“固收+”绝对收益产品新策略

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高超额认购倍数与流通市值较小REITs产品，上市首日涨幅更优，底层基础资产的内在价值对二级市场交易价格有着重要的启示作用，但从涨幅看相关性不强。高超额认购倍数表明更多乐观预期未被满足，募集认购期就广受网下投资者与公众投资者青睐的REITs产品，上市后同样受到二级市场投资者的追捧。低获配率反映了一只REITs基金在一级市场的发售热度，同时高首日涨幅则说明了二级市场投资者对该REITs基金的购买意愿。首批上市的9只公募基础设施REITs产品中，首日平均涨幅最高的蛇口产园与首钢绿能的可流通基金市值较小，而可流通基金市值较大的东吴苏园以及广州广河的首日平均涨跌幅却较小。较小的可流通基金市值可以反映出REITs产品供给受限，而二级市场中的投资者们更倾向于买入此类可流通市值小的REITs产品，则体现出投资者们对于稀缺的REITs产品有着更高的投资偏好。

REITs相较于注册制新股，增强发行人定价权，现金全额认购影响资金周转，中签率相对新股大幅提高。定价上，根据我们在《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进》所论述的，当前A股市场注册制新股定价偏向于买方市场。REITs认购定价则在买方定价基础上，引入询价区间限制，侧面增强发行人定价权；同时REITs询价中未包含前10%高价格剔除的规则，可能促使定价偏高，但有效避免了询价参与者的趋同行为。配售比例上，首批9家公募REITs网下获配比例为5.94%-25.95%，源于现金认购下的资金周转问题和顶格申购上限较高，项目热度分化明显，相较于注册制新股0.03%中签率，获配比例大幅提升。

持有十年期国债+REITs打新，“固收+”产品年化收益率可达13.12%。产品设计思路：产品总资产规模1亿元，参与REITs认购缴款，退款完成时间为一周后，退款所获资金买入十年期国债，REITs认购获配资金持有至上市首日卖出。核心假定：（1）资金占用时间：REITs认购缴款后退款完成时间为1周内，REITs认购缴款后上市时间为1月内；（2）REITs发行节奏：我们认为，由于全额现金缴款的规则限制，投资人的资金周转将受限于同一批次多家REITs的同时认购，待发行节奏稳定后，全年共可参与REITs产品批次约12次；（3）获配金额：参考首批公募REITs结果，网下平均获配率14.51%；（4）收益率：参考首批公募REITs结果，上市首日平均涨幅6.43%；十年期国债收益率为3%。则产品预期年化收益率=（参与公募REITs打新收益率*单次参与REITs获配金额+当期持有十年期国债收益）*12。以首批结果来看，REITs上市首日平均涨幅6.43%，网下平均获配率14.51%，则该策略在每年参与12次的情形下，年化回报率为13.12%；涨跌幅降至4%，中签率降至8%情形下，年化回报率仍有5.91%。

风险提示： REITs发行进度不及预期，规则变化，REITs破发风险等。

1.高超额认购倍数、低流通市值REITs产品涨幅较高

高超额认购倍数表明更多乐观预期未被满足，上市首日涨幅更优。募集认购期就广受网下投资者与公众投资者青睐的REITs产品，上市后同样受到二级市场投资者的追捧。在《乐观剩余——首批公募REITs发售跟踪（四）》中我们发现，首批上市的9只公募基础设施REITs产品中，蛇口产园、首钢绿能与首创水务的网下投资者获配率以及公众投资者获配率都低于其他REITs产品，而在上市首日，这3只公募REITs产品的平均涨幅也明显领先于另外6只公募REITs产品。低获配率反映了一只REITs基金在一级市场的发售热度，同时高首日涨幅则说明了二级市场投资者对该REITs基金的购买意愿。在一二级市场投资者行为的交叉验证下，体现了投资者们对REITs产品的投资偏好。

流通市值较小的REITs产品二级市场表现更优。首批上市的9只公募基础设施REITs产品中，首日平均涨幅最高的蛇口产园与首钢绿能的可流通基金市值较小，而可流通基金市值较大的东吴苏园以及广州广河的首日平均涨跌幅却较小。较小的可流通基金市值可以反映出REITs产品供给受限，而二级市场中的投资者们更倾向于买入此类可流通市值小的REITs产品，则体现出投资者们对于稀缺的REITs产品有着更高的投资偏好。

公募基础设施REITs底层基础资产的内在价值对二级市场交易价格有着重要的启示作用，但从涨幅看相关性不强。公募REITs基金的基金净值只能体现基金份额的发行价格，反映的是历史的账面价值而非公允价值，所以对二级市场价格的参考价值较弱。而公募REITs基础资产的估值不受基金净值的影响，则可以较为及时地体现出公募REITs基础资产的公允价值。我们在《REITs投资指南 SWOT、规则与定价》中指出的NAVPS估值方法就是通过底层基础资产估值推算出基金份额的内在价值，所以基础资产估值对二级市场交易价格有重要的启示作用。类比上市公司净资产大于市值的公司股票，当某一REITs基础资产的估值，即基金份额的内在价值高于发行价格时，该REITs拥有更多的内在估值安全边际。尽管REITs基金的内在估值安全边际对二级市场交易定价有一定的启示作用，但各公募REITs的上市首日涨跌幅却并没有体现出REITs底层基础资产的估值。比如，虽然广州广河与杭州杭徽存在一定的内在估值安全边际，两个REITs项目的首日涨幅却偏低；对比之下，内在估值安全边际为负的首钢绿能则上涨更多。

2.REITs与注册制新股的发行规则有所区别

REITs相较于注册制新股，增强发行人定价权，现金全额认购影响资金周转，中签率相对新股大幅提高。定价上，根据我们在《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进》所论述的，当前A股市场注册制新股定价偏向于买方市场。REITs认购定价则在买方定价基础上，引入询价区间限制，侧面增强发行人定价权；同时REITs询价中未包含前10%高价格剔除的规则，可能促使定价偏高，但有效避免了询价参与者的趋同行为。配售比例上，首批9家公募REITs网下获配比例为5.94%-25.95%，源于现金认购下的资金周转问题和顶格申购上限较高，项目热度分化明显，相较于注册制新股0.03%中签率，获配比例大幅提升。

3.国债+REITs打新：“固收+”产品年化收益率可达13.12%

产品设计思路：产品总资产规模1亿元，参与REITs认购缴款，退款完成时间为一周后，退款所获资金买入十年期国债，REITs认购获配资金持有至上市首日卖出。

核心假定：

(一)资金占用时间：REITs认购缴款后退款完成时间为1周内，REITs认购缴款后上市时间为1月内；

(二)REITs发行节奏：我们认为，由于全额现金缴款的规则限制，投资人的资金周转将受限于同一批次多家REITs的同时认购，待发行节奏稳定后，全年共可参与REITs产品批次约12次； 

(三)获配金额：参考首批公募REITs结果，网下平均获配率14.51%；

(四)收益率：参考首批公募REITs结果，上市首日平均涨幅6.43%；十年期国债收益率为3%。

则产品预期年化收益率=（参与公募REITs打新收益率*单次参与REITs获配金额+当期持有十年期国债收益）*12。

以首批结果来看，REITs上市首日平均涨幅6.43%，网下平均获配率14.51%，则该策略在每年参与12次的情形下，年化回报率为13.12%；涨跌幅降至4%，中签率降至8%情形下，年化回报率仍有5.91%。

4.风险提示

REITs发行进度不及预期，规则变化，REITs破发风险等。

证券研究报告：《“固收+”绝对收益产品新策略——基于首批公募REITs上市的思考》

对外发布时间：2021年6月21日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）