上沿勿躁未到下沿不悲

庆典过后，微观流动性退潮，上沿勿躁未到下沿不悲。我们仍维持下半年固本培元是主基调，市场核心区间在3300-3800，继续执两端（新增：被动元件），拥抱碳中和，把握中报超预期的增量投资机会。

宏观流动性或有波折，微观流动性有所退潮。我们多次强调市场今年在3300-3800区间运行，继续硬拔估值难，而盈利消化估值需要时间。上半年我们易于观察到分子端向上以及分母端难以大幅向下。而进入下半年后，尽管“不充分不均衡的复苏”有利于分母端“不急转弯”，但类滞胀转向萧条刺激前，分子端景气回落与分母端下行受阻使得A股向上赔率不足。随着外围制造业景气正迈向高点，出口支撑的短周期需要寻找新动能，上沿勿躁未到下沿不悲，固本培元，等待M1拐头。

外围经济迈向高点时需要重视汇率冲击。本周五美国的非农数据披露，并未让市场强化Taper恐慌，相信美联储很快将收紧。反而强化了对于复苏不可持续的预期，反应为长端利率的下降。我们认为站在策略角度，当前无论是交易通胀“一次性”（做多长债）还是交易美国在财政政策退坡后复苏超预期（做多美国周期股）均无法兼备胜率及赔率。下一阶段主要需留意美元回升带来的潜在风险，如美国的信用利差上行、新兴市场资本流出等。

微观流动性有所退潮，趋势性收紧暂未形成。四大投资主体呈现净流出，短期微观流动性有所收紧。剔除双创50来看，ETF市场整体赎回近50亿份，在新发双创的影响下份额总量上略有增加。单日融资余额减少超百亿元，但融资余额占比保持在2.3%附近结构依然稳定；且买入额占成交额比例上升，融资活跃度提高。北上回撤较大单周净流出157.97亿元，仅2.5个交易日（50%）的扰动使得陆股通的波动放大。产业资本周频角度来看，减持有所减少，但考虑到六月解禁规模超9000亿元，叠加季节性因素，下半年减持力度可能随之放大。

交易结构产生变化，家用电器值得关注。基金申赎连续三日收窄，家用电器获北上、融资、产业资本三重增持。六月下旬以来基金申赎比持续小于1且没有明显回升迹象，指数同期一路上涨；值得注意的是最近三个交易日情况有所变化，赎回收窄且出现净申购现象，指数仍有下行风险。家用电器成为交易分歧中的共识点，产业资本增持大金融，北上与融资资金在绝大多数行业上意见相反。考虑到北上交易日仅有正常交易周的50%（2.5个），而周五融资数据需待两地交易所周一公布，两者交易分歧有待进一步数据验证。

行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。高成长：国防军工、半导体、被动元件；低估值：银行。碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。

中报业绩预告前瞻：实际披露口径增速靓丽，但名义披露口径增速不确定公司占比经一周后下降近10%至38%。一级行业层面，上游原料板块建筑材料、化工及有色金属兼具高增速与低不确定占比，农林牧渔及综合增速相对靠后；二级行业层面，石油化工及工业金属增速居前且无实际数值区间不确定公司；三级行业层面，氯碱增速最快且不确定占比仅20%，增速次高梯队中石油加工无实际数值不确定公司。

风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 宏观流动性或有波折，微观流动性有所退潮

我们多次强调市场今年在3300-3800区间运行，继续硬拔估值难，而盈利消化估值需要时间。上半年我们易于观察到分子端向上以及分母端难以大幅向下。而进入下半年后，尽管“不充分不均衡的复苏”有利于分母端“不急转弯”，但类滞胀转向萧条刺激前，分子端景气回落与分母端下行受阻使得A股向上赔率不足。随着外围制造业景气正迈向高点，出口支撑的短周期需要寻找新动能，上沿勿躁未到下沿不悲，固本培元，等待M1拐头。

下半年与上半年分子端分母端或逆转。今年上半年，分子端在疫情后复苏期抬升是支撑权益市场上行的主要因素，工业增加值已回到2019年疫情前水平甚至更高；分母端，除一季度因美国长端利率及通胀上行带来一定不确定性外，总体仍维持平稳。而随着短周期的回落，我们大概率在下半年看到如下情境：一方面，分子端无法维持上行，甚至出现一定程度回落，而回落的速度主要看外需下降速度；另一方面，分母端无风险收益率由于财政后置的牵引大概率呈现中枢上行，而信贷呈现弱回升。总体来看，如果说上半年分子端力量强于分母端，市场整体震荡上行，那么下半年分母弱支撑与分子温和回落，市场大概率更加偏向震荡。当前A股尽管在回调后赔率有所改善，但类滞胀转向萧条刺激前，分子端景气回落与分母端下行受阻使得A股向上赔率不足，在信贷看到真正拐点前仍不具备趋势性机会。

微观流动性退潮。从本周市场表现来看，重大节日后的风险偏好出现明显回落是主要驱动。一方面，我们看到北上资金于2.5个交易日内净卖出157亿元（由于本周北上开放交易日少，其卖出对市场承接带来一定压力）；另一方面，我们也看到了风险偏好较高的融资交易者退潮：7月1日融资融券余额较6月30日减少100亿，为5月以来新高，本周北上与两融总体净买入额为-189亿元（暂未公布7月2日两融余额，但较7月1日再度下降为大概率事件），预计为年内第三低点。

策略层面关注的问题是：1、微观流动性恶化是否持续？2、微观流动性恶化是否将带来系统性风险？第一个问题我们将于下文微观流动性部分做重点分析，第二个问题我们从一个测量市场拥挤度的指标——成交金额基尼系数进行分析。顾名思义，成交金额基尼系数是以全市场成交金额作为分母，分子为全市场均匀成交曲线与实际成交曲线所形成的面积。我们发现，2018年的情绪高点（1月26日）、2020年的情绪高点（年中的7月13日）以及今年初的情绪高点（2月18日）后基尼系数均出现了较明显回调，意味着龙头领跌，市场风格再均衡。而当前，全市场成交金额基尼系数仍在2019年5月以来中枢0.7左右，这意味着市场实际拥挤度尚属中等，市场结构性特征仍然难改，我们维持市场核心区间3300-3800的判断。

2.外围经济迈向高点时需要重视汇率冲击

本周五美国的非农数据披露，并未让市场强化Taper恐慌，相信美联储很快将收紧。反而强化了对于复苏不可持续的预期，反应为长端利率的下降。我们认为站在策略角度，当前无论是交易通胀“一次性”（做多长债）还是交易美国在财政政策退坡后复苏超预期（做多美国周期股）均无法兼备胜率及赔率。下一阶段主要需留意美元回升带来的潜在风险，如美国的信用利差上行、新兴市场资本流出等。

美国的复苏存在迈入尾声可能。6月，美国ADP（小非农）与非农就业人数均略超市场预期，但长端利率仍未受到显著提振。仔细拆分来看，美国6月ADP就业人数增加69.2万人，高于市场预期。前值为增加88.6万人，预期增加60万人。ADP公布的数据显示，6月建筑业就业人数增加4.7万人，5月为增加4.98万人；6月制造业就业人数增加1.86万人，5月为增加4.42万人；6月贸易/运输/公用事业就业人数增加6.24万人，5月为增加10.49万人；6月金融服务业就业人数增加0.95万人，5月为增加1.64万人；6月专业/商业服务业就业人数增加5.34万人，5月为增加5.73万人。结构上，最高增量来自于私人服务生产部门，6月新增就业为62.40万人，虽不及5月，但依旧强劲。非农就业数据同样印证了这一点：美国劳工部数据显示，美国6月非农新增就业人数增长85.0万人，远超市场预期的72万人。美国6月失业率5.9%，不及市场预期的5.6%，较前值的5.8%基本持平。

长端利率不再上行无论如何均非长期利好。我们认为就业持续恢复下的利率不再上行的一种可能解释是交易资产负债表衰退（私人部门信贷无增长下的利率上行不可持续）；第二种可能的解释则为美联储二季度FOMC后上调经济预测使得全球机构回流美元资产引致；第三种可能的解释为美国正在迈向其复苏高点。第一种解释可能性存在，但与既有规律并不匹配。从PMI来看，美国制造业PMI为工商业贷款的领先指标（约领先12-14个月），其微观机理为PMI的高景气以及通胀预期高企将使得美国企业家信心膨胀进而加大投资。当前美国制造业PMI或已见高点（3月的64.7%），若这一规律依旧发挥作用，则美国长端利率存在上行预期（PMI传递至工商业贷款需求上升使得利率上升）；第二种可能，则意味着美元流动性将再平衡，非美资产均承压（由于本轮疫情的路径不同，美元上升先使得发达市场资金回流，但终将传递至新兴市场）；第三种可能，美国正迈向其复苏高点，这也有中小企业信心指数及标普500盈利增速见顶印证。第三种可能下，期限利差的收窄使得金融机构腾挪余地减小，需要信用利差来弥补，而当前信用利差处于历史低位。我们也观察到，当前HYG（美国高收益率债ETF）的期权认沽认购比已达到一年来的高点（将近10，较去年同期翻倍），外围的风险正隐隐若现，我们认为不能排除美股出现10%回调的可能。

3.微观流动性有所退潮，趋势性收紧暂难形成

四大投资主体呈现净流出，短期微观流动性有所收紧。剔除双创50来看，ETF市场整体赎回近50亿份，在新发双创的影响下份额总量上略有增加。单日融资余额减少超百亿元，但融资余额占比保持在2.3%附近结构依然稳定；且买入额占成交额比例上升，融资活跃度提高。北上回撤较大单周净流出157.97亿元，仅2.5个交易日（50%）的扰动使得陆股通的波动放大。产业资本周频角度来看，减持有所减少，但考虑到六月解禁规模超9000亿元，叠加季节性因素，下半年减持力度可能随之放大。

4.交易结构产生变化，家用电器值得关注

基金申赎连续三日收窄，家用电器获北上、融资、产业资本三重增持。六月下旬以来基金申赎比持续小于1且没有明显回升迹象，指数同期一路上涨；值得注意的是最近三个交易日情况有所变化，赎回收窄且出现净申购现象，指数仍有下行风险。家用电器成为交易分歧中的共识点，产业资本增持大金融，北上与融资资金在绝大多数行业上意见相反。考虑到北上交易日仅有正常交易周的50%（2.5个），而周五融资数据需待两地交易所周一公布，两者交易分歧有待进一步数据验证。

5. 行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和

高成长：国防军工、半导体、被动元件；

低估值：银行；

碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传 统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头 市占率提升——IDC。

详细内容见《支持服务板块全面复苏—中观全行业景气跟踪2021年第5期》）。

中报业绩预告前瞻丨实际披露口径增速靓丽，但名义披露口径近半公司业绩增速不确定。由于部分公司并未披露具体业绩增速数值，因此我们将已披露公司分为名义披露（仅发布业绩预告，业绩增速不确定）和实际披露（业绩预告有具体增速数值）。截至2021年7月3日，除去无申万行业分类公司外，共有626家公司名义披露业绩预告，其中391家公司实际披露，全A名义、实际披露率分别为14.4%与9.0%。实际披露口径下，28个申万一级行业中有26个正增长占比在50%以上，增速中枢中位数实现正增长。但名义披露口径下，有38%公司并未披露具体增速数值，增速不确定占比较上周下降近10%。

一级行业层面丨上游原料板块建筑材料、化工及有色金属兼具高增速与低不确定占比，农林牧渔及综合增速相对靠后。归属于支持服务板块的休闲服务、商业贸易业绩增速最快但不确定占比达80%+，归属于上游原料的采掘增速紧随上两者但不确定占比依然达60%+，同样属于上游原料的建筑材料、化工及有色金属正增长公司占比达90%+且不确定占比低于30%。

二级行业层面丨筛选出实际披露数在3家及以上部分，石油化工及工业金属增速居前且无实际数值区间不确定公司。化学原料以530%中枢中位数同比增速独自构成第一梯队；石油化工、稀有金属、纺织制造、工业金属及仪器仪表Ⅱ同比增速中枢中位数均处于200%~400%区间，构成第二梯队。

三级行业层面丨筛选出实际披露数在3家及以上部分，氯碱增速最快且不确定占比仅20%，增速次高梯队中石油加工无实际数值不确定公司。氯碱中报同比增速中枢中位数达530%独自构成第一梯队；石油加工同比增速中枢中位数处于200%~400%区间。

6.策略知行高频多维数据全景图（截至2021/7/2）

7.风险提示

经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《上沿勿躁未到下沿不悲》

对外发布时间：2021年7月4日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）