息会议释放对经济乐观预期及对通胀水平高于预期担忧，但从市场反应来看，市场倾向于“通胀一次性”及就业复苏仍在途中看法，我们认为最佳决策时点仍需静待8月全球央行峰会（点阵图并不存在强指征意义）。另一方面，布拉德在周五的讲话中释放退出量化宽松已经进入美联储议程，市场预期有所发散（表现为美股美债波动率均放大）。我们认为，美股的真正风险在原油探顶后方能充分暴露（即美国经济进入滞胀阶段），外围环境暂未进入不利区间，三季度局势将更加明朗。

陆股通标的调整，资金交易活跃度降低。陆股通新纳入97只标的，剔除135只个股。科创与创业板纳入陆股通权重提升，新兴产业更受市场青睐。从此次调整来看，未来北上资金对于成长行业的定价权有望进一步提升。年内解禁高点已过，下波高峰将在四季度。经过5、6月大量解禁后，重要股东的减持并暂未进一步扩大，市场对于优质解禁个股的认可度提升。北上与融资两大投资主体交易活跃度同步回落，市场整体风险偏好转弱。

成长形成共振，消费仍有分歧。中游制造与支持服务增持行为一致，下游消费分歧较大。从申万一级行业上来看，北上与融资对电子形成一致预期；而在医药与食品饮料上，北上减持态度明显，融资净买入力度仍大。在陆股通加大对于成长行业的扩容后，后期市场风格有望偏向科技股形成结构性行情；消费在A股市场权重较高，资金博弈将导致短期内指数仍将震荡。

行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。1、重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、国防军工，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。

风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1.国内周期性高点已现但急剧向下风险较低

5月产出+需求数据验证经济见顶回落，但回落中外需仍有支撑，亮点在制造业投资及出口，消费与投资仍有恢复空间。5月经济数据基本符合市场预期，系统性风险较小但风险收益比吸引力仍不高。基于高频数据基本在市场预期内（反映为周期股的滞涨及成长股的领涨），关注中报行情，接近上沿勿躁，我们仍建议执两端超高成长与极低估值两端，把握下周公募REITs上市的二级投资机会（详见：《七一献礼，开启中国REITs新时代》）。

2021年上半年，国内经济虽然逐步恢复，但是呈现一种不平衡的恢复状态。生产虽有回落但依然较强，消费与投资回暖，却依然疲弱，较疫情前仍有恢复空间。出口是上半年国内经济最重要增长点，欧美等消费国需求回暖，其他生产国遭遇新冠疫情影响产出不足，出口表现良好，成为国内经济的重要支撑。

工业增加值：从环比来看，5月工业增加值环比为0.52%，基本已经达到疫情前水平。工业增加值的环比在疫情后是不断下降的，该值的下降实实在在地反映了工业产出的增加情况，在一般的经济运行情况下，环比应该保持一个稳定值。而4月和5月工业增加值环比同为0.52%，表明产出已经走到阶段高点。

从同比来看，2021年5月工业增加值同比为8.8%，较前值4月份9.8%下降，而3月份同比达到14.1%。我们采取市场主流分析框架，计算2020年和2021年3月、4月以及5月两年的平均增速，分别为6.23%、6.81%以及6.58%。因而可以看出5月平均增速位于3月和4月之间，见高点后小幅回落。

分析服务业生产指数，计算2020-2021两年平均增速，3月、4月以及5月分别为6.72%、6.25%以及6.60%，我国服务业产出也基本稳定。

社会消费品零售总额：5月份，社会消费品零售总额同比增长12.4%，主要受同期基数变动因素影响，增速比4月份回落5.3个百分点。计算3月、4月以及5月两年平均同比为6.30%、4.34%和4.52%。5月平均同比虽然高于4月的4.32%，但仍然低于3月增速。这表明虽然我国消费有所恢复，但是依然没能恢复到疫情前增速，消费恢复总体缓慢。

乡村消费也具有同样特点，3月、4月以及5月得平均同比为7.02%、4.27%和4.68%，同样恢复不足。乡村消费受制于疫情导致的外来务工收入下降，收入不足进而引发消费乏力，拖累社零增速恢复疫情前水平。

具体细分来看，商品零售增势不及预期。5月份，商品零售额同比增长10.9%。与2019年同期相比，商品零售额增长10.1%，总量有所提升。不过，3月、4月以及5月两年平均同比为6.92%、4.79%以及4.89%，增长速度与疫情前仍有差距。餐饮消费有回升，但增速不达预期。5月份，餐饮收入同比增长26.6%，受同期基数变化影响，增速比4月份有所回落。3月、4月以及5月两年平均同比0.96%、0.43%以及1.33%，增速较疫情前差距较大。

投资稳步恢复，但是依旧没能完全摆脱疫情带来的冲击。全国固定资产投资（不含农户）稳步恢复，同比增长15.4%；以2019年1—5月份为基期，两年平均增速为4%，比1—4月份提高0.3个百分点。1—5月份基础设施投资同比增长10.4%，两年平均增长3.3%；房地产开发投资同比增长18.3%，两年平均增长8.6%。

1—5月份，制造业投资同比增长20.4%，高于全部投资5.0个百分点，两年平均增速为1.3%，较1—4月份的 0.3%回升1%。其中，黑色金属冶炼和压延加工业投资增长40.0%，化学原料及化学制品制造业投资增长31.8%，非金属矿物制品业投资增长18.2%，有色金属冶炼及压延加工业投资增长15.5%。

不过尽管原材料制造业恢复乐观，但是1—5月的增速相比2019年疫情前仍有不足，投资总额增速弱于2019年同期1.6个百分点，地产弱于同期2.6个百分点，制造业总额弱于同期1.4个百分点。因此总体来看，我国投资虽然有所恢复，但是依旧没能完全摆脱疫情带来的冲击。

劳动力市场：城镇调查失业率继续下降，就业形势总体稳定。5月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比4月份下降0.1个百分点；31个大城市失业率为5.2，与4月份持平。

出口成为顽强支撑: 海外经济偏强是出口强势的一个大背景，5月全球制造业PMI为56.0，全球综合PMI为58.4，进一步创2016年以来新高。海外经济复苏是中国外需增加的源泉。结构上，欧美主要消费国疫苗接种率提高，逐步走出疫情阴影，消费快速回暖；而一些扮演生产国的发展中国家却深陷疫情泥潭，产出下降明显。在这样的背景之下，中国出口快速增长成为上半年经济增长的一大动力。

进一步分析出口的结构可以发现：1、海外地产消费降温目前并未减少中国家具类产品出口，家具类出口依旧火热。欧美等国家受到2020年疫情影响，导致购房周期大幅缩减，加之疫情带来改善居住的需求，导致房市火热。随着疫情得到控制，海外房市预计逐步回归正常水平，未来中国家具类产品出口可能受到影响。2、高新技术产品出口较为平稳，目前仍保持在高位。对于海外复产对出口值的担忧情况并没有出现，海外需求依然比较稳定。同时随着海外出行和社交需求的恢复，服装出口不断加速。3、汽车行业出口量高度景气。影响汽车整车出口（包括在海外建厂生产车型）的因素很复杂，诸如人民币汇率的波动，材料成本和工人成本的提升，以及汽车产品本身等因素。虽然受芯片危机及原材料价格因素影响，行业面临一定不稳定因素，但是目前海外疫情防控逐步好转，需求不断增加，汽车出口市场整体回暖。4、钢铁行业：在国内碳中和的大背景之下，叠加海外的高钢价，逻辑上应会减少进口、扩大出口。不过目前仍未出现比较明显的趋势，有待进一步的观察。

上表非常清晰地反映了疫情前后中国经济重要指标变化情况，可以看出5月投资和消费仍与疫情前有较大差距，进出口成为重要支撑增量。产出缺口在弥合过程中，经济基本面仍需固本培元。

2.美联储转鹰，市场开始逐步定价，静待8月峰会

本周四，美联储议息会议释放对经济乐观预期及对通胀水平高于预期担忧，但从市场反应来看，市场倾向于“通胀一次性”及就业复苏仍在途中看法，我们认为最佳决策时点仍需静待8月全球央行峰会（点阵图并不存在强指征意义）。另一方面，布拉德在周五的讲话中释放退出量化宽松已经进入美联储议程，市场预期有所发散（表现为美股美债波动率均放大）。我们认为，美股的真正风险在原油探顶后方能充分暴露（即美国经济进入滞胀阶段），外围环境暂未进入不利区间，三季度局势将更加明朗。

美联储在美国时间6月16日公布了FOMC会议纪要和货币政策决定。6月FOMC会议纪要在判断当前美国经济形势时，与四月声明口径基本一致，美国经济形势在此阶段正在好转并表示美联储正致力于使用各类工具和手段来帮助疫情期间美国的经济，从而促进就业和价格稳定。

在6月会议声明中出现了两处与4月声明不同的措辞。4月会议仍表示“新冠疫情在全美及全球范围内带来了极大的人类困难和经济困难”而在6月会议纪要中，美联储删除了这句话，并替换成了“疫苗接种的进度减少了新型冠状病毒在美国的传播”。除此之外，4月会议提到“经济复苏和发展的道路在极大程度上将取决于病毒的发展，包括疫苗接种的进度。持续存在的公共卫生危机会继续给经济造成压力，经济前景仍然存在着风险”。在6月份的会议声明中，美联储继续承认了病毒的发展会对经济造成影响，同时表示疫苗接种的的进程能够有效地减少公共卫生危机，但是经济前景仍然存在着风险。

从2项更改中可以看出疫苗正在有效地抑制新冠病毒的传播与发展，经济会因为疫苗接种的完成和其它防范措施的有效实施而继续回暖。美联储在6月议息会议中对经济预期进行了调整，其中包括把2021年年内实际GDP增速从6.5%上调至7%，将2021年PCE同比从2.4%上调至3.4%及核心PCE从2.2%上调至3%。尽管经济预期较一季度提升，但不确定性仍强，美联储也在会议声明中强调未来经济存在一定风险。

在货币政策决策方面，美联储在6月会议中将法定和超额准备金的利率从0.1%上调至0.15%，隔夜逆回购利率从0%上调至0.05%。除此变动外，美联储继续维持联邦基金目标利率在0-0.25%区间且保持每月增加800亿的美国国债及400亿的机构抵押贷款支持证券。

同时，6月点阵图相较于3月点阵图显示出美联储委员在2022年或2023年有更高的加息概率。6月点阵图显示在18委员中有7位委员认为在2022年至少有1次加息，多于3月的4位委员。同时有13位委员认为在2023年至少有1次加息，也多于3月的7位委员。6月的预测中显示，有2位委员预计2022年加息不止一次，11位委员预计2023年加息不止一次。然而点阵图不能作为判断加息时间的可靠依据，2015年12月17日为美联储自2008年全球金融危机以来的第一次加息，联邦基金目标利率从0.25%上调至0.5%。参考2005年12月16日所披露的点阵图，17位委员中的15位均认为2015年至少加息一次，然而有13位委员认为在2016年联邦基金目标利率至少应该上调至1%以上，这与实际的加息利率不符，2016年美联储只加息了一次，另外，2015年时美联储点阵图预期长期均衡利率为3%而实际上远未达到。我们认为，点阵图能较好地反映各委员对未来六个月经济形势的看法，但在预测目标利率和加息次数上均与现实情况有所出入，因此我们依旧维持美国加息在2023年的判断。今年8月份的Jackson hole会议预计会公布更多关于美国和全球利率走向的关键信息，需要重点关注。

随着美国通胀和失业率水平的稳定与改善，Taper预期开始被市场逐渐定价。伴随着美联储所释放的加息信号，美股和美债呈现波动较大，美国周五当日，标准普尔500指数下跌1.31%、道琼斯工业指数下跌1.58%、美国10年国债收益率较周四下降7bps，整体方向仍然不变且暂时不存在系统性风险。

3. 陆股通标的调整，资金交易活跃度降低

陆股通新纳入97只标的，剔除135只个股。科创与创业板纳入陆股通权重提升，新兴产业更受市场青睐。从此次调整来看，未来北上资金对于成长行业的定价权有望进一步提升。年内解禁高点已过，下波高峰将在四季度。经过5、6月大量解禁后，重要股东的减持并暂未进一步扩大，市场对于优质解禁个股的认可度提升。北上与融资两大投资主体交易活跃度同步回落，市场整体风险偏好转弱。

4. 成长形成共振，消费仍有分歧

中游制造与支持服务增持行为一致，下游消费分歧较大。从申万一级行业上来看，北上与融资对电子形成一致预期；而在医药与食品饮料上，北上减持态度明显，融资净买入力度仍大。在陆股通加大对于成长行业的扩容后，后期市场风格有望偏向科技股形成结构性行情；消费在A股市场权重较高，资金博弈将导致短期内指数仍将震荡。

5.行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和

1、重视兼具疫情复苏带来景气回升以及低估值高股息属性的银行、高速公路，关注高景气有望维持的半导体、国防军工，以及高端化逻辑不断得到印证的啤酒。2、碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。

6. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/6/18）

7.风险提示

经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《上沿勿躁，把握REITs二级机会》

对外发布时间：2021年6月20日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）