七一百年大庆，关注中报增量

七一百年大庆，国内市场价格平稳且微观流动性充裕。美联储似鹰非鹰，为风险资产提供支撑。固本培元，上沿勿躁，我们仍维持市场运行在3300-3800区间，继续执两端，把握中报超预期的增量投资机会。

七一百年大庆，国内正处于宏观流动性平稳与微观流动性充裕的叠加态。七一百年大庆前，央行打破此前逆回购的平衡使得货币市场利率经历了先上后下过程，叠加银行存款利率报价改革带来的微观流动性改善，市场喜迎大庆。重要庆典前后，市场博弈加剧下，等待7月重要会议定调，预计将强化固本培元，消化风险，夯实基础，应对百年变局。而类滞胀状态下，市场接近上沿，赔率仍然不足，螺蛳壳里做道场，继续持超长赛道/极低估值两端，把握中报超预期的增量投资机会。

美联储似鹰非鹰，为风险资产提供支撑，或持续到8月。尽管美联储6月FOMC较3月对美国经济更为乐观，表态鹰派，并大规模逆回购，但流动性仍较为充裕。本周美联储持续进行逆回购，6月ONRRP用量已创历史新高，美元指数已反弹，但仍然无法有效抬升美国长端利率。我们认为，在8月Jackson Hole会议及9月FOMC（联储表态更加鹰派且实质行动前）前，联储似鹰非鹰为风险资产提供了支撑。

优质解禁引进新投资者，基金发行热度回升。六月迎来历史解禁高峰，产业资本暂未大幅减持。六月至今解禁规模超8000亿元，解禁规模较大的优质标的如药明康德、阳光电源与宁德时代等股价依旧上行。解禁带来的投资者结构改善，使得新晋投资者获得机会参与优质标的定价。从解禁标的平均涨幅来看，截止到6月25日平均涨幅超7%且重要股东并未大幅减持。从微观流动性上来看，偏股型基金发行水平本月已超1500亿份接近去年5月至今年5月平均发行水平，基金发行热度回升。北上及融资资金依旧稳定流入，微观流动性仍较充裕。剔除国际指数调整来看，北上资金今年以来流入稳定，融资余额虽已突破16000亿元，但随着融资标的的扩充以及资本市场的扩容，整体杠杆率依旧稳定。

基金申赎压力减缓，中游制造增持最大。基金资金赎回减小，公募申赎压力减少。从公募基金购买金额与赎回金额比来看，近期申赎压力有所减缓，随着申购上行或者赎回减少，指数随着边际变化有所回升。中游制造板块增持力度最大，北上与融资分别增持超0.3%、80亿元排名首位。分行业来看，医药生物同时获得两类投资者增持；北上增持电气设备力度最大，融资偏好电子。值得注意的是，前期仍有分歧的食品饮料本期分别处于北上增减持倒数第二及融资净卖出倒数第一。

行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。高成长：国防军工、半导体、被动元件；低估值：银行。碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。

中报业绩预告前瞻：实际披露口径增速靓丽，但名义披露口径近半公司业绩增速不确定。一级行业层面，上游原料板块有色金属兼具高增速与低不确定占比，农林牧渔、通信及计算机增速相对靠后；二级行业层面，工业金属及石油化工增速居前且无实际数值区间不确定公司；三级行业层面，氯碱增速最快且不确定占比仅25%，增速次高梯队中棉纺、石油加工及珠宝首饰无实际数值不确定公司。

风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 七一百年大庆，国内正处于宏观流动性平稳与微观流动性充裕的叠加态

我们上期报告《上沿勿躁，把握REITs二级投资机会》中提到，经济周期性高点已确认正在迈过，大类资产进入了有利于流动性敏感资产的宏观区间。七一百年大庆前，央行打破此前逆回购“100亿”的平衡使得货币市场利率经历了先上后下过程，叠加银行存款利率报价改革带来的微观流动性改善，市场喜迎大庆。重要庆典前后，市场博弈加剧下，等待7月重要会议定调，预计将强化固本培元，消化风险，夯实基础，应对百年变局。而类滞胀状态下，市场接近上沿，赔率仍然不足，螺蛳壳里做道场，继续持超长赛道/极低估值两端，把握中报超预期的增量投资机会。

流动性存在收紧预期但“不急转弯”，源自不充分不均衡的复苏，固本培元应对百年变局。我们前期报告中提到，二季度从两年平均来看，与2019年同期的同比水平相比仍存在较大不足。除劳动力市场（城镇调查失业率）与工业增加值以外均与2019年同期水平相较存在较大差距，劳动力市场及供应能够恢复到2019年同期水平以上的很大原因是由于出口的顽强支撑（新兴市场疫情防控与疫苗进度均远低于预期造成供给集中在中国），但无论是投资还是消费都未能填补回疫情带来的缺口，其原因显然：投资端，由于基建投资的缺位（财政纪律的要求）以及三条红线的硬约束导致投资项的两大主要动力均受抑制，而制造业投资更是因为疫情影响迟迟未消退以及大宗商品价格的大幅波动而信心受阻；消费则既受居民收入增长恢复滞后（本轮疫情救助措施主要针对企业而非居民），也受疫情防控影响，如外围印度变异Delta毒株。基于以上原因，再考虑到经济已呈现短周期回落，我们认为大庆后7月重要会议预计将强化固本培元，消化风险，夯实基础，应对百年变局。

临近百年大庆，6月流动性经历较大波动。从流动性的代理变量来看，3月后，同业存单到期收益率指征的银行间市场首先定价了通胀冲击，而后迎来了一波资产荒下的“小牛市”，同业存单经历了近3个月的下行，从3月11日的3.13%下降至2.82%。但6月后，由于政府净融资的加速预期，前5个月专项债净融资极大程度低于2020年同期，导致了流动性的边际收紧，同业存单利率从2.82%上升至2.92%。但临近七一，此状态出现较大缓解：本周，央行逆回购不再“100亿”，而超量投放300亿（净投放200亿），使得同业存单利率再度下降至2.87%水平。庆典后，一方面“财政后置”（国债与地方债净融资额下半年合计将达47571亿，去年同期为44561亿）形成了利率的向上牵引力量；而另一方面，复苏的不充分不平衡以及PPI年内高点已过是利率的向下牵引力量。但我们同时也要看到，随着猪肉价格对CPI的拖累接近低点，下半年类滞胀状态转向萧条刺激前，市场预期的“股债双牛”赔率不足。

银行存款利率报价方式改革，有利于银行降成本服务实体，利好权益市场长牛。2021年6月21日，银行存款利率报价方式改革。市场利率定价自律机制工作会议中表示，存款利率自律上限的确定方式由过去的“基准利率×倍数”调整为“基准利率+基点”。我们认为，这一重大改革的主要目的在于降低银行负债成本，便于降低实体融资成本。回顾LPR改革，2019年8月，贷款利率定价方式转换为“LPR+基点”，贷款利率市场化稳步推进，目前已经明确了政策利率体系，针对中长期信贷市场，通过每月开展MLF操作释放中期政策利率信号，由此给金融体系提供了“名义锚”，不仅降低了市场预期不稳定产生的巨大试错成本，提升了市场效率，同时还能增强投资、消费对利率的敏感性，让宏观调控跨周期调节有了现实基础。不过，截至目前，LPR1年期和5年期品种利率已经连续14个月保持不变，分别为3.85%，和4.65%。我们认为，银行负债端成本是制约银行支持实体贷款利率进一步下降的约束。除此之外，改革的必要性还体现在银行迫切需要更精细化的调整来降成本以及破除存款利率刚性的需要。

按照原有的倍数确定的利率上限，杠杆效应比较明显。由于长期存款基准利率较高，执行利率也明显偏高，扭曲了存款的期限结构。特别是个别金融机构利用长期存款利率较高的问题，通过多种不规范的所谓“创新”产品吸收长期存款。其他银行为稳定存款来源，被动抬高存款利率揽储，推升整体负债成本，出现了存款市场由激进银行定价的问题，不利于存款市场有序竞争。

降成本将利好权益市场长牛。新的存款利率自律上限实施后，存款利率自律上限“有升有降”，半年及以内的短端定期存款和大额存单利率的自律上限有所上升，一年以上的长端利率自律上限有所下降，即两端利率会向中间位置回归。同时，这也是市场化改革的重要一步，这一改革使存款机构定价灵活性与自由度提升，让各银行可以根据自身的资金供求情况来确定合适的利率水平，最终使得存款利率可以反应市场中的资金状况以及风险偏好，这是利率市场化改革的重要一步。由于各金融机构仍可在自律上限之内，与存款人自主协商确定存款实际执行利率，存款实际执行利率短期并不一定会有大的变化。银行存款利率报价方式改革更多将在长周期中降低无风险利率与支持实体发展，利好权益市场长牛。

2. 美联储似鹰非鹰，为风险资产提供支撑，或持续到8月

尽管美联储6月FOMC较3月对美国经济更为乐观，表态鹰派，并大规模逆回购，但流动性仍较为充裕。本周美联储持续进行逆回购，6月ONRRP用量已创历史新高，美元指数已反弹，但仍然无法有效抬升美国长端利率。我们认为，其一，美股的真正风险在原油探顶后方能充分暴露（即美国经济进入滞胀阶段），外围环境暂未进入不利区间。其二，英国疫情的“复发”与美国疫苗接种率的止步或指向非农就业回到疫情前或仍需相当长时间，在8月Jackson Hole会议及9月FOMC（联储表态更加鹰派且实质行动前）前，联储似鹰非鹰为风险资产提供了支撑。

外围流动性仍然极端充裕，需要到8月才可能出现拐点，天量流动性仍在支撑外围市场。从美联储的工具用量来看，ONRRP（隔夜逆回购）屡次创下历史新高，按照历史经验看这往往是Taper前兆，但本次缩减量化宽松仍未明确，在此期间隔夜逆回购用量屡创历史新高，尤其是在非季度末便已突破前期高位，说明全球银行系统的准备金已经泛滥需要美联储不断进行流动性回收。我们认为当前流动性泛滥已经给予美联储极大压力，但基于美国也出现了“复苏不平衡不充分”，技术上的压力（流动性泛滥将降低美元价值与信用）与政治上（远未回到充分就业）的压力相对冲，最早需要等到8月才能辨明后续的外围风险。

5月美国PCE数据体现“不平衡不充分的复苏”。6月25日，美国公布5月核心PCE物价指数同比增长3.4%，创1992年4月以来的最大同比增幅，远高于美联储的官方通胀目标2%。此次公布的PCE值虽高，但与预期一致，反映通胀尚在控制范围以内。

观察耐用品类、非耐用品类、服务类PCE的绝对数及其趋势线走势，可以发现：耐用品5月下行趋势明显，环比跌幅达4.27%，但5月值仍显著高于趋势线，据计算大约高出5079亿美元；非耐用品于耐用品类似，近两月均走弱，仍高出趋势线约2819亿美元；而服务类持续回升，逐渐靠近趋势线，意味着疫情逐步恢复，居民需求逐步上升，因此服务类个人消费支出向疫情前水平靠拢，不过5月数据仍低于趋势线约2911亿美元。综上可见，后疫情时代，美国的商品业需求强盛整体繁荣，而餐饮、住宿供给复苏使得服务业进入加速修复阶段，带动了服务类个人消费支出的稳定上涨。

就业的不平衡恢复决定了美国对通胀的高容忍。从美国最关注的就业指标来看，其仍然存在近千万级别的就业缺口，美联储明确提到就业人口至少要恢复到疫情前的绝对水平才能称的上恢复；而从疫苗接种数据（至少接种一剂次）来看，美国大概率存在40%人口不愿意接种疫苗， 并不足以形成群体免疫屏障；同时，英国的疫情再度上升也将为美国的就业复苏增加阴霾。6月起，英国每日新增确诊再度上升，当日新增确诊7日平均从5月低点的约1800例上升至13000例以上，这说明当前变异病毒降低疫苗防护作用后仍然能够提升感染级别，以色列也出现了此现象，新增当日确诊从10例以下上升至100例以上。我们预计，年内美联储将继续容忍通胀而跟随就业及疫情确定Taper时点。

拜登的基建计划在资金来源及结构上仍有较大分歧，需要继续统合。北京时间2021年6月25日，美国总统拜登宣布，他同意了两党参议员小组所提出的基建计划，该方案总成本为1.2万亿美元，为期8年，包含约5590亿美元新支出。拜登表示，新的基建计划并不包含他之前提出的“美国家庭计划”。根据拜登之前的设想，“美国家庭计划”要求联邦政府在教育、儿童保育和其他优先事项上增加1.8万亿美元支出。同时，两党参议员小组所提出的基建计划不包含增加新的税收，而这正是两党最大的冲突之一。拜登最早提出了2.3万亿美元的基建计划，他当时表示，将提高针对富人群体的税率，从而为基建计划庞大的开支买单。此举遭到了共和党方面的强烈反对，共和党方面多次表示，税率是共和党谈判过程中不可逾越的红线。新的基建计划是双方妥协的结果。

3. 优质解禁引进新投资者，基金发行热度回升

六月迎来历史解禁高峰，产业资本暂未大幅减持。六月至今解禁规模超8000亿元，解禁规模较大的优质标的如药明康德、阳光电源与宁德时代等股价依旧上行。解禁带来的投资者结构改善，使得新晋投资者获得机会参与优质标的定价。从解禁标的平均涨幅来看，截止到6月25日平均涨幅超7%且重要股东并未大幅减持。从微观流动性上来看，偏股型基金发行水平本月已超1500亿份接近去年5月至今年5月平均发行水平，基金发行热度回升。北上及融资资金依旧稳定流入，微观流动性仍较充裕。剔除国际指数调整来看，北上资金今年以来流入稳定，融资余额虽已突破16000亿元，但随着融资标的的扩充以及资本市场的扩容，整体杠杆率依旧稳定。

4. 基金申赎压力减缓，中游制造增持最大

基金资金赎回减小，公募申赎压力减缓。从公募基金购买金额与赎回金额比来看，近期申赎压力有所减缓，随着申购上行或者赎回减少，指数随着边际变化将有所回升。中游制造板块增持力度最大，北上与融资分别增持超0.3%、80亿元排名首位。分行业来看，医药生物同时获得两类投资者增持；北上增持电气设备力度最大，融资偏好电子。值得注意的是，前期仍有分歧的食品饮料本期分别处于北上增减持倒数第二及融资净卖出倒数第一。

5. 行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和

高成长：国防军工、半导体、被动元件；

低估值：银行；

碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传 统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头 市占率提升——IDC。

详细内容见《支持服务板块全面复苏—中观全行业景气跟踪2021年第5期》）。

中报业绩预告前瞻丨实际披露口径增速靓丽，但名义披露口径近半公司业绩增速不确定。由于部分公司并未披露具体业绩增速数值，因此我们将已披露公司分为名义披露（仅发布业绩预告，业绩增速不确定）和实际披露（业绩预告有具体增速数值）。截至2021年6月26日，除去无申万行业分类公司外，共有507家公司名义披露业绩预告，其中270家公司实际披露，全A名义、实际披露率分别为11.7%与6.2%。实际披露口径下，28个申万一级行业中有24个正增长占比在50%以上，增速中枢中位数实现正增长。但名义披露口径下，有47%公司并未披露具体增速数值，增速不确定占比近半。

一级行业层面丨上游原料板块有色金属兼具高增速与低不确定占比，农林牧渔、通信及计算机增速相对靠后。归属于支持服务板块的休闲服务、商业贸易业绩增速最快但不确定占比达80%+，归属于上游原料的采掘、建筑材料增速仅次于上两者但不确定性依然处于50%~70%区间，同样属于上游原料的有色金属及化工正增长公司占比达90%+且不确定占比处于20%~40%较低区间。

二级行业层面丨筛选出实际披露数在3家及以上部分，工业金属及石油化工增速居前且无实际数值区间不确定公司。化学原料以721%中枢中位数同比增速独自构成第一梯队；稀有金属、元件Ⅱ、汽车零部件Ⅱ、工业金属、石油化工及家用轻工同比增速中枢中位数均处于200%~400%区间，构成第二梯队。

三级行业层面丨筛选出实际披露数在3家及以上部分，氯碱增速最快且不确定占比仅25%，增速次高梯队中棉纺、石油加工及珠宝首饰无实际数值不确定公司。氯碱中报同比增速中枢中位数达681%独自构成第一梯队；其它专用机械、汽车零部件Ⅲ、棉纺、石油加工及珠宝首饰同比增速中枢中位数均处于200%~400%区间，构成第二梯队。

6. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/6/25）

7.风险提示

经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《七一百年大庆，关注中报增量》

对外发布时间：2021年6月27日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）