A股基本面20年复盘：净资产收益率（ROE） ——公司研究系列之深挖财报第四篇

净资产收益率（ROE）被广泛应用，代表公司为股东创造价值的能力。ROE立足股权投资者视角，衡量公司运用自有资本的效率。当公司ROE超过其股东预期回报率，即公司为股东创造了超预期回报，反之则股权价值附加值为负。

杜邦分析将ROE拆解为盈利能力、营运能力、资本结构三个维度，从经营、投资、筹资活动效率三方面去衡量企业的经营业绩，并为判断企业的经营是否实现股东投资回报的最大化提供有效依据。当三方面的各项比率有所提升，则带来ROE提高，代表企业为股东创造更高价值。

我们通过分析全A市场及上市公司过去20年的净资产收益率（ROE）及杜邦三因子，来回顾全A企业为股东创造价值的历史表现、探寻市场未来的盈利能力发展趋势。历史全A ROE均值9.26%，利润率波动为核心影响因素。全A历史净利率水平波动幅度较大，财务杠杆波动对利润率变动具有一定前瞻指导性，但相关性不显著，资产周转率持续保持稳定。2018-2020年全A市场整体的杠杆率小幅下降，企业净利率提高是ROE水平保持稳中向上的核心驱动力。

分板块及行业来看：1）上游原料，上游去杠杆成效显著，盈利能力整体维持稳定。2018-2020年钢铁、建材行业维持10%以上ROE水平。2）中游制造，2018-2020年利润率提振带动ROE回升。2018-2020年利润率修复主要得益于需求提升带来的营收规模扩张、各项费用率摊薄。3）下游消费，必选消费盈利能力较为分化，2018-2020年食饮ROE维持较高水平，行业利润率维持高位；农业2019年杠杆率提升和2020年产品价格上涨带动利润率回升，推动ROE走高；可选消费2020年汽车和家电行业利润率提升修复ROE。4）支持服务，2020年板块盈利能力下滑。5）房建板块，2020年房建板块利润率下降拖累ROE。

结合ROIC & ROE判断企业盈利能力：在紧信用背景环境下，结合ROIC判断企业的投资价值将更为有效。全A市场2000-2020年ROE与ROIC的均值平均相差2.59 pcts，差异主要来自财务杠杆。伴随本轮去杠杆周期启动，2018-2020年市场ROE与ROIC差异稳步收窄。各板块中，上游原料ROE与ROIC差异显著收窄，前期杠杆率较高的行业ROE降幅较大；中游ROE与ROIC背离水平相对较小；下游整体杠杆率水平较低，ROE与ROIC差值较小；支持服务2018-2020年利润率、杠杆率呈下降趋势；房建板块在信用收紧环境下，板块的利润率、杠杆率均出现下滑，2020年房地产行业的二者指标差值下降。

ROIC VS ROE 四象限分析：我们以10%为标准划分四个象限判断行业的投资价值及回报率。结合ROIC指标可以弥补ROE指标受杠杆率、非经常性损益等因素影响的不足，更好地反映出企业真实的价值创造能力，处于第一、二象限的行业及企业更具投资价值。2020年第一象限中食饮的ROIC及ROE水平均领先市场，盈利能力突出，其次，家电、农业、建材、医药伴随较高的ROE，ROIC均达到10%以上。

风险提示：评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济超预期波动。

1. 净资产收益率（ROE）：为股东创造价值

净资产收益率（ROE）被广泛应用于评价企业的盈利能力，代表公司为股东创造价值的能力。ROE指标立足股权投资者视角，反应股东权益回报率，被用于判断企业的股权投资收益率水平，衡量公司运用自有资本的效率。当公司的ROE超过其股东的预期回报率（股权资本成本率）时，即公司为股东创造了超预期回报，反之则股权价值附加值为负。

ROE的常用计算公式：

杜邦分析作为经典的绩效评价方法，将ROE进一步拆解为三项因子，联结了盈利能力、营运能力、资本结构三个维度，完整、清晰地反应了公司的利润率、运营效率、杠杆率三者之间的关系。利润率代表企业的盈利质量、将资本转化为利润的效率；周转率反应了资本投入资产的方向、质量和效率；杠杆率代表企业的资本来源。杜邦分析从经营、投资、筹资活动效率三方面去衡量企业的经营业绩，并为判断企业的经营是否实现了股东投资回报的最大化提供有效依据。当三方面的各项比率有所提升，则带来ROE提高，代表企业为股东创造更高价值。

我们通过分析全A市场及上市公司过去20年的净资产收益率（ROE）及杜邦三因子，回顾全A企业为股东创造价值的历史表现，并进一步探寻企业未来的盈利能力发展趋势。（注：本报告中提及的“全A”统计口径，均为已上市A股的上市后财务情况，剔除金融、石油石化、ST及退市个股，日期更新至2021/6/14。）

2. 全A：2018-2020年利润率驱动ROE提升

历史全A市场ROE均值9.26%，利润率波动为核心影响因素。2000-2020年，全A市场的ROE整体法均值水平9.26%（算数平均6.42%），拆解杜邦三因子，历史上全A市场的净利率水平波动幅度较大，此外财务杠杆（权益乘数）的波动对利润率变动具有一定前瞻指导性，但影响企业利润率的因素较多且复杂，两者的相关性并不显著。资产周转率持续保持稳定，上市企业2000-2020年的历史周转效率均值0.68。2018-2020年全A市场整体的杠杆率小幅下降，企业净利率提高是ROE水平保持稳中向上的核心驱动力。

2016-2020年全A市场利润结构中必选消费及中游占比提升。从利润分布情况来看，上游板块利润在2016年供给侧改革后逐步改善（2015年上游行业利润规模较低或为负）；下游必选消费及房建板块利润规模维持较高水平；下游可选消费及支持服务板块利润增速下滑，规模占比收窄。

3. 各板块：上游原料整体稳定，下游消费盈利表现分化

上游去杠杆成效显著，盈利能力整体维持稳定。上游板块中，2018-2020年钢铁、建材行业维持10%以上ROE水平。上游板块在金融危机后资产负债率上升较快，2016年以来，除建材、有色外，上游板块产能过剩行业去杠杆成效显著，利润率水平整体保持稳定。

2018-2020年中游板块ROE水平在利润率提振带动下回升。2018-2020年，中游板块整体去杠杆较为温和，板块负债率水平相对上游较低，除通信行业外，中游板块利润率修复均较显著，主要得益于需求提升带来的营收规模扩张、各项费用率摊薄。

下游必选消费盈利能力较为分化。2018-2020年，食品饮料行业ROE维持较高水平，主要为行业利润率维持高位；农业板块2019年杠杆率提升和2020年产品价格上涨带动利润率回升，推动ROE持续走高；医药行业ROE历史平均水平7.93%，处于市场领先水平，2020年行业周转率、利润率、杠杆率整体水平均出现下滑，ROE提升主要为少数头部企业利润率显著提升带动行业ROE。

下游可选消费板块汽车及家电行业盈利能力向好。2020年休闲服务受疫情影响较大，行业利润率下跌-25.64 pcts 至-19.22%；轻工行业去杠杆成效显著；2020年汽车和家电行业利润率提升，ROE明显修复。

2020年支持服务板块盈利能力下滑。2020年服务板块中交运行业利润率水平下滑较显著，拖累ROE下行；公共事业、计算机行业ROE维持平稳；商贸2020年利润率有所改善，但受疫情影响，行业资产周转率有所下降。

2020年房建板块利润率下降拖累ROE。房建板块中，2018-2020年地产行业资产负债率增速放缓，行业2020年利润率受外部环境影响出现下滑拖累ROE；建筑行业2018-2020年行业发展增速加快，财务杠杆提升，2020年利润率小幅下降，ROE整体维持稳中有降态势。

4. 结合ROIC & ROE判断企业盈利能力

ROE及ROIC指标反应企业价值各有优劣。衡量企业价值的常用指标包括ROIC、ROE、ROA、ROI、ROCE等，其中，ROE最受股权投资者关注，计算简洁、分歧小；ROIC反应企业的价值创造能力最为全面、真实，结合资产结构判断企业的投资效率，指标分析更为客观，但指标计算方式较多，涉及调整项较为复杂。

从指标计算方式来看，ROE可以在财务杠杆因素影响下脱离公司实际价值创造能力，企业可以以牺牲稳健发展为代价换取短期高ROE。在紧信用背景环境下，结合ROIC判断企业的投资价值将更为有效。

4.1. 全A：去杠杆周期下市场ROE与ROIC差异收窄

比较全A市场ROE与ROIC 2000-2020年的均值水平,平均相差2.59 pcts，差异主要来自财务杠杆影响。伴随本轮去杠杆周期启动，2018-2020年，市场的ROE与ROIC差异稳步收窄。

4.2. 各板块：上游去杠杆指标差异收窄，房建板块指标分化最为显著

上游原材料ROE与ROIC差异显著收窄。上游板块2016-2020年采掘、钢铁、有色 ROE与ROIC差异均持续显著收窄，化工、建材行业二者差异仍较高。前期杠杆率较高的原材料行业ROE降幅较大。

中游板块ROE与ROIC差异较小。中游制造板块中，通信行业2008年ROE（整体法）大幅提升主要为当期中国联通出售CDMA业务，增加279.6亿元一次性非经常性损益所致。板块整体背离水平相对较小。

下游消费板块整体杠杆率水平较低，ROE与ROIC差值较低。农业2020年ROE快速增长主要来自产品价格上涨带动的利润率提升，同期投入资本同比增长64%，增速高于NOPLAT，导致2020年农业ROIC微幅下降。

支持服务板块2018-2020年利润率、杠杆率下降，除公用事业外，板块ROE指标迅速向ROIC靠拢。

房建板块受杠杆率水平较高影响，随着行业规模扩张 ROE与ROIC历史差值逐渐扩大值较高水平，2011-2020年时间平均差值7.07 pcts。在信用收紧环境下，板块的利润率、杠杆率均出现下滑，2020年房地产行业的二者指标差值下降至6.25 pcts。

4.3. ROIC VS ROE 四象限

综合各板块的ROE与ROIC指标，我们以10%为标准划分了四个象限来判断行业的投资价值及回报率：

第一象限，高ROE高ROIC行业：处于第一象限的行业竞争优势较为突出，拥有显著经营或资源壁垒，财务杠杆率不会过高, 板块或企业具有较强的价值创造能力，投资价值较高；

第二象限，低ROE高ROIC：两者背离，但高ROIC代表企业仍具备较优的价值创造能力，行业经历去杠杆或是非经常性损益减退导致ROE降低的主要原因，若只关注ROE可能会错失真实盈利能力较强的优质企业；

第三象限，高ROE低ROIC：仅通过ROE判断第三象限行业的盈利水平，会认为该象限行业的盈利能力较强，但由于ROIC较低，资本成本较高，企业的规模扩张带来的长期回报率较低，同时伴有较高的有息负债率，企业长期经营的稳健性较差，增加投资风险。

第四象限，低ROE低ROIC：位于第四象限的行业共性很强，行业多进入成熟或者衰退期，该象限的企业投资价值减退，财务指标多呈净利率较低或降低、业绩增长较慢等，投资价值较低。

综合来看，处于第一、第二象限的行业及企业更具投资价值，结合ROIC指标，可以弥补ROE指标受杠杆率、非经常性损益等因素影响的不足，可以更好地反映出企业真实的价值创造能力。

根据2020年行业的ROE及ROIC分布情况，行业多数集中分布在第四象限（ROE、ROIC均低于10%）。第一象限行业中，食饮的ROIC及ROE水平均领先市场，盈利能力突出，其次，家电、农业、建材、医药伴随较高的ROE，ROIC均达到10%以上；第三象限为房地产行业，行业有息负债率较高带动ROE水平保持高位。

5. 风险提示

评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济超预期波动。

证券研究报告：《A股基本面20年复盘：净资产收益率（ROE）——公司研究系列之深挖财报第四篇》

对外发布时间：2021年7月7日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）