A股基本面20年复盘：加权平均资本成本（WACC）——公司研究系列之深挖财报第二篇

折现率对公司的价值产生直接影响。利率下降减低预期投资回报率，进而利好自由现金流现值提升。根据自由现金流贴现模型（DCF），公司的估值同时受到分子端的自由现金流变化，以及分母端的贴现率波动影响。分子端现金流增加，公司现值提升，而分母端折现率增加则会降低公司现值。上市公司股票价值对于基准利率的变动极为敏感。人行的基准利率或国债利率变动可以直接影响投资者对投资回报率的预期，当基准利率下降，降息能够降低投资者对回报率的预期，进而降低折现率，利好公司股票现值提升。

衡量企业的折现率主要采用加权平均资本成本（WACC），WACC可用于判断企业的筹资效率以及价值创造能力。将公司的债务、优先股、普通股的资本成本率进行加权平均计算，可作为对企业进行估值时的折现率。从企业的角度来看，WACC可用于判断自身筹资活动的效率，并为公司的投资决策提供依据（IRR需高于WACC）；从投资者的角度，WACC结合ROIC，可用于衡量公司的真实价值创造能力。

我们通过拆分全A上市公司过去20年的股权资本成本、债务资本成本、资本结构以及加权平均资本成本的变动，来回顾全A市场的历史筹资效率及资金成本波动周期。2005-2020年全A WACC整体法均值6.14%，由于权益资本同期占比平均高达75.5%，市场WACC波动主要跟随权益资本成本变动。市值偏小的企业其资本成本略高。2018-2020年全A的WACC持续下降，整体走势与股权成本变动一致。

分板块及行业来看：1）上游原料板块，2018-2020年权益收益率走弱，债务成本提升。除钢铁行业外，2005-2020年主要行业平均WACC均在6%以上。2）中游制造板块，WACC整体高于全A市场平均水平。除通信行业外，2005-2020年主要行业的平均WACC均超过6.5%，板块整体的WACC波动高于全A。3）下游消费，必选消费WACC整体回落，2020年权益成本显著下降，可选消费WACC水平接近市场平均，债权成本平稳股权成本下滑。2005-2020年，下游必选消费行业WACC平均约为6.4%，可选消费整体WACC水平自2018年持续下降，接近全A平均水平。4）支持服务板块WACC分化较大。公用事业、交运2005-2020年WACC均值较低，计算机的WACC历史均值水平高达7.17%，2019-2020年计算机行业的股权和债权成本均高于全A均值。5）房建板块，地产行业债权成本维持低位，WACC水平市场最低。2005-2020年地产行业WACC均值5.29%，主要为行业平均债权成本水平较低，2005-2020年房地产平均债权成本3.36%。整体处于较低水平。

风险提示：评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济超预期波动。

1. 加权平均资本成本（WACC）：核算企业成本，判断筹资效率

折现率对公司的价值产生直接负向影响：利率下降减低预期投资回报率，进而利好自由现金流现值提升。根据自由现金流贴现模型（DCF），公司的估值同时受到分子端的自由现金流变化，以及分母端的贴现率波动影响。分子端现金流增加，公司现值提升，而分母端折现率增加则会降低公司现值。上市公司股票价值对于基准利率的变动极为敏感。人行的基准利率或国债利率变动可以直接影响投资者对投资回报率的预期，当基准利率下降，降息能够降低投资者对回报率的预期，进而降低折现率，利好公司股票现值提升。

衡量企业的折现率主要采用加权平均资本成本（WACC）。将公司的债务、优先股、普通股的资本成本率进行加权平均计算，可作为对企业进行估值时的折现率。WACC在应用中的主要问题在于计算的复杂性，如确定权益及债务的统计范围及市场价值，不同计算方式下的WACC结果存在较大差异，作为折现率使用将对企业价值产生较大影响。

WACC可用于判断企业的筹资效率以及价值创造能力。从企业的角度来看，WACC可用于判断自身筹资活动的效率，并为公司的投资决策提供依据（IRR需高于WACC）；从投资者的角度，WACC结合ROIC，可用于衡量公司的真实价值创造能力。

加权平均资本成本（WACC）计算公式：   

WACC=E/V×Re+D/V×Rd×(1-Tc)

其中：

1）E（Equity）：为公司股本的市场价值；

D（Debt）：为公司债务的市场价值；

V（Enterprise Value）=E+D：代表公司的市场价值。

2） 股权融资成本Re：股权成本取决于股东的预期回报率，一般情况下，风险与股东的预期回报率成正比，因此基于市场有效及投资者理性的假设下，我们采用资本资产定价（CAPM）模型来计算股东预期回报率：

CAPM=无风险利率 Rf+β系数*股权风险溢价 ERP

根据CAPM模型，股东预期回报率由三部分组成：

Rf：无信用风险的投资最低收益率，我国一般参考中长期国债市场利率，我们采用10年期国债平均到期收益率；

Rm:股权市场平均收益率，我们采用较具代表性的沪深300指数PE倒数代表市场的年化收益率；

ERP=rm-rf，股权市场风险溢价；

β系数：市场贝塔系数为1；计算行业贝塔系数时，我们采用了市值加权平均。

3）债权成本Rd：

Rd=利息支出/有息负债

利息支出：含资本化利息支出

有息负债=负债合计-无息流动负债-无息非流动负债

4） 企业的实际有效所得税率Tc。

我们通过对全A上市公司过去20年的自由现金流拆解，来更为全面、直观的理解上市公司的发展和成长历程。（注：本报告中提及的“全A”统计口径，均为已上市A股的上市后财务情况，剔除金融、石油石化、ST及退市个股，日期更新至2021/6/14。）

2.全A：股权市场收益率整体提升，债权成本波动收窄

2.1.Re:全A 2005-2020平均ERP 3.59%，2020年Re降至10年最低

2005-2020年，市场的股权风险溢价ERP均值3.59%，整体波动区间在-1.69%—7.38%，波动主要来自股权市场收益率Rm，过去15年股权市场收益率整体水平有所提升，均值7.11%，但近10年市场收益率处于下降通道中。2007年市场经历较大波动，年化收益率2.30%达历史最低；2018年以来受中美贸易摩擦、融资收紧、新冠疫情等多重因素影响，市场收益率一路下滑，2020年ERP 3.27%，为近10年低点。2002年至今，10Y国债到期收益率代表的无风险利率Rf均值3.53%，国债收益率水平持续稳定。

Rf维持平稳，市场整体股权成本Re跟随市场收益率Rm，近10年整体股权成本下降，2005-2020年平均7.11%，2020年股权成本为6.21%，达10年最低点。

2.2. Rd：2018-2020全A债权成本下降，融资收紧企业债务增速维持低位

2000-2020年，市场债权成本均值4.19%，波动区间3.02%-4.97%，近10年企业的债权成本波动幅度持续收窄，2020年企业债权成本4.26%，降至接近历史均线。分拆来看，企业的利息支出和有息债务情况，2018年以来企业的利息支出（含资本化）增速降幅加快，有息负债增速稳中有降，2020年企稳，在融资环境持续收紧背景下，我们预计企业的有息债务增速整体将保持在较低水平。

自2008年起我国实施新的企业所得税法，统一了内外资企业的税率、税前扣除和税收优惠，法定企业所得税率由33%下调至25%，全A（除金融、ST）企业的实际所得税率整体较为平稳，2011-2020年平均为17.16%。

2.3. WACC：全A权益资本占比近八成，2005-2020年WACC均值6.14%

2020年全A WACC为6.14%，企业WACC变动主要跟随股权成本Re。基于股权和债权成本，我们测算了全A（除金融两油ST）企业2005-2020年的加权平均资本成本。整体法下，2005-2020年全A WACC均值6.14%，最高达8.92%，最低2.45%；算数平均法下，全A WACC 16年的均值为6.58%，波动区间2.65%-9.71%，从均值来看市值偏小的企业其资本成本略高于大市值企业。2020年，全A企业加权资本成本5.67%（整体法，算数平均为5.92%），2018年以来全A的WACC持续下降，整体走势与股权成本变动较为一致，主要原因为全A资本结构上，权益资本占比较高（2000-2020年历史均值高达76.8%），2018年以来权益资本市值保持高增速，债务资本增速则稳中有降。

3. 各板块：中游制造历史均值最高，下游可选消费波动最强

3.1. 上游原料：历史WACC均值约6%，债权资本成本高于市场平均

2018-2020年，上游板块权益收益率走弱，债务成本提升。上游原材料板块，主要行业（采掘/化工/钢铁/有色/建筑）2005-2020年平均WACC，除钢铁行业外均在6%以上。其中，除钢铁行业外，采掘、化工、有色、建筑的WACC波动程度均相对高于市场。2018-2020年，上游板块WACC跟随市场趋势下降，采掘、钢铁的WACC下降幅度高于全A市场，化工、有色行业的WACC下降幅度基本与市场保持一致，建筑行业WACC水平持续高于全A市场。

2018-2020年，上游板块的权益成本持续下降，除有色行业高于市场均值逾0.5 pct外，其余行业均保持接近或低于全A市场水平；债务成本则稳步提升，除化工低于市场水平外，其余行业均高于市场债务成本均值。

3.2. 中游制造：板块历史WACC波动较大，均值处于市场较高水平

中游制造WACC整体高于全A市场平均水平。中游制造板块（电气设备、机械设备、电子、军工、通信）的WACC整体高于全A市场平均水平。2005-2020年，中游板块除通信行业外，平均WACC均超过6.5%，板块整体的WACC波动高于全A市场；2018-2020年，电气设备、机械、军工行业的WACC较全A分化加大，电子、通信行业WACC较全A的差异收窄。

2018-2020年，板块股权资本成本下降幅度整体低于市场，至2020年中游制造板块Re均高于全A市场水平；债务资本成本除军工行业外，均有所下降，其中电子行业的债务成本下降较快，通信和电气设备行业的债务成本仍持续高于市场平均水平。

3.3. 下游消费：板块WACC向市场均值回归，权益成本下降显著

下游必选消费WACC整体回落，2020年权益成本显著下降。下游消费板块中，必选消费行业（农业、食品饮料、医药生物、纺织服装）WACC波动整体高于全A市场，其中食品饮料、医药生物自2017-2018年WACC加速提升，2019-2020年迅速回落至接近全A水平。2005-2020年，下游必选消费行业WACC平均约为6.4%；2020年纺织服装板块WACC降至低于全A水平，农业WACC降幅趋缓，2020年高于市场均值。

除农业外，2020年下游必选消费行业的权益资本成本均降至全A市场水平之下，农业2020年相较沪深300指数的波动较大（行业2020年β值1.15），拉高相应的股东期望回报率。债权资本成本方面 ，食品饮料行业持续维持低位，农业2020年也大幅下降至低于市场均值水平，主要为行业债务规模快速扩张。

下游可选消费WACC水平接近市场平均，债权成本平稳股权成本下滑。下游板块的可选消费行业（休闲服务、轻工、传媒、家电、汽车）中，轻工板块2005-2020年WACC均值6.25%，低于其他可选消费行业；可选消费整体WACC水平自2018年持续下降，接近全A平均水平，除休闲服务行业2020年WACC 6.76%，同比上年基本持平。2020年，下游可选消费板块除休闲服务行业外，Re整体延续快速下滑趋势；债权资本成本方面，2020年除汽车、传媒外，轻工、汽车和休闲服务行业Rd保持平稳微降，家电Rd降幅较大。

3.4. 支持服务：计算机WACC维持高位，公共事业WACC维持低位

板块WACC分化较大，计算机WACC显著高于市场。支持服务板块（公用事业、交运、商贸、计算机）中，公用事业、交运2005-2020年WACC均值较低，计算机的WACC历史均值水平高达7.17%，2019-2020年计算机行业的股权和债权成本均高于全A均值。除计算机外，2020年服务板块Re水平均低于全A市场；板块债权成本整体高于市场，除公用事业，行业的Rd 2019-2020年持续维持高于市场水平。

3.5. 房建板块：地产历史Rd市场最低，2020年建筑WACC达十年历史低点

地产行业债权成本维持低位，WACC水平市场最低。房建板块（房地产、建筑装饰）中，2005-2020年地产行业WACC均值5.29%，为市场最低，主要为行业平均债权成本水平较低，2005-2020年房地产平均债权成本3.36%，Rd波动区间2.72%-4.16%，整体处于较低水平。建筑装饰行业2005-2015年权益成本水平与市场保持高度一致，2015-2020年Re波动幅度加大，2019-2020年建筑行业与下游地产的Re水平趋同；近10年Rd保持平稳，接近市场平均水平。

4. 风险提示

评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济超预期波动。

证券研究报告：《A股基本面20年复盘：加权平均资本成本(WACC)——公司研究系列之深挖财报第二篇》

对外发布时间：2021年6月28日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）