A股基本面20年复盘：投入资本回报率（ROIC） ——公司研究系列之深挖财报第三篇

投入资本回报率（ROIC）是价值创造的核心动力之一。根据关键价值驱动因素公式，ROIC和g是推动公司价值增长的基本因素。其中，投入资本回报率（ROIC）从企业整体的投入资本角度对资金的使用效率进行衡量，避免了资本结构的变动影响，对于衡量企业的真实价值创造能力具有重要参考意义，可以用来决定企业的未来价值。

企业所在的行业特征、竞争格局、公司自身的竞争优势均对ROIC产生直接影响。高收益率的行业一般具有能够建立品牌或专利壁垒、外延成长性较强等特征；收益率呈持续上升趋势的行业较为稀少。

我们通过分析全A市场及上市公司过去20年的投入资本回报率（ROIC）及其变动趋势，来回顾全A企业价值创造能力的历史表现，并进一步探寻企业未来的价值创造发展趋势。2000-2020年，全A上市公司ROIC整体均值为6.68%，期间经历过几次较大幅度波动：2000-2020年整体波动范围5.01%-10.34%；2006-2007年伴随经济的持续高速增长，全A上市公司的ROIC均值达到10.34%的历史高位；2009-2010年四万亿政策的刺激效果显现，经济V型反转、市场迎来牛市，企业的ROIC也大幅回升，达8.72%（2010年）；2016年在供给侧改革政策的推进下，产业结构调整和升级效果逐步显现，2017年全A的ROIC均值得到改善，再次回升至7.48%（2017年）。

分板块及行业来看：1）上游原料，2016-2017年受益于供给侧改革，上游板块ROIC迅速回升，2020年建材行业高度景气。2）中游制造，2011-2020年板块整体ROIC低于历史均值水平，电子行业规模快速扩张ROIC波动向上。3）下游消费，食饮&家电盈利持续领先市场，2020医药ROIC显著提升。4）支持服务，2020年公用事业ROIC边际改善至6.14%，接近历史均值；计算机行业IC规模增长高于盈利，导致ROIC处于低于历史均值水平。5）房建板块，2020年受疫情及政策影响，地产行业全年盈利规模同比下滑10.07%，行业延续正向资本投入，整体ROIC维持高于历史均值水平。

高速增长下维持高ROIC的企业创造的价值最高。从公司的价值创造能力来看，当ROIC>WACC，较高的增速g将促进价值提升；反之高增长将导致价值快速损毁。高增长且维持较高ROIC的企业创造的价值最高，其次为高增长但ROIC温和下滑的企业。当企业的ROIC较低时，价值增量主要来自于ROIC的提升，而非高速增长。2005-2020年全A的ROIC-WACC均值为0.82%，2018-2020年全A市场价值创造能力边际改善，主要得益于市场资本成本降低。分板块来看，2011-2020年期间下游必选消费的食品饮料行业持续保持市场领先的价值创造能力，十年ROIC-WACC均值高达10.01%；房建板块2017-2020年的ROIC-WACC维持正向平稳，在信用环境收紧背景下，市场需求支持板块保持稳健的价值创造能力。

风险提示：评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济超预期波动。

1. 投入资本回报率（ROIC）：价值创造的核心动力

投入资本回报率（ROIC）是价值创造的核心动力之一。根据关键价值驱动因素公式，ROIC和g是推动公司价值增长的基本因素。其中，投入资本回报率（ROIC）从企业整体的投入资本角度对资金的使用效率进行衡量，综合考虑了股权及债权人的投资回报率，避免了资本结构的变动影响，对于衡量企业的真实价值创造能力具有重要参考意义，可以用来决定企业未来价值。

企业所在的行业特征、竞争格局、公司自身的竞争优势均对ROIC产生直接影响。一般来说，拥有更高竞争优势的公司将带来更强的议价能力或更高的成本效率，并驱动ROIC提升。市场方面，在具有资本密集度较高、创新机会较少、差异性竞争较弱等特性的行业中，企业难以建立长期竞争壁垒，ROIC整体较低，但政策影响、技术革新、市场需求迭代等外部因素影响，均会对行业性质及企业的竞争行为产生影响，进而动态改变行业和企业的ROIC。

高收益率的行业一般具有能够建立品牌或专利壁垒、外延成长性较强等特征；低收益率的行业一般进入壁垒较低、产品/服务价格差异较小、或受监管限制，企业难以获取价格溢价或提升成本效益；周期性行业的特征为收益率阶段性上升，然后在一段时间内下降，并无明确的收益率发展方向。

收益率呈持续上升趋势的行业较为稀少。从投入资本回报率的发展趋势来看，多数行业和企业的收益率跟随经济发展周期波动，伴随产品的市场价格上涨提升收益率，并在经济衰退中出现回落；真正能够提升整体收益率趋势的企业主要集中于资本密集度较低、拥有较强外延成长性的行业。部分行业的收益率提升则是由更低成本的资本投入驱动，如航空、国防；而由品牌和质量带来的价格优势及外延扩展带来的成本效益提升优势，相较于暂时的资源优势等更具长期持续性；此外，资源优势如果能够与产品的长周期结合，则仍具有较好的持续性。

公司层面的收益率差异则更具持续性，高收益率企业更容易维持较高的投入资本回报率。企业找到提升投入资本回报率的长期发展战略，如改变公司的商业模式、或对长周期的产品/服务做出提升，则更容易持续获取高收益率。公司能够维持高ROIC的时间越长，其创造的价值也越大。

在市场充分竞争的环境下，企业的投入资本回报率应接近于资本成本。

ROIC计算公式：

其中：

1）息前税后营业利润：NOPLAT=营业利润+利息费用，

-利息费用=利息支出-利息资本化金额-利息收入，（若未公布财务费用明细，以“财务费用”替代）；

-实际所得税税率=所得税/利润总额（当所得税<=0时，为0）；

2）投入资本：IC=归属于母公司股东权益+总负债-无息流动负债-无息非流动负债，（不含少数股东权益）；

-无息流动负债：应付账款及应付票据+预收款项+应付职工薪酬+应交税费+其他应付款（含其他应付/应付股利/应付利息）+预提费用+递延收益流动负债+合同负债+其他流动负债-短期融资债；

-无息非流动负债：非流动负债-长期借款-应付债券。

我们通过分析全A市场及上市公司过去20年的投入资本回报率（ROIC）及其变动趋势，来回顾全A企业价值创造能力的历史表现，并进一步探寻企业未来的价值创造发展趋势。（注：本报告中提及的“全A”统计口径，均为已上市A股的上市后财务情况，剔除金融、石油石化、ST及退市个股，日期更新至2021/6/14。）

2. 全A：历史均值6.68%，指标波动跟随经济周期

2000-2020年，全A上市公司的ROIC整体均值为6.68%（算术平均法均值5.75%），2020年全A的ROIC水平6.79%，较2000年6.60%的ROIC市场均值基本持平，但期间经历过几次较大幅度波动：2000-2020年整体波动范围5.01%-10.34%；2006-2007年伴随经济的持续高速增长，全A上市公司的ROIC均值达到10.34%的历史高位；2009-2010年四万亿政策的刺激效果显现，经济V型反转、市场迎来牛市，企业的ROIC也大幅回升，达8.72%（2010年）；2016年在供给侧改革政策的推进下，产业结构调整和升级效果逐步显现，2017年全A的ROIC均值得到改善，再次回升至7.48%（2017年）。

全A历史IC规模稳增，ROIC波动主要来自分子端盈利。分开来看，2020年全A的NOPLAT规模达2.69万亿元（同比+9.52%，+2343亿元），规模较2000年增长34倍，2000-2020年CAGR19.46%，盈利增速的历史波动较大，整体与我国宏观经济景气度保持高度同步。平均投入资本（IC）2020年达到39.66万亿元（同比+13.61%，+4.75万亿元），全A企业的IC规模较2000年增长33倍，2000-2020年CAGR 19.29%，整体增速与利润规模保持同步但增长更为平稳。

3. 各板块：消费板块盈利能力领跑市场，中上游部分行业景气向上

3.1. 上游原料：2020板块ROIC回归历史均值，需求端高景气建材盈利上行

2016-2017年受益于供给侧改革，上游板块ROIC迅速回升，2020年建材行业高度景气。上游原材料板块中，采掘、建材行业历史ROIC均值较高；板块2011-2015年整体盈利规模收缩，ROIC均持续大幅下滑；2016年供给侧改革以来盈利逐步回暖，钢铁、建材行业改善最为显著；2019-2020年除建材行业外，板块整体盈利放缓，资本投入规模延续增长，建材受益于B端地产竣工修复及C端零售需求回暖，行业2020年保持较高景气度，有色行业2020年ROIC仍处于相对较低水平。

3.2. 中游制造：2019-2020板块ROIC稳步回升，电子行业表现亮眼

2011-2020年板块整体ROIC低于历史均值水平，电子行业规模快速扩张ROIC波动向上。中游制造板块中，电气、机械行业历史ROIC均值超7%，2018-2020年行业景气持续回升；电子、军工历史ROIC均值不足5%，2018-2020年伴随盈利持续改善，行业ROIC稳步提升，电子行业ROIC自2005年最低点以来，呈波动向上趋势，伴随IC规模快速提升行业持续扩张发展；通信行业2011-2020年ROIC波动逐渐收窄，2020年ROIC回归均值5.20%。

3.3. 下游消费：食饮&家电盈利持续领先市场，2020医药ROIC显著提升

2020年食品饮料ROIC继续领先市场，医药行业景气度上行。下游必选消费板块中，食饮ROIC的2000-2020年历史均值高达13.46%，行业盈利能力市场领先，2020年景气度延续，行业ROIC高达19.52%；农业及纺织服装2020年ROIC同比下行，农业为分母端IC大幅扩张同比增长64%，纺服主要受分子端盈利规模收缩影响；医药行业2020年伴随规模扩张、盈利提升，行业景气上行。

2020年家电行业维持高景气，汽车传媒ROIC出现边际改善。下游可选消费板块中，休闲服务行业受疫情影响，2020年盈利规模大幅下滑，轻工细分板块景气度较优，2020年行业ROIC下滑收窄，IC规模持续扩张；家电行业2020年内需受疫情影响，但受益于海外产能转移及地产销量增加，外需持续提升，行业盈利稳定资本投入增加，2020年ROIC仍保持较高水平；传媒和汽车行业2020年ROIC小幅改善。

3.4. 支持服务：2020公用事业ROIC改善，计算机资本投入边际效率下降

支持服务板块中，2020年公用事业ROIC边际改善至6.14%，接近历史均值6.48%；2020年交运、商贸受疫情影响盈利下滑，ROIC均下降超过3pcts；计算机行业IC规模增长高于盈利（2011-2020年行业平均投入资本复合增速23.39%，NOPLAT复合增速18.31%），导致ROIC处于低于历史均值水平。

3.5. 房建板块：2020年盈利规模收窄，整体ROIC维持高于历史均值水平

房建板块中，2020年受疫情及政策影响，地产行业全年盈利规模同比下滑10.07%，行业延续正向资本投入；受下游地产需求收缩影响，上游建筑行业2020年ROIC边际小幅下滑。

4. ROIC-WACC：衡量公司的价值创造能力

关键价值驱动因素公式阐明了ROIC和g是推动公司价值增长的基本因素，明确了驱动价值增长的核心因素ROIC、WACC、g之间的关系。

价值核心原则：

其中：NOPLAT=IC*ROIC, g为NOPLAT增速。

我们用经济增加值模型（EVA）来进一步阐述现金流、企业价值与经济利润之间的关系：企业的经济增加值（Economic Value Added）为企业每年创造的税后净营业利润(NOPLAT)与全部资本成本的差额，为扣除所有成本后的剩余收益（Residual Income），用于评价企业的财务绩效。

EVA公式：

结合核心价值原则的公式可以进一步推导出：

因此，企业价值（Value）是由投入资本价值及企业未来经济增加值的现值所组成，当ROIC-WACC≤0，EVA为0或者为负，企业的价值将等于或者低于投入资本的账面价值，业绩增长（g）的提升也无法创造价值。（除初创企业，发展初期的企业高速增长仍有价值创造意义。）

EVA指标的核心是围绕价值创造：如果EVA>0（即ROIC>WACC）则代表企业在创造价值，企业有能力创造超过将同样资本进行其他风险相近的投资时所获得的利润；反之，企业在损毁价值，这样的企业不具备投资价值，并且当企业EVA<0（ROIC<WACC）时，业绩增速g越高，带来的经济价值损失越大。

从公司的价值创造能力来看，

1）当ROIC>WACC，较高的增速g将促进价值提升，当ROIC<WACC时，高增长将导致价值快速损毁；

2）当增速一样时，更高的ROIC对应更高的估值水平，即同样的增长预期下，高ROIC的企业将创造更多价值；

3）ROIC>WACC的公司通过增长创造价值；ROIC<WACC的公司价值创造则来自于ROIC的提升。

维持高ROIC要求企业边际投资项目的回报率持续不低于其现有回报率水平，企业在高速增长过程中，当边际投资项目的ROIC低于企业当前ROIC水平时，将面临维持高增长或高ROIC的选择，因此高速增长下维持较高ROIC的企业创造的价值最高，其次为高增长但ROIC温和下滑的企业。而当企业的ROIC较低时，价值增量主要来自于ROIC的提升，而非高速增长，多数回报率低下的企业不具备价值创造能力，高增长也无法改善主要由商业模式、组织管理、产业资源缺陷等引起的低回报率问题。

4.1. 全A：2018-2020资本成本降低，市场价值创造能力改善

2005-2020年，全A（除金融两油）ROIC-WACC均值0.82%。我们仅统计企业上市后的ROIC及WACC水平，在整体法下，2005-2020年全A（除金融两油）的ROIC均值6.97%，WACC均值6.14%，全A的ROIC-WACC历史均值为0.82%。2011-2020年，市场有5年ROIC-WACC为负，其中2012-2016年市场ROIC水平持续低于WACC，上市企业的价值创造能力整体较弱。2018-2020年全A价值创造能力有所改善，主要得益于资本成本降低、市场WACC下行，同期市场的ROIC维持在约7%水平。

4.2. 各板块：食饮十年年均创造10%价值增量

分板块来看，2011-2020年期间，下游必选消费的食品饮料行业持续保持市场领先的价值创造能力，十年ROIC-WACC均值高达10.01%，主要得益于行业持续稳定的高ROIC。2018-2020年，上游板块中采掘、钢铁、建筑材料的ROIC-WACC持续为正，整体呈现提升趋势；下游板块中，除食品饮料外，医药、农业、家电均持续为正，且ROIC-WACC水平边际增长。此外，下游消费的轻工及服务板块的公用事业行业，价值创造能力也呈稳步改善态势。房建板块2017-2020年的ROIC-WACC维持正向平稳，在信用环境收紧背景下，市场需求支持板块保持稳健的价值创造能力。

5. 风险提示

评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济超预期波动。

证券研究报告：《A股基本面20年复盘：投入资本回报率（ROIC）——公司研究系列之深挖财报第三篇》

对外发布时间：2021年7月1日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）